注冊(cè)制改革廓清責(zé)任配置 五大主體各歸其位仍在路上
□ 發(fā)行人要“講清楚”，承擔(dān)第一位主體責(zé)任，要對(duì)信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整負(fù)責(zé)；
□ 中介機(jī)構(gòu)要“核清楚”，要對(duì)信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整進(jìn)行核查驗(yàn)證，承擔(dān)好把關(guān)責(zé)任；
□ 審核機(jī)構(gòu)要“問清楚”，要從投資者需求出發(fā)，從信息披露充分、一致、可理解的角度，進(jìn)行公開化的審核問詢，督促發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)保證信息披露的合規(guī)性，提高信息披露的有效性；
□ 投資者要“想清楚”，在發(fā)行人充分披露與投資決策相關(guān)的信息和風(fēng)險(xiǎn)后，自行判斷是否要買賣企業(yè)發(fā)行的股票、以什么價(jià)格購(gòu)買，購(gòu)買之后要自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；
□ 監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)關(guān)要“查清楚”，對(duì)欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)行為，要求查清事實(shí)、嚴(yán)格執(zhí)法、依法追究法律責(zé)任。
注冊(cè)制試點(diǎn)兩年間，科創(chuàng)板用“五個(gè)清楚”將五大主體的責(zé)任配置體系逐漸廓清。在業(yè)界看來(lái)，“五個(gè)清楚”是一個(gè)很大的進(jìn)步，一定程度上將注冊(cè)制的內(nèi)涵和實(shí)質(zhì)落到了實(shí)處，進(jìn)一步探明了以信息披露為核心的注冊(cè)制的實(shí)踐路徑，有望為全市場(chǎng)注冊(cè)制改革形成可復(fù)制、可推廣的有益經(jīng)驗(yàn)。
然而，改革并非一蹴而就。對(duì)剛過而立之年的中國(guó)資本市場(chǎng)而言，注冊(cè)制仍處于初級(jí)探索階段，五大主體各歸其位及責(zé)任落地仍任重道遠(yuǎn)。近期，資本市場(chǎng)各方主體傳遞出一個(gè)共同的聲音：隨著改革深入推進(jìn)，“五個(gè)清楚”要進(jìn)一步落實(shí)進(jìn)入實(shí)操階段，在改革實(shí)踐中不斷磨煉，才能真正檢驗(yàn)出“清楚”的邊界和效力。
“五個(gè)清楚”廓清責(zé)任配置
《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》提出，“進(jìn)一步明確市場(chǎng)參與各方權(quán)利義務(wù)，逐步形成市場(chǎng)參與各方依法履職盡責(zé)及維護(hù)自身合法權(quán)益的市場(chǎng)環(huán)境”。在業(yè)界看來(lái)，這是注冊(cè)制改革以信息披露為核心，對(duì)市場(chǎng)各方職責(zé)進(jìn)行了重新配置。
上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人在科創(chuàng)板開市初期，用“五個(gè)清楚”概括了注冊(cè)制下相關(guān)各方的主體責(zé)任。發(fā)行人要“講清楚”，承擔(dān)第一位主體責(zé)任，要對(duì)信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整負(fù)責(zé)；中介機(jī)構(gòu)要“核清楚”，要對(duì)信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整進(jìn)行核查驗(yàn)證，承擔(dān)好把關(guān)責(zé)任；審核機(jī)構(gòu)要“問清楚”，要從投資者需求出發(fā)，從信息披露充分、一致、可理解的角度，進(jìn)行公開化的審核問詢，督促發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)保證信息披露的合規(guī)性，提高信息披露的有效性；投資者要“想清楚”，在發(fā)行人充分披露與投資決策相關(guān)的信息和風(fēng)險(xiǎn)后，自行判斷是否要買賣企業(yè)發(fā)行的股票、以什么價(jià)格購(gòu)買，購(gòu)買之后要自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)關(guān)要“查清楚”，對(duì)欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)行為，要求查清事實(shí)、嚴(yán)格執(zhí)法、依法追究法律責(zé)任。
兩年來(lái)，五大主體協(xié)同發(fā)力將“五個(gè)清楚”的實(shí)踐印刻在改革的軌跡中，形成一張具有階段性成果的路線圖。截至2021年8月10日，科創(chuàng)板上市公司達(dá)323家，總市值約5.15萬(wàn)億。有科創(chuàng)板醫(yī)藥上市公司負(fù)責(zé)人向記者表示，以信息披露為核心的審核問詢，對(duì)公司是一個(gè)自我價(jià)值剖析和檢驗(yàn)的過程，反復(fù)“講清楚”的不僅是信息披露的內(nèi)容，更是公司創(chuàng)新的“價(jià)值”，硬核的“招牌”。“我們作為市場(chǎng)主體的責(zé)任意識(shí)在審核問詢中被喚醒，科創(chuàng)公司的自信心、自豪感也在‘講清楚’的過程中逐漸增強(qiáng)�！鄙鲜龉矩�(fù)責(zé)人表示。
作為與發(fā)行人并肩作戰(zhàn)的“把關(guān)人”，中介機(jī)構(gòu)在改革伊始就被賦予重任。從實(shí)踐來(lái)看，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革，建立了壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的有效機(jī)制，創(chuàng)新性地探索開展現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)，受理階段即要求保薦機(jī)構(gòu)報(bào)送工作底稿和驗(yàn)證版招股說明書供監(jiān)管備查，避免保薦機(jī)構(gòu)“先上車后補(bǔ)票”，督促保薦機(jī)構(gòu)在審核前切實(shí)履行盡職責(zé)任，強(qiáng)調(diào)中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)的理念，探索開展了面向保薦機(jī)構(gòu)的現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)。
在“五個(gè)清楚”的指引下，目前科創(chuàng)板初步形成了與注冊(cè)制相適應(yīng)的市場(chǎng)主體責(zé)任配置，市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)已有較為明確的制度基礎(chǔ)。同時(shí)，科創(chuàng)板也初步建立了中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的約束機(jī)制，中介機(jī)構(gòu)扮演好“看門人”的意識(shí)在逐步增強(qiáng)。
注冊(cè)制改革需要“更清楚”
改革并非一路坦途，先行先試不免會(huì)遇到磕磕碰碰。以壓嚴(yán)壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任為例，兩年的試點(diǎn)過程中也暴露出一些階段性的問題。但既然是改革發(fā)展中的問題，就要以發(fā)展的眼光去看待、去解決，才能將注冊(cè)制改革推向深入。
如今，伴隨改革步伐加快，“五個(gè)清楚”需加速落實(shí)到操作層面�！罢劦健宄�，我們可能有一個(gè)思維慣性或誤區(qū)，就是越多越好、越全越好、越細(xì)越好，導(dǎo)致試點(diǎn)初期出現(xiàn)一些現(xiàn)實(shí)問題。之后，以科創(chuàng)板審核‘2.0’為代表，市場(chǎng)各主體逐漸感受到了獲得感�！蹦橙掏缎袠I(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人向記者指出，“清楚”實(shí)際上還有另一個(gè)維度的考量，即“有效”。
在他看來(lái)，信息披露最終服務(wù)的對(duì)象是投資者，無(wú)論是“講清楚”“核清楚”還是“問清楚”，都是要為投資者判斷提供有效服務(wù)，相比事無(wú)巨細(xì)，投資者對(duì)效率的要求可能會(huì)更高�！啊宄枰杂行詠�(lái)約束，以重大性、針對(duì)性提升有效性，這是進(jìn)入操作層面更應(yīng)該重視和改善的問題�！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎尽�
今年初有關(guān)注冊(cè)制IPO所謂的“堰塞湖”“撤單潮”等論調(diào)，也逐漸消弭。有保薦機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人向記者表示，從當(dāng)前每周科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和主板IPO發(fā)布情況來(lái)看，A股IPO整體保持常態(tài)化。
另一方面，此前IPO現(xiàn)場(chǎng)檢查的企業(yè)高比例撤材料的現(xiàn)象，也是受發(fā)展階段限制出現(xiàn)的短期不匹配、不適應(yīng)的問題。證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿就曾指出，不少中介機(jī)構(gòu)尚未真正具備與注冊(cè)制相匹配的理念、組織和能力，還在“穿新鞋走老路”。他表態(tài)，對(duì)“帶病闖關(guān)”的，將嚴(yán)肅處理，決不允許一撤了之。
上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院學(xué)術(shù)副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授嚴(yán)弘特別強(qiáng)調(diào)了“查清楚”的重要性。在他看來(lái)，只有監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)關(guān)對(duì)違規(guī)行為“查清楚”，嚴(yán)格執(zhí)法、依法追究法律責(zé)任，才能對(duì)相關(guān)主體形成威懾力�！皩�(duì)法律法規(guī)執(zhí)行的邊界不清楚，有關(guān)主體就可能存在僥幸心理，懲戒機(jī)制明確，執(zhí)行效力增強(qiáng)，讓相關(guān)主體形成自我約束，才能為后續(xù)改革推進(jìn)減少相應(yīng)的阻力和雜音。”
嚴(yán)弘進(jìn)一步向記者指出，讓市場(chǎng)主體各歸其位、各盡其責(zé)實(shí)際上還要明確一個(gè)底層的邏輯，資本市場(chǎng)真正的“主人”到底是誰(shuí)？
“是投資者，而非上市公司。目前我們的資本市場(chǎng)主要是為上市公司服務(wù)，這很難讓市場(chǎng)真正發(fā)展起來(lái)。注冊(cè)制改革堅(jiān)持以信息披露為核心，而信息披露正是為投資者投資判斷服務(wù)的，因此資本市場(chǎng)要以投資者為中心�！痹趪�(yán)弘看來(lái)，投資者的話語(yǔ)權(quán)、獲得感，是檢驗(yàn)資本市場(chǎng)改革成效的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，從以投資者為中心出發(fā)重新衡量“五個(gè)清楚”，注冊(cè)制改革還有很多細(xì)節(jié)值得探索和改善。
推動(dòng)注冊(cè)制改革走向縱深
舟至中流催帆競(jìng)，擊楫勇進(jìn)破浪行。注冊(cè)制改革是當(dāng)前全面深化資本市場(chǎng)改革的“牛鼻子”工程，必須堅(jiān)持尊重注冊(cè)制基本內(nèi)涵、借鑒國(guó)際最佳實(shí)踐、體現(xiàn)中國(guó)特色和發(fā)展階段特征三個(gè)原則，不回避具體問題，保持改革定力，加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通，通過深化改革解決改革過程中暴露的問題，推動(dòng)改革走向縱深。
上海信公科技集團(tuán)股份有限公司董事長(zhǎng)黃智認(rèn)為，當(dāng)前IPO中出現(xiàn)的問題可能是注冊(cè)制初期必須經(jīng)歷的一個(gè)過程。這是由于有些發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)對(duì)注冊(cè)制的認(rèn)知不足導(dǎo)致的。很多企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)誤認(rèn)為注冊(cè)制就是降低發(fā)行上市門檻，用這樣的思維做注冊(cè)制項(xiàng)目，違背了注冊(cè)制改革的初衷。
在黃智看來(lái)，隨著注冊(cè)制改革的穩(wěn)步推進(jìn)，需要不斷加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人的教育，尤其需要明確IPO只是發(fā)行人登陸資本市場(chǎng)的起點(diǎn)，公司上市之后持續(xù)的高質(zhì)量發(fā)展才是企業(yè)成功的核心，以注冊(cè)制為首的基礎(chǔ)制度改革可以圍繞著上市公司高質(zhì)量發(fā)展這個(gè)核心繼續(xù)展開。“未來(lái)注冊(cè)制的審核方向可以更多關(guān)注一個(gè)公司未來(lái)的戰(zhàn)略規(guī)劃和高質(zhì)量發(fā)展?jié)摿�，不斷通過實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)積累，發(fā)揮注冊(cè)制在進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量工作中的合力作用。”黃智說。
資深投行人士王驥躍進(jìn)一步指出，壓嚴(yán)壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任是必要的，注冊(cè)制下審核往后撤半步，要求中介機(jī)構(gòu)責(zé)任頂上來(lái)。但單純的壓嚴(yán)壓實(shí)，可能帶來(lái)的是動(dòng)作變形，效果也未必好。此前，證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人也明確提出，目前中介機(jī)構(gòu)重心還在“可批性”而不是在“可投性”上，要讓中介機(jī)構(gòu)把重心轉(zhuǎn)往“可投性”，就需要界定清晰中介機(jī)構(gòu)的分工和責(zé)任邊界，避免重復(fù)勞動(dòng)，避免過度的連帶責(zé)任，才能真正做到合作分工、各負(fù)其責(zé)。
