業(yè)內(nèi)人士：盯緊資金面 把握波段機會

　　年初以來，貨幣市場流動性較寬松，市場對貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松的預(yù)期有所升溫。宏信證券固定收益總部高級研究員臧旻在接受中國證券報記者采訪時表示，今年貨幣政策邊際再難趨緊，預(yù)計將維持一個松緊適度的格局，對全年資金面情況與債市行情維持謹(jǐn)慎樂觀的判斷，但跨季流動性分層仍然值得警惕，資金面仍然是行情的主要驅(qū)動邏輯。

　　中國證券報：年初以來，市場資金面始終較為寬松，主要原因是什么？后續(xù)跨季資金面怎么看？

　　臧旻：從年初截至3月14日的R007均值來看，由去年全年3.35%的水平下降到3.16%，更重要的是，同期R007的標(biāo)準(zhǔn)差由0.52大幅下降至0.23，開年后資金價格波動顯著降低，金融機構(gòu)對融入資金的預(yù)期更為平穩(wěn)，這主要得益于普惠金融定向降準(zhǔn)和CRA的疊加對流動性的釋放。

　　我們對全年資金面情況謹(jǐn)慎樂觀，但仍提示關(guān)注跨季壓力。近幾日資金面已出現(xiàn)了收緊的跡象。隨著跨季時點臨近，資金價格波動大概率會上升。流動性分層的狀況尚未出現(xiàn)明顯改善，特別是在跨季時點附近，這一現(xiàn)象將會加劇。

　　中國證券報：市場對3月美聯(lián)儲加息預(yù)期很高，并傾向于認(rèn)為人民銀行將相應(yīng)上調(diào)公開市場操作利率，也有觀點認(rèn)為央行可能上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，你的判斷是什么？

　　臧旻：首先，上調(diào)公開市場操作利率已經(jīng)是市場一致預(yù)期，分歧僅在于上調(diào)幅度的大小，總體影響不會太大。其次，對于是否調(diào)整基準(zhǔn)利率，特別是上調(diào)貸款利率，市場目前仍有分歧。我們認(rèn)為當(dāng)前宏觀基本面并未出現(xiàn)明顯過熱跡象，總需求能否出現(xiàn)趨勢性回升尚需觀察，上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率的可能性并不大。

　　雖然2月CPI沖高至2.9%，僅距離政府工作報告中CPI目標(biāo)0.1個百分點，但主要貢獻來源于基數(shù)效應(yīng)和食品項超季節(jié)性波動，隨后幾個月將隨著基數(shù)效應(yīng)的衰減出現(xiàn)下滑，全年通脹中樞超過3%的概率極小。除此之外，上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率意味著所有存量債務(wù)的成本將出現(xiàn)系統(tǒng)性的上漲，企業(yè)財務(wù)支出會出現(xiàn)明顯上升，并不符合當(dāng)前經(jīng)濟工作的基本目標(biāo)和要求。如果說上調(diào)基準(zhǔn)利率是來源于海外主要經(jīng)濟體開啟加息縮表進程的話，我們認(rèn)為隨著人民幣國際化進程加快，匯率彈性增強，貨幣政策的重點應(yīng)更加注重經(jīng)濟的內(nèi)生性因素而非外部沖擊。

　　中國證券報：貨幣政策取向是否相比去年出現(xiàn)了一些變化？主要原因是什么？

　　臧旻：對于今年貨幣政策的看法，我們的觀點比較明確，貨幣政策取向有微調(diào)的需要，邊際上可能會比去年有所放松。做出這一判斷的主要原因在于，去年政策重心在于推進宏觀審慎對中觀層面金融機構(gòu)行為的規(guī)范，但貨幣政策名義中性、實則偏緊，雙支柱效果疊加成為了大幅推升債市收益率的重要原因。對于今年來講，重點是關(guān)注相關(guān)政策落地后的執(zhí)行情況，并盡可能平滑對市場產(chǎn)生的負(fù)面影響，因此，需要一個松緊適度的貨幣環(huán)境。

　　除此之外，就市場流動性供給來看，在貨幣政策明確轉(zhuǎn)向后，已形成了常態(tài)，“削峰填谷”仍是今年的主基調(diào)，雖然流動性分層的困擾猶在，但在總量層面，大概率不會出現(xiàn)較去年更為緊張的情況。今年政府工作報告中不再對M2增速提出目標(biāo)要求，意味著貨幣政策將實現(xiàn)由數(shù)量型調(diào)控全面轉(zhuǎn)向價格型，從理論上來講，具有更強的靈活性，資金價格的波動也會出現(xiàn)下降，進而穩(wěn)定金融機構(gòu)的預(yù)期。

　　中國證券報：請結(jié)合市場流動性，談?wù)剬Ξ?dāng)前債券配置投資有什么建議？

　　臧旻：首先，市場流動性直接決定短端利率，而短端利率水平對長端有剛性約束，從年初債券市場行情來看，寬松的資金面是行情生長的基石。所以在交易層面，今年的主要邏輯還在于尋找資金面支撐下的波段交易機會。但需注意的是，雖然2018年債市相比去年出現(xiàn)了一些積極的跡象，但基本面和通脹預(yù)期還是會出現(xiàn)較多的擾動，目前在尚未確認(rèn)總需求將出現(xiàn)趨勢性的下滑或者回暖之前，都需要保持交易思維，不得貪勝。

　　其次，流動性分層是無法忽略的頑疾，非銀機構(gòu)特別是資管戶面臨的情況可能并不樂觀。因此建議在配置方面，盡量增加高評級品種的配置比例。一方面便于資金融入，同時保持投資組合具有一定的流動性，另一方面目前中低評級的信用利差保護仍然不足，對該品種配置比例過高可能會存在一定的風(fēng)險。