東方證券-水泥行業(yè)深度報(bào)告

　　研究報(bào)告內(nèi)容摘要：

　　核心觀點(diǎn)

　　疫情影響有限，行業(yè)韌性凸顯，全年有望保持高景氣。疫情沖擊后水泥生產(chǎn)迅速恢復(fù)，20H1水泥產(chǎn)量近10億噸，YoY-4.8%，較1-2月份下滑29.5%明顯收窄。需求在4-6月中上旬快速回補(bǔ)，5/6月水泥產(chǎn)量達(dá)2.5/2.3億噸，為16年以來(lái)同期最高。價(jià)格依然堅(jiān)挺，20H1全國(guó)水泥均價(jià)429元/噸，YoY+1.4%。20H1行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入/盈利4262/767億元，YoY-6.1%/-6.1%。

　　基建項(xiàng)目/資金齊備，帶動(dòng)H2水泥需求。本篇報(bào)告回答了關(guān)于基建用水泥的兩個(gè)重要問(wèn)題，是否有足夠的開(kāi)工項(xiàng)目/資金來(lái)源。20年1-5月基建項(xiàng)目申報(bào)提速，申報(bào)金額達(dá)19萬(wàn)億，YoY+110%，一般基建項(xiàng)目從申報(bào)到開(kāi)工間隔約7個(gè)月，1-5月申報(bào)的項(xiàng)目有望在H2進(jìn)入開(kāi)工季。此外，我們測(cè)算20年基建資金來(lái)源17.4萬(wàn)億，YoY+11.5%。相較19年，20年基建資金增量主要來(lái)自專(zhuān)項(xiàng)債，20年計(jì)劃發(fā)行3.75萬(wàn)億，YoY+74.4%，且用于基建比例從19年23%提升至20年57%，對(duì)應(yīng)增量1.54萬(wàn)億�？紤]杠桿效應(yīng)，預(yù)計(jì)全年專(zhuān)項(xiàng)債可帶動(dòng)基建投資3.75萬(wàn)億，是20年基建增量的4.12倍。

　　在地產(chǎn)銷(xiāo)售有韌性的前提下，為保持庫(kù)存在合理范圍內(nèi)，地產(chǎn)投資韌性有望繼續(xù)保持，支撐水泥需求。目前貨幣政策環(huán)境相對(duì)較為寬松，20H1社融累計(jì)YoY+42.5%，支撐商品房銷(xiāo)售平穩(wěn)增長(zhǎng)，20H1商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)YoY8.4%。我們用廣義商品房去化時(shí)間來(lái)代表地產(chǎn)庫(kù)存水平，截至20H1底，此項(xiàng)為5.71年（受疫情影響此項(xiàng)虛高），隨著銷(xiāo)售逐漸恢復(fù)預(yù)計(jì)全年回到12-20H1均值5.24年附近。地產(chǎn)庫(kù)存處于中樞水平且補(bǔ)庫(kù)緩慢（20H1地產(chǎn)銷(xiāo)售與投資增速差值較小，為-7.3pct），補(bǔ)庫(kù)時(shí)間拉長(zhǎng)帶來(lái)地產(chǎn)投資韌性。預(yù)計(jì)20年地產(chǎn)投資增速有望達(dá)4.7%（20H1房地產(chǎn)投資YoY+1.9%）。

　　淡季基本結(jié)束，旺季有望提前至8月中旬。隨著梅雨季節(jié)的結(jié)束，對(duì)應(yīng)水泥淡季進(jìn)入尾聲。今年梅雨季節(jié)較去年多出約20天，受壓制的需求有望在8月份回補(bǔ)。受回補(bǔ)行情及基建項(xiàng)目提前開(kāi)工影響，旺季漲價(jià)時(shí)間點(diǎn)有望提前。參照18/19年情況，水泥出貨率出現(xiàn)拐點(diǎn)后，對(duì)應(yīng)0-2周水泥庫(kù)容比出現(xiàn)拐點(diǎn)，隨后1周水泥價(jià)格出現(xiàn)拐點(diǎn)。目前水泥庫(kù)容比出現(xiàn)回落，但仍處于相對(duì)高位，預(yù)計(jì)需2周左右消化庫(kù)存，水泥價(jià)格拐點(diǎn)有望出現(xiàn)在8月中旬。

　　投資建議與投資標(biāo)的

　　疫情/梅雨影響有限，不改行業(yè)景氣向上趨勢(shì)�；�建項(xiàng)目密集申報(bào)及專(zhuān)項(xiàng)債擴(kuò)容，20H2基建發(fā)力在即。地產(chǎn)投資韌性仍存，支撐水泥需求。受梅雨壓制的需求有望迅速回補(bǔ)，疊加基建項(xiàng)目提前開(kāi)工，旺季漲價(jià)時(shí)間點(diǎn)有望提前至8月中旬。華東需求集中釋放，旺季價(jià)格彈性可期；華北雄安發(fā)力，需求有保障，供給端邊際改善；西北基建需求確定性高，景氣延續(xù)。推薦海螺水泥(600585，增持)，冀東水泥(000401，增持)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　錯(cuò)峰限產(chǎn)力度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；基建投資強(qiáng)度/進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。