注冊制改革廓清責(zé)任配置 五大主體各歸其位仍在路上

　　□ 發(fā)行人要“講清楚”，承擔(dān)第一位主體責(zé)任，要對信息披露的真實、準(zhǔn)確、完整負(fù)責(zé)；

　　□ 中介機構(gòu)要“核清楚”，要對信息披露真實、準(zhǔn)確、完整進(jìn)行核查驗證，承擔(dān)好把關(guān)責(zé)任；

　　□ 審核機構(gòu)要“問清楚”，要從投資者需求出發(fā)，從信息披露充分、一致、可理解的角度，進(jìn)行公開化的審核問詢，督促發(fā)行人和中介機構(gòu)保證信息披露的合規(guī)性，提高信息披露的有效性；

　　□ 投資者要“想清楚”，在發(fā)行人充分披露與投資決策相關(guān)的信息和風(fēng)險后，自行判斷是否要買賣企業(yè)發(fā)行的股票、以什么價格購買，購買之后要自擔(dān)風(fēng)險；

　　□ 監(jiān)管機構(gòu)和司法機關(guān)要“查清楚”，對欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)行為，要求查清事實、嚴(yán)格執(zhí)法、依法追究法律責(zé)任。

　　注冊制試點兩年間，科創(chuàng)板用“五個清楚”將五大主體的責(zé)任配置體系逐漸廓清。在業(yè)界看來，“五個清楚”是一個很大的進(jìn)步，一定程度上將注冊制的內(nèi)涵和實質(zhì)落到了實處，進(jìn)一步探明了以信息披露為核心的注冊制的實踐路徑，有望為全市場注冊制改革形成可復(fù)制、可推廣的有益經(jīng)驗。

　　然而，改革并非一蹴而就。對剛過而立之年的中國資本市場而言，注冊制仍處于初級探索階段，五大主體各歸其位及責(zé)任落地仍任重道遠(yuǎn)。近期，資本市場各方主體傳遞出一個共同的聲音：隨著改革深入推進(jìn)，“五個清楚”要進(jìn)一步落實進(jìn)入實操階段，在改革實踐中不斷磨煉，才能真正檢驗出“清楚”的邊界和效力。

　　“五個清楚”廓清責(zé)任配置

　　《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》提出，“進(jìn)一步明確市場參與各方權(quán)利義務(wù)，逐步形成市場參與各方依法履職盡責(zé)及維護(hù)自身合法權(quán)益的市場環(huán)境”。在業(yè)界看來，這是注冊制改革以信息披露為核心，對市場各方職責(zé)進(jìn)行了重新配置。

　　上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人在科創(chuàng)板開市初期，用“五個清楚”概括了注冊制下相關(guān)各方的主體責(zé)任。發(fā)行人要“講清楚”，承擔(dān)第一位主體責(zé)任，要對信息披露的真實、準(zhǔn)確、完整負(fù)責(zé)；中介機構(gòu)要“核清楚”，要對信息披露真實、準(zhǔn)確、完整進(jìn)行核查驗證，承擔(dān)好把關(guān)責(zé)任；審核機構(gòu)要“問清楚”，要從投資者需求出發(fā)，從信息披露充分、一致、可理解的角度，進(jìn)行公開化的審核問詢，督促發(fā)行人和中介機構(gòu)保證信息披露的合規(guī)性，提高信息披露的有效性；投資者要“想清楚”，在發(fā)行人充分披露與投資決策相關(guān)的信息和風(fēng)險后，自行判斷是否要買賣企業(yè)發(fā)行的股票、以什么價格購買，購買之后要自擔(dān)風(fēng)險；監(jiān)管機構(gòu)和司法機關(guān)要“查清楚”，對欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)行為，要求查清事實、嚴(yán)格執(zhí)法、依法追究法律責(zé)任。

　　兩年來，五大主體協(xié)同發(fā)力將“五個清楚”的實踐印刻在改革的軌跡中，形成一張具有階段性成果的路線圖。截至2021年8月10日，科創(chuàng)板上市公司達(dá)323家，總市值約5.15萬億。有科創(chuàng)板醫(yī)藥上市公司負(fù)責(zé)人向記者表示，以信息披露為核心的審核問詢，對公司是一個自我價值剖析和檢驗的過程，反復(fù)“講清楚”的不僅是信息披露的內(nèi)容，更是公司創(chuàng)新的“價值”，硬核的“招牌”�！拔覀冏鳛槭袌鲋黧w的責(zé)任意識在審核問詢中被喚醒，科創(chuàng)公司的自信心、自豪感也在‘講清楚’的過程中逐漸增強�！鄙鲜龉�司負(fù)責(zé)人表示。

　　作為與發(fā)行人并肩作戰(zhàn)的“把關(guān)人”，中介機構(gòu)在改革伊始就被賦予重任。從實踐來看，科創(chuàng)板試點注冊制改革，建立了壓實中介機構(gòu)責(zé)任的有效機制，創(chuàng)新性地探索開展現(xiàn)場督導(dǎo)，受理階段即要求保薦機構(gòu)報送工作底稿和驗證版招股說明書供監(jiān)管備查，避免保薦機構(gòu)“先上車后補票”，督促保薦機構(gòu)在審核前切實履行盡職責(zé)任，強調(diào)中介機構(gòu)歸位盡責(zé)的理念，探索開展了面向保薦機構(gòu)的現(xiàn)場督導(dǎo)。

　　在“五個清楚”的指引下，目前科創(chuàng)板初步形成了與注冊制相適應(yīng)的市場主體責(zé)任配置，市場主體歸位盡責(zé)已有較為明確的制度基礎(chǔ)。同時，科創(chuàng)板也初步建立了中介機構(gòu)責(zé)任的約束機制，中介機構(gòu)扮演好“看門人”的意識在逐步增強。

　　注冊制改革需要“更清楚”

　　改革并非一路坦途，先行先試不免會遇到磕磕碰碰。以壓嚴(yán)壓實中介機構(gòu)責(zé)任為例，兩年的試點過程中也暴露出一些階段性的問題。但既然是改革發(fā)展中的問題，就要以發(fā)展的眼光去看待、去解決，才能將注冊制改革推向深入。

　　如今，伴隨改革步伐加快，“五個清楚”需加速落實到操作層面�！罢劦健�清楚’，我們可能有一個思維慣性或誤區(qū)，就是越多越好、越全越好、越細(xì)越好，導(dǎo)致試點初期出現(xiàn)一些現(xiàn)實問題。之后，以科創(chuàng)板審核‘2.0’為代表，市場各主體逐漸感受到了獲得感。”某券商投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人向記者指出，“清楚”實際上還有另一個維度的考量，即“有效”。

　　在他看來，信息披露最終服務(wù)的對象是投資者，無論是“講清楚”“核清楚”還是“問清楚”，都是要為投資者判斷提供有效服務(wù)，相比事無巨細(xì)，投資者對效率的要求可能會更高。“‘清楚’需要以有效性來約束，以重大性、針對性提升有效性，這是進(jìn)入操作層面更應(yīng)該重視和改善的問題。”上述投行人士表示。

　　今年初有關(guān)注冊制IPO所謂的“堰塞湖”“撤單潮”等論調(diào)，也逐漸消弭。有保薦機構(gòu)負(fù)責(zé)人向記者表示，從當(dāng)前每周科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和主板IPO發(fā)布情況來看，A股IPO整體保持常態(tài)化。

　　另一方面，此前IPO現(xiàn)場檢查的企業(yè)高比例撤材料的現(xiàn)象，也是受發(fā)展階段限制出現(xiàn)的短期不匹配、不適應(yīng)的問題。證監(jiān)會主席易會滿就曾指出，不少中介機構(gòu)尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力，還在“穿新鞋走老路”。他表態(tài)，對“帶病闖關(guān)”的，將嚴(yán)肅處理，決不允許一撤了之。

　　上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院學(xué)術(shù)副院長、金融學(xué)教授嚴(yán)弘特別強調(diào)了“查清楚”的重要性。在他看來，只有監(jiān)管機構(gòu)和司法機關(guān)對違規(guī)行為“查清楚”，嚴(yán)格執(zhí)法、依法追究法律責(zé)任，才能對相關(guān)主體形成威懾力。“對法律法規(guī)執(zhí)行的邊界不清楚，有關(guān)主體就可能存在僥幸心理，懲戒機制明確，執(zhí)行效力增強，讓相關(guān)主體形成自我約束，才能為后續(xù)改革推進(jìn)減少相應(yīng)的阻力和雜音�！�

　　嚴(yán)弘進(jìn)一步向記者指出，讓市場主體各歸其位、各盡其責(zé)實際上還要明確一個底層的邏輯，資本市場真正的“主人”到底是誰？

　　“是投資者，而非上市公司。目前我們的資本市場主要是為上市公司服務(wù)，這很難讓市場真正發(fā)展起來。注冊制改革堅持以信息披露為核心，而信息披露正是為投資者投資判斷服務(wù)的，因此資本市場要以投資者為中心�！痹趪�(yán)弘看來，投資者的話語權(quán)、獲得感，是檢驗資本市場改革成效的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，從以投資者為中心出發(fā)重新衡量“五個清楚”，注冊制改革還有很多細(xì)節(jié)值得探索和改善。

　　推動注冊制改革走向縱深

　　舟至中流催帆競，擊楫勇進(jìn)破浪行。注冊制改革是當(dāng)前全面深化資本市場改革的“牛鼻子”工程，必須堅持尊重注冊制基本內(nèi)涵、借鑒國際最佳實踐、體現(xiàn)中國特色和發(fā)展階段特征三個原則，不回避具體問題，保持改革定力，加強與市場溝通，通過深化改革解決改革過程中暴露的問題，推動改革走向縱深。

　　上海信公科技集團(tuán)股份有限公司董事長黃智認(rèn)為，當(dāng)前IPO中出現(xiàn)的問題可能是注冊制初期必須經(jīng)歷的一個過程。這是由于有些發(fā)行人和中介機構(gòu)對注冊制的認(rèn)知不足導(dǎo)致的。很多企業(yè)、中介機構(gòu)誤認(rèn)為注冊制就是降低發(fā)行上市門檻，用這樣的思維做注冊制項目，違背了注冊制改革的初衷。

　　在黃智看來，隨著注冊制改革的穩(wěn)步推進(jìn)，需要不斷加強對發(fā)行人的教育，尤其需要明確IPO只是發(fā)行人登陸資本市場的起點，公司上市之后持續(xù)的高質(zhì)量發(fā)展才是企業(yè)成功的核心，以注冊制為首的基礎(chǔ)制度改革可以圍繞著上市公司高質(zhì)量發(fā)展這個核心繼續(xù)展開。“未來注冊制的審核方向可以更多關(guān)注一個公司未來的戰(zhàn)略規(guī)劃和高質(zhì)量發(fā)展?jié)摿�，不斷通過實踐經(jīng)驗積累，發(fā)揮注冊制在進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量工作中的合力作用�！秉S智說。

　　資深投行人士王驥躍進(jìn)一步指出，壓嚴(yán)壓實中介機構(gòu)責(zé)任是必要的，注冊制下審核往后撤半步，要求中介機構(gòu)責(zé)任頂上來。但單純的壓嚴(yán)壓實，可能帶來的是動作變形，效果也未必好。此前，證監(jiān)會相關(guān)負(fù)責(zé)人也明確提出，目前中介機構(gòu)重心還在“可批性”而不是在“可投性”上，要讓中介機構(gòu)把重心轉(zhuǎn)往“可投性”，就需要界定清晰中介機構(gòu)的分工和責(zé)任邊界，避免重復(fù)勞動，避免過度的連帶責(zé)任，才能真正做到合作分工、各負(fù)其責(zé)。