市場超預(yù)期下跌更考驗(yàn)長期眼光 逆向投資正當(dāng)時(shí)

　　在A股市場波動(dòng)顯著增加的2022年，基民和投資者的市場焦慮感明顯提升，短期賺錢效應(yīng)的減弱令許多投資者開始懷疑美好的邏輯和優(yōu)秀的公司，是否還能穿越市場，提供良好的回報(bào)。

　　如今，在好公司價(jià)格越來越低、風(fēng)險(xiǎn)釋放已比較充分的背景下，這正是投資者需要穿越迷霧的時(shí)刻。作為擁有20多年投資經(jīng)驗(yàn)的頂流基金大佬、萬億公募南方基金副總裁、首席投資官（權(quán)益）史博，依然站在股票投資的第一線，他如何看待當(dāng)前的市場？如何在好行業(yè)、好公司、好價(jià)格中進(jìn)行權(quán)重的取舍？又是如何在勝率和賠率之間進(jìn)行平衡？證券時(shí)報(bào)記者近日對話史博，為投資者穿越迷霧提供智慧。

　　市場超預(yù)期下跌

　　更需要長期眼光

　　證券時(shí)報(bào)記者：A股市場年初以來這波調(diào)整較為兇猛，導(dǎo)致市場快速調(diào)整的因素是什么？

　　史博：年初以來這波調(diào)整的幅度，是超出大多數(shù)投資者預(yù)期的，因?yàn)橐话愣�言在大多�?shù)投資框架中很少會(huì)把地區(qū)沖突這一因素，作為判斷股票市場走勢的要素，但這次確實(shí)出現(xiàn)了，這是導(dǎo)致市場超預(yù)期下跌的重要原因。

　　另外，我們觀察地區(qū)沖突中涉及到的一些資源品的供需情況，包括歐美的相關(guān)制裁措施。比如，俄羅斯在鎳的供給中比重其實(shí)不到10%，但它能夠產(chǎn)生一個(gè)關(guān)鍵性的影響，被放大到超出市場想象的一種程度，倫敦金屬交易所如果沒有采取緊急措施，可能會(huì)導(dǎo)致大量期貨經(jīng)紀(jì)公司以及銀行出現(xiàn)技術(shù)性破產(chǎn)，相當(dāng)于因地區(qū)沖突引發(fā)蝴蝶效應(yīng)，這也使得全球金融體系的脆弱性在沖突中體現(xiàn)得淋漓盡致，因?yàn)槿�球金融體系背后隱含的假設(shè)，實(shí)際上是國際合作與國際分工，但現(xiàn)在看情況有所不同，如果沖突沒有很好的解決方案，那么市場規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意愿，可能會(huì)比較強(qiáng)。

　　證券時(shí)報(bào)記者：在市場調(diào)整過程中，你是如何平衡現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)的等待時(shí)間？因?yàn)槟氵^去持倉的股票，也出現(xiàn)熬過深度調(diào)整后，最終獲利數(shù)倍的情況。

　　史博： 從個(gè)股的角度看，基金經(jīng)理重點(diǎn)關(guān)注的股票，往往對其長期股價(jià)前景是很有信心的，但從組合的角度看，投資的難度要大很多。

　　當(dāng)持有的重點(diǎn)股票出現(xiàn)大幅回調(diào)后，就需要對基本面進(jìn)行深入研究，能夠用長期的眼光去看待公司的發(fā)展，敢于在回調(diào)較多時(shí)進(jìn)行抄底或增持，當(dāng)股票出現(xiàn)反彈的時(shí)候，獲利也會(huì)比較豐厚。但作為組合而言，當(dāng)大盤跌到了一定程度，市場確實(shí)存在投資機(jī)會(huì)，但對于基金經(jīng)理管理一籃子股票的組合，投資機(jī)會(huì)可能不是那么明顯地展現(xiàn)出來。市場可能比情緒更早見底，但投資者情緒的恢復(fù)需要相對比較長的時(shí)間。

　　現(xiàn)在市場雖然比較便宜，處于一個(gè)底部區(qū)域，但我們對市場反彈還是需要用比較長的時(shí)間周期來觀察，有信心但不要操之過急。因此，我認(rèn)為理解現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)的等待，需要兼顧短期跟長期，理解市場屬性，比較重要的一點(diǎn)是要把投資的期限拉長，在投資組合的構(gòu)建中，股票應(yīng)偏防御一些，這將會(huì)使得我們既能夠享受市場的長期成長前景，同時(shí)也能夠平衡現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

　　勝率為先 賠率其次

　　證券時(shí)報(bào)記者：買基金和買股票都會(huì)涉及賠率（股價(jià)彈性）和勝率（確定性），許多投資者很看重賠率，你是怎么平衡賠率和勝率的？

　　史博：投資的時(shí)間越長，會(huì)認(rèn)為勝率越重要。因?yàn)閯俾室馕吨�少賠錢，只要在市場中待的時(shí)間足夠長，你就能夠找到一些相對比較有把握的投資機(jī)會(huì)。如果光有賠率但勝率不高，組合面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較大，一旦控制不好出現(xiàn)虧損，就會(huì)導(dǎo)致在市場有很好機(jī)會(huì)的時(shí)候，反而必須要減倉，使得股票在權(quán)益中的倉位不夠高，所以我認(rèn)為勝率比賠率重要得多。

　　包括買基金也一樣，在投資者情緒很低迷、市場相對低位的時(shí)候，買基金的勝率是很高的，因?yàn)橹灰�有足夠的耐心，持有基金的時(shí)間拉長到市場相對比較熱的時(shí)候去賣，從歷史上看可以做到比較高的勝率。只不過許多投資者都不太愿意采取這種模式，都希望短期就能獲得很好的利潤，同時(shí)對勝率高、回報(bào)低的一些基金產(chǎn)品興趣不大，喜歡賠率比較高、業(yè)績彈性比較大的黑馬。

　　買賠率往往都是買行業(yè)屬性的基金，但對此類產(chǎn)品的挑選，賠率應(yīng)該和勝率結(jié)合起來，要承擔(dān)一定的市場風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)采取倉位控制，這才有可能相對容易賺到更多的錢。而對基金經(jīng)理這一群體而言，更要在賠率和勝率之間進(jìn)行平衡，在基金業(yè)績排名的因素下，可能有的基金經(jīng)理看重賠率所帶來的效果，但如果只有賠率缺乏勝率，可能崗位都很難保證。所以，拉長基金經(jīng)理的時(shí)間周期看，勝率對基金經(jīng)理更重要，在充分考慮勝率的情況下，可以在投資上再考慮賠率的因子。

　　證券時(shí)報(bào)記者：在降低組合的風(fēng)險(xiǎn)上，你主要采取什么樣的策略，倉位控制、提高個(gè)股精確度，抑或是組合的平衡？

　　史博：從目前A股市場來看，降低基金組合風(fēng)險(xiǎn)，比較重要的策略還是倉位控制，但不同的時(shí)間段采取降低風(fēng)險(xiǎn)的策略，存在很大差別，比如像去年的行情，只有一兩個(gè)行業(yè)表現(xiàn)得好，而且好的程度遠(yuǎn)超整個(gè)市場，這時(shí)提高個(gè)股和行業(yè)的精準(zhǔn)度，可能就變得更加重要，但如果作為一個(gè)通常的組合風(fēng)控，倉位管控最重要。

　　此外，降低風(fēng)險(xiǎn)還要求組合相對更均衡一點(diǎn)。當(dāng)組合的集中度比較高的時(shí)候，其實(shí)都是在進(jìn)攻，行業(yè)集中度高、個(gè)股集中度高，我認(rèn)為都是在進(jìn)攻，雖然進(jìn)攻是最好的防守，這主要體現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)的時(shí)候，要敢于出手，而一旦到市場較弱之時(shí)，這種策略帶來的風(fēng)險(xiǎn)也比較大。

　　因此，我們在談?wù)摶�金�?jīng)理進(jìn)攻能力的時(shí)候，要想好什么時(shí)候撤退，撤退的意思是把組合再調(diào)整為相對均衡的程度，同時(shí)留有余地。

　　好價(jià)格和好公司

　　哪個(gè)更重要？

　　證券時(shí)報(bào)記者：在選股上，好行業(yè)、好公司、好價(jià)格這三點(diǎn)，你最看重哪個(gè)層面，依次順序是什么？

　　史博：不同時(shí)期好行業(yè)、好公司、好價(jià)格，在股票市場不同階段的權(quán)重是不一樣的。在2021年好行業(yè)更重要，抓住好行業(yè)可能會(huì)實(shí)現(xiàn)驚人的超額收益；如果在2017年，好公司就更重要，基本上各個(gè)行業(yè)的藍(lán)籌，各個(gè)行業(yè)的各種“茅”，股價(jià)表現(xiàn)都非常好。不同市場時(shí)間段，側(cè)重點(diǎn)都是不同的。

　　基于這波市場表現(xiàn)出的內(nèi)在特征，我認(rèn)為更需要重視好價(jià)格。比如，我們觀察一只股票累計(jì)漲幅比較大，也需要觀察這家公司的收入增幅、利潤增幅是否具有匹配性。一家公司利潤漲了10倍，股價(jià)漲了5倍，可能股價(jià)還具有不小的表現(xiàn)空間；反過來，如果利潤漲了5倍，股價(jià)漲了10倍，即便多數(shù)投資者都認(rèn)定這是一個(gè)基本面優(yōu)秀、行業(yè)地位極具競爭力的好公司，也要采取謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　因?yàn)榫湍壳笆袌龆�言，較大概率是在一個(gè)摸底的過程中，市場的情緒不會(huì)立即出現(xiàn)重大拐點(diǎn)，作為機(jī)構(gòu)投資者在目前的市場下要把好價(jià)格放在第一位。

　　證券時(shí)報(bào)記者：如何避免基本面選出的好公司，卻用技術(shù)指標(biāo)買賣的現(xiàn)象，投資者應(yīng)該如何進(jìn)行投資邏輯的自洽？

　　史博：我也觀察到在2019年和2020年，利用基本面選出股票，卻用技術(shù)指標(biāo)買賣的基金經(jīng)理是非常多的。在白馬股強(qiáng)勢時(shí)，不少機(jī)構(gòu)尤其是私募一直是做強(qiáng)勢股交易，許多強(qiáng)勢股和基本面選中的股票是重合的，看起來就像是在利用基本面選股，實(shí)際上是先利用技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行買賣。

　　這種現(xiàn)象說明當(dāng)市場中的機(jī)構(gòu)力量超過散戶的力量達(dá)到一個(gè)拐點(diǎn)時(shí)，散戶的行為也會(huì)有機(jī)構(gòu)化的屬性，而有些時(shí)候散戶力量和散戶的交易模式在市場占主導(dǎo)時(shí)，有很多機(jī)構(gòu)也在不由自主地散戶化。這種現(xiàn)象也具有合理性，我不認(rèn)為只有機(jī)構(gòu)模式才是最合理最正確的選擇，投資必須尊重市場的多樣性。

　　證券時(shí)報(bào)記者：在核心股票池的構(gòu)建上，你比較看重股票的哪些特質(zhì)和吸引力？

　　史博：談?wù)撘粋�(gè)公司5到10年的成長性，多多少少有不小難度，我更愿意來看3年左右的成長性以及公司創(chuàng)造價(jià)值的能力，包括我們挖掘3年維度下的業(yè)績增長潛力，公司管理層的誠信度是否足夠好，以及公司成長性和估值的匹配度。

　　比如我們看到 A股市場中有很多很優(yōu)秀的成長性公司，但卻沒有進(jìn)入我們的核心股票池，一個(gè)主要原因就是多數(shù)都是估值比較貴，因?yàn)橐坏┕乐蒂F，從收益率的角度，安全邊際就都不太高。

　　像今年的市場，我們在追求成長和長期投資時(shí)，也要關(guān)注估值的安全邊際，這是核心股票池構(gòu)建上的一大要素，如果一只股票雖然特別便宜，但看不到明顯的長期成長性亮點(diǎn)，我可能會(huì)對它有一定的配置，但通常的操作是，不傾向于這類公司作為重倉股，這是我個(gè)人的風(fēng)格，當(dāng)然也有很多很“價(jià)值”的投資者愿意將低估值作為一個(gè)核心標(biāo)準(zhǔn)，每個(gè)人的賺錢方式都是不同的。

　　逆向投資正當(dāng)時(shí)

　　證券時(shí)報(bào)記者：你管理的基金產(chǎn)品，前十大股票分布的行業(yè)比較均衡，集中度也比較低，與避險(xiǎn)策略有關(guān)嗎？

　　史博：這不是出于避險(xiǎn)因素，這和我過去的從業(yè)歷程相關(guān)，因?yàn)楝F(xiàn)在的基金經(jīng)理大多數(shù)都是由研究員成長起來的，而他們在研究員階段往往會(huì)關(guān)注一兩個(gè)主要的行業(yè)，然后在一兩個(gè)行業(yè)比較熟悉后又去研究其他的行業(yè)，再做基金經(jīng)理。

　　所以，相對年輕的基金經(jīng)理，對不同行業(yè)之間熟悉度是有偏差的，而且偏差幅度比較大。而我做研究員是1998年開始的，那是證券市場早期階段。當(dāng)時(shí)研究員分配股票研究，并非按照行業(yè)劃分，而是按照片區(qū)劃分，比如劃分為上海片區(qū)、江浙片區(qū)、廣東片區(qū)等等，按地區(qū)分配給研究員，使得研究員對每個(gè)片區(qū)的不同行業(yè)都要進(jìn)行覆蓋，因此，我對不同行業(yè)之間的熟悉度偏差也就不會(huì)很大。

　　另外，我自己也是比較重視價(jià)值跟成長的相對平衡，希望在股票成長性和安全邊際上都有所涉及，因?yàn)樗�有的成長性都代表著更多的不確定性，而高股息公司的優(yōu)勢就是勝率，因此我傾向于在確定性的價(jià)值方面尋找成長的空間，在行業(yè)和個(gè)股選擇策略上進(jìn)行一定平衡。

　　證券時(shí)報(bào)記者：下一階段的A股投資，你認(rèn)為存在哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和機(jī)會(huì)點(diǎn)？

　　史博：現(xiàn)在正是逆向投資的好時(shí)候，市場的非理性情緒以及調(diào)整，在很大程度上是外因，一旦地區(qū)沖突帶來的風(fēng)險(xiǎn)降低，相關(guān)沖突的因素被淡化，就會(huì)迎來非常有吸引力的布局機(jī)會(huì)。

　　具體投資上，現(xiàn)在可以盡量對股票市場采取均衡的策略進(jìn)行布局，各種行業(yè)屬性的股票跌幅都比較大，存在不少長期確定性比較高的公司，也就是高勝率品種，這些公司在價(jià)值、分紅率、現(xiàn)金流以及負(fù)債率指標(biāo)上，都具有很好的吸引力，以三年為周期是可以有較高勝率的。

　　另外，我們還要關(guān)注新能源方面的一些情況，比如說像碳酸鋰的價(jià)格已經(jīng)上漲太久了，對相關(guān)公司股價(jià)是否還有足夠的拉動(dòng)效應(yīng)，也還很難說。因?yàn)樯唐穬r(jià)格繼續(xù)上漲，將抑制下游需求，整個(gè)行業(yè)的景氣度就會(huì)下滑，估值會(huì)不可避免受到壓制，因此對此類品種要偏謹(jǐn)慎，因?yàn)樗�仍可能處于一個(gè)相對高位。

　　未來抗通脹也須觀察是否會(huì)成為一個(gè)投資主線，但要關(guān)注通脹的屬性，以及對股票市場賺錢效應(yīng)的抑制因素�？雇�脹存在一些投資機(jī)會(huì)，比如消費(fèi)端能夠保持不受全球經(jīng)濟(jì)形勢減弱的影響，那么品牌屬性的消費(fèi)品，將能夠把通脹帶來的成本上升，以提價(jià)方式傳導(dǎo)到消費(fèi)者，它本身具有價(jià)格掌控能力，同時(shí)還不影響銷量，此類品牌消費(fèi)股所展現(xiàn)的優(yōu)勢和投資機(jī)會(huì)，未來值得密切關(guān)注。