連接場內(nèi)外增強流動性 交易商機制架起商品互換橋梁

　　商品互換業(yè)務(wù)2018年12月19日在大連商品交易所（以下簡稱“大商所”）場外綜合服務(wù)平臺上線，這標志著大商所初步建立起包含期貨、期權(quán)和互換的多元化衍生工具產(chǎn)品體系以及場內(nèi)加場外的多層次衍生品市場框架。

　　在商品互換業(yè)務(wù)推出即將滿一周年之際，為深入了解該業(yè)務(wù)的應(yīng)用模式及對行業(yè)產(chǎn)生的影響，中國證券報記者日前與大商所團隊一起前往杭州和深圳對首批參與的交易商和企業(yè)進行了調(diào)研。

　　中國證券報記者在調(diào)研中了解到，大商所商品互換業(yè)務(wù)打造了以交易商為核心的業(yè)務(wù)模式，深化了交易商連接場內(nèi)場外業(yè)務(wù)的“紐帶”作用，增強衍生品市場流動性，夯實了場外衍生品市場發(fā)展的基礎(chǔ)。同時，大商所綜合服務(wù)平臺為商品互換業(yè)務(wù)提供交易登記和代理雙邊清算服務(wù)，為企業(yè)參與商品互換業(yè)務(wù)提供了一定程度的安全保障。

　　交易商“紐帶”作用凸顯

　　作為商品衍生品市場體系的重要組成部分，商品互換業(yè)務(wù)的推出，能夠與場內(nèi)市場工具共同構(gòu)建互通共融、互促共進的風(fēng)險管理生態(tài)圈，更好地滿足實體企業(yè)和市場參與者的個性化風(fēng)險管理需求，降低期貨市場參與的門檻和成本，增大市場容量，進一步推動場外衍生品業(yè)務(wù)的深化發(fā)展。

　　據(jù)中國證券報記者了解，互換業(yè)務(wù)的合約要素十分個性化，合約的非標準化在迎合了產(chǎn)業(yè)客戶多樣化的風(fēng)險管理需求的同時，也增加了產(chǎn)業(yè)客戶找到合適的交易對手的難度。為提升商品互換市場的流動性，提高交易效率，滿足產(chǎn)業(yè)客戶的需求，大商所商品互換業(yè)務(wù)打造了以交易商為核心的業(yè)務(wù)模式。

　　大商所篩選出信用資質(zhì)較好的機構(gòu)作為商品互換業(yè)務(wù)的交易商，充當產(chǎn)業(yè)客戶參與商品互換業(yè)務(wù)的交易對手，可在滿足產(chǎn)業(yè)客戶的個性化風(fēng)險管理需求的同時，最大限度的降低場外業(yè)務(wù)中的對手方信用風(fēng)險及市場交叉違約風(fēng)險。

　　據(jù)大商所相關(guān)負責(zé)人介紹，目前大商所綜合服務(wù)平臺商品互換業(yè)務(wù)已經(jīng)引入了66家交易商，其中包括8家商業(yè)銀行、8家證券公司及50家風(fēng)險管理子公司。產(chǎn)業(yè)客戶可以與這些交易商合作，達成互換交易。

　　“在線下進行互換交易，企業(yè)對于交易對手的征信和背景需要花費大量的時間和人力來進行考察，即便這樣，在突發(fā)行情中，也容易發(fā)生對手方違約風(fēng)險。大商所商品互換交易商均為經(jīng)過篩選的有資質(zhì)的機構(gòu)，違約風(fēng)險較低，信用質(zhì)量較好。一定程度上可以降低企業(yè)對于交易中的對手方違約的顧慮。”魯證經(jīng)貿(mào)有限公司（以下簡稱“魯證經(jīng)貿(mào)”）產(chǎn)品經(jīng)理仵悅表示。

　　魯證經(jīng)貿(mào)是大商所綜合服務(wù)平臺商品互換業(yè)務(wù)的交易商之一，目前已和深圳茂源資本資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱：“茂源資本”）完成了一筆標的為鐵礦石期貨主力合約價格指數(shù)的商品互換交易。

　　據(jù)茂源資本合伙人、期權(quán)交易部總監(jiān)戴嶺介紹，茂源資本從2018年開始開展場外業(yè)務(wù)，對外提供黑色系商品的現(xiàn)貨價格指數(shù)互換報價服務(wù)�！霸谥�前的現(xiàn)貨價格指數(shù)互換交易中，為了對沖鐵礦石現(xiàn)貨的價格風(fēng)險，我們大多通過交易期貨以及購入相應(yīng)的期貨期權(quán)或期權(quán)組合的方式進行�！贝鲙X表示，在使用期貨進行風(fēng)險對沖管理時，特別是長期限業(yè)務(wù)的風(fēng)險對沖將面臨業(yè)務(wù)存續(xù)期間期貨主力合約的“換月”問題。由于進入交割月后期貨合約流動性下降，企業(yè)需要在交割月前提前平倉，而這又將導(dǎo)致企業(yè)對沖成本不穩(wěn)定、業(yè)務(wù)前期定價時不容易準確評估等問題。

　　為有效解決上述問題，在大商所綜合服務(wù)平臺推出商品互換業(yè)務(wù)之后，茂源資本果斷決定嘗試商品互換這一新工具——通過大商所鐵礦石期貨主力合約價格指數(shù)互換實現(xiàn)對鐵礦石現(xiàn)貨多頭的套保。“運用大商所鐵礦石期貨主力合約價格指數(shù)可以規(guī)避使用期貨進行風(fēng)險對沖所面臨的換月問題，同時期貨主力合約價格指數(shù)也更加貼合現(xiàn)貨套保的需求�！贝鲙X表示。

　　“在商品互換交易中，交易商承接了來自企業(yè)客戶的市場風(fēng)險，于是在業(yè)務(wù)開展之時，交易商通常會運用場內(nèi)或場外市場工具對沖風(fēng)險。相比于產(chǎn)業(yè)客戶，交易商在場內(nèi)風(fēng)險對沖方面更為專業(yè)，在管理沖擊成本、對沖誤差方面也更有經(jīng)驗，因此綜合算下來，交易成本應(yīng)該會比企業(yè)客戶直接進場對沖要低�！痹陂L江產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)（武漢）有限公司（以下簡稱“長江產(chǎn)業(yè)金融”）副總經(jīng)理盧夢驍看來，交易商作為商品互換業(yè)務(wù)的核心環(huán)節(jié)，在發(fā)揮自身專業(yè)性為客戶提供個性化服務(wù)方面，作用凸顯。

　　長江產(chǎn)業(yè)金融以交易商的身份，作為延安中果生態(tài)農(nóng)業(yè)科技股份有限公司（以下簡稱“延安中果”）的對手方，參與了大商所的商品互換業(yè)務(wù)。

　　成立于2004年3月的延安中果是一家以果品、雜糧及加工包裝銷售為一體的企業(yè)。2019年初，結(jié)合企業(yè)現(xiàn)有庫存狀況，延安中果擬于5月采購3000余噸玉米維持小雜糧的加工生產(chǎn)�？紤]到從3月底開始，一系列利多玉米價格的消息出臺，企業(yè)擔心屆時玉米價格上漲過多將造成其采購成本大幅增加，從而影響整體收益，希望利用套保工具鎖定采購成本。

　　“在長江期貨、長江產(chǎn)業(yè)金融的指導(dǎo)下，我們?nèi)ツ?月份嘗試著做了一單基于3000噸玉米的商品互換交易�！毖影仓泄�總經(jīng)理雷銀房介紹稱，公司作為買方支付固定價格收取浮動價格，相當于鎖定了玉米的未來采購成本。交易商通過綜合評價公司的資信狀況、授信風(fēng)險和信用需求因素，為公司提供了授信額度，以授信額度沖抵保證金，大大降低了公司的套保成本，“最終玉米現(xiàn)貨端如預(yù)期漲價，綜合來看，通過商品互換交易彌補了部分損失”。

　　從上述案例不難看出，交易商不僅是商品互換業(yè)務(wù)的參與者，也是衍生產(chǎn)品方案的設(shè)計者。引入交易商作為優(yōu)質(zhì)交易對手方，不僅可以降低場外違約風(fēng)險，同時，交易商還可以利用現(xiàn)有的衍生工具，根據(jù)客戶的個性化風(fēng)險管理需求設(shè)計商品互換方案，為商品互換提供報價服務(wù)，增加商品互換市場流動性，通過綜合提供交易和信用支持功能，利用大宗商品場內(nèi)、場外市場為客戶提供風(fēng)險管理服務(wù)。

　　“線下”轉(zhuǎn)“線上”

　　雖然我國場外衍生品市場起步較晚，但發(fā)展速度較快。目前，場外衍生品已逐步成為實體企業(yè)日常風(fēng)險管理的重要工具。

　　不過，中國證券報記者在調(diào)研中了解到，當前大部分場外商品衍生品業(yè)務(wù)在交易所外的分散柜臺進行交易，客戶業(yè)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)從單家期貨風(fēng)險管理子公司角度很難掌握，容易導(dǎo)致業(yè)務(wù)規(guī)模和授信額度超出客戶的信用風(fēng)險水平，給風(fēng)險控制帶來很多不便。另外，線下交易的估值是否公允、保證金管理是否規(guī)范、資金劃轉(zhuǎn)是否及時也是參與主體比較擔心的問題。

　　大商所綜合服務(wù)平臺為商品互換業(yè)務(wù)提供交易登記和相關(guān)清算服務(wù)，為交易雙方提供包括標準化的保證金管理、標準化的交易流程管理、第三方獨立價值評估體系、標準化的風(fēng)險管理以及標準化的支付結(jié)算流程等，可以在一定程度上打消互換參與主體的顧慮，企業(yè)和交易商紛紛表示要將互換業(yè)務(wù)由“線下”逐漸轉(zhuǎn)為“線上”。

　　浙江景誠實業(yè)有限公司總經(jīng)理俞海表示，大商所的綜合服務(wù)平臺提供公允估值、資金劃轉(zhuǎn)等服務(wù)，企業(yè)不用擔心盈利資金不能得到及時劃轉(zhuǎn)的風(fēng)險，對企業(yè)參與場外衍生品業(yè)務(wù)有很大幫助。保證金放在大商所綜合服務(wù)平臺上更加安全放心。

　　“從整個商品互換業(yè)務(wù)情況來看，在大商所綜合服務(wù)平臺進行交易和直接在線下進行交易的這兩種方式中，客戶更愿意選擇在大商所搭建的平臺進行交易，因為該平臺不僅提供估值及資金存管服務(wù)，還具有較高的公信力�！必鯋傉f。

　　盧夢驍表示：“從企業(yè)自身風(fēng)險管理角度看，如果我們線下跟企業(yè)進行互換交易，不可能實現(xiàn)授信這一過程，但如果在大商所的平臺，也許就可以給予一定的授信額度，會讓我們更加放心，也會讓企業(yè)享受到一些好處�！�

　　戴嶺則在充分肯定大商所綜合服務(wù)平臺優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，建議商品互換業(yè)務(wù)除了一對一線下協(xié)商后通過平臺登記以外，可在綜合服務(wù)平臺開發(fā)信息集中發(fā)布的功能，用于發(fā)布產(chǎn)業(yè)客戶自身對于互換業(yè)務(wù)的需求。平臺上不同交易商可根據(jù)自身優(yōu)勢反饋各自的報價，給出初步的解決方案，由客戶遴選。根據(jù)集中需求發(fā)布平臺的信息，切合客戶需求的交易商可以提供有優(yōu)勢的價格，提高競爭效率，真正給客戶帶來實惠，也有利于推動商品互換業(yè)務(wù)的活躍與發(fā)展。

　　業(yè)界呼吁更多機構(gòu)參與

　　大商所的商品互換業(yè)務(wù)構(gòu)建起期貨市場與現(xiàn)貨市場、場內(nèi)市場與場外市場互聯(lián)互通的新通道，而交易商便是這個通道重要的維系者。

　　上海海通資源管理有限公司總經(jīng)理何相生認為，通過商品互換業(yè)務(wù)，銀行、券商、風(fēng)險管理子公司等都加入到了交易商隊伍，一方面可以降低資金成本，另一方面風(fēng)險管理子公司可以和銀行進行無縫對接，讓銀行能夠和風(fēng)險管理子公司進行業(yè)務(wù)合作。同時，商品互換業(yè)務(wù)解決了場內(nèi)標準化與場外個性化如何結(jié)合的難題，為風(fēng)險管理子公司、銀行以及券商在交易所平臺上更好的服務(wù)實體經(jīng)濟打下堅實的基礎(chǔ)。

　　中國證券報記者發(fā)現(xiàn)，在目前已達成的商品互換業(yè)務(wù)中，交易商多為風(fēng)險管理子公司，銀行和證券公司參與較少。在浙江特產(chǎn)石化有限公司參與的商品互換試點業(yè)務(wù)中，浦發(fā)銀行作為對手方承接了企業(yè)風(fēng)險后，即時與永安資本進行了互換交易，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移，永安資本再通過期貨工具進行風(fēng)險對沖。試點案例表明，銀行通過這種方式參與商品互換業(yè)務(wù)，既豐富了銀行服務(wù)實體經(jīng)濟的手段和方法，又創(chuàng)新了銀行對沖風(fēng)險敞口的途徑。

　　“雖然現(xiàn)在銀行有所參與，但目前還只是試點，應(yīng)該加快推動更多的商業(yè)銀行參與進來，充分發(fā)揮銀行的授信功能，進一步降低產(chǎn)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險管理成本�！庇岷Ｏ蛑袊�證券報記者表示。

　　金瑞前海資本管理有限公司衍生品事業(yè)部副總監(jiān)林意耘表示：“目前對于風(fēng)險管理子公司來講，從銀行方取得授信的額度有限，公司參與交易的資金成本還比較高。如果銀行能夠參與到商品互換業(yè)務(wù)中來，發(fā)揮其授信的功能，對我們來說，可以大大降低運營上的基本費用�！�

　　“國內(nèi)金融體系中，無論是資金實力，還是對企業(yè)信用資質(zhì)的掌握程度方面，銀行都有其他金融機構(gòu)不可取代的優(yōu)勢�！闭憬�南華資本管理有限公司場外衍生品部總監(jiān)李智淵介紹，除了資金存管，銀行如果可以更多地參與到互換業(yè)務(wù)的交易閉環(huán)中，那么不僅能夠有效降低交易信用違約風(fēng)險，而且能夠讓更多資質(zhì)符合的企業(yè)享受到用銀行授信進行場外交易的便利。

　　業(yè)內(nèi)人士紛紛呼吁，希望交易所和金融機構(gòu)能夠持續(xù)加強培訓(xùn)和推廣工作，讓更多的產(chǎn)業(yè)客戶了解互換業(yè)務(wù)。同時，擴充在平臺上參與商品互換業(yè)務(wù)的主體類型，推動銀行、證券公司、基金公司等機構(gòu)投資者參與，提高市場流動性和活躍度，尤其是加強銀行在商品互換業(yè)務(wù)中的功能發(fā)揮。

　　“國內(nèi)商品互換市場處于起步階段，我們希望這個市場未來足夠開放，讓我們的兄弟公司和交易商都能夠參與其中。”浙江物產(chǎn)金屬衍生金融部相關(guān)負責(zé)人說。