中國銀河證券尹巖武：守正出新 開啟賣方研究新征程

　　中證網(wǎng)訊（記者  張利靜）資本市場“三十而立”。在這三十年的征途中，中國資本市場在探索中前進(jìn)，在困頓中奮起，在改革中發(fā)展。作為資本市場的國家隊，銀河證券既是拓荒者、建設(shè)者更是奮進(jìn)者，2017 年確立了“雙輪驅(qū)動，協(xié)同發(fā)展”的業(yè)務(wù)模式，經(jīng)過三年轉(zhuǎn)型期的發(fā)展，公司企穩(wěn)發(fā)展、向上向好的態(tài)勢得以持續(xù)鞏固。隨著資本市場改革深入推進(jìn)，研究能力對公司各項業(yè)務(wù)的支持、推動作用越發(fā)明顯。

　　近日，中國銀河證券執(zhí)委會委員、業(yè)務(wù)總監(jiān)尹巖武接受了中國證券報記者專訪，對行業(yè)及銀河證券賣方研究發(fā)展歷程和未來機(jī)遇進(jìn)行解讀。

　　中國證券報：從1990年滬深交易所正式成立開始算起，30年來中國資本市場發(fā)展取得重大成就。如何看待30年來證券研究的歷史定位與發(fā)展歷程？

　　尹巖武：我國證券研究最早可以追溯到上個世紀(jì)90年代資本市場誕生之初，經(jīng)過三十年的發(fā)展，已經(jīng)形成了覆蓋國際到國內(nèi)、宏觀到微觀、貨幣市場到資本市場、上市公司到非上市公司、行業(yè)到個股的系統(tǒng)研究體系，成為了一支強(qiáng)有力的、有別于學(xué)術(shù)研究和政策研究的中國經(jīng)濟(jì)研究新勢力，并隨著中國經(jīng)濟(jì)的崛起，影響力和話語權(quán)日增。

　　證券研究起步較早，一些券商在中國證券市場誕生之初便設(shè)立了研究部門。1992年申銀和萬國開創(chuàng)了中國證券研究的先河，隨后國泰、海通、君安、中信、華夏等證券公司也相繼成立了自己的研究部門。證券公司設(shè)立獨(dú)立研究部門的初衷是為公司的業(yè)務(wù)提供支持，打造公司的品牌。這時的研究部門規(guī)模普遍較小，研究內(nèi)容側(cè)重于技術(shù)層面和市場交易信息的解讀，研究隊伍整體素質(zhì)在公司中并不突出。可以說在1996年以前，中國的證券研究基本上還處于萌芽階段。

　　1996年4月，股市開始復(fù)蘇，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，證券研究過去適應(yīng)市場低迷狀態(tài)的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)設(shè)置越來越難以滿足規(guī)模擴(kuò)張和業(yè)務(wù)擴(kuò)展的需要。與此同時，國企改革的縱深推進(jìn)為市場帶來了資產(chǎn)重組、收購兼并、財務(wù)顧問、資產(chǎn)管理等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，對證券研究也產(chǎn)生了新的需求。1996年以后，證券研究機(jī)構(gòu)如雨后春筍般不斷涌出。國泰君安、華夏證券等在這一階段先后成立了獨(dú)立法人資格的證券研究所，開創(chuàng)了中國一代證券公司的研究模式，并成為當(dāng)時規(guī)模較大、影響力較強(qiáng)的專業(yè)證券研究機(jī)構(gòu)。這一階段的證券研究雖然在定位上還是業(yè)務(wù)支持部門，但已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向服務(wù)一些公司的核心業(yè)務(wù)，比如自營、投行和經(jīng)紀(jì)等，對證券市場的研究焦點也開始轉(zhuǎn)向行業(yè)和上市公司本身。但是，一開始的品牌中心運(yùn)營方式令研究業(yè)務(wù)成為券商最大的成本中心，成本不創(chuàng)造價值，而研究與業(yè)務(wù)部門的協(xié)調(diào)效果也不太理想。到了20 世紀(jì)90 年代后期，研究業(yè)務(wù)在證券行業(yè)內(nèi)部日益被邊緣化，證券研究亟需尋找新的模式。

　　2000年以后，開放式基金引入，引發(fā)了證券市場機(jī)構(gòu)投資者隊伍的迅速壯大，基金規(guī)模從2000年的610億元迅速增長到2003年的1633億元。機(jī)構(gòu)投資者自建獨(dú)立研究團(tuán)隊面臨較高運(yùn)營成本，因此產(chǎn)生了對證券研究報告的需求，從而衍生出了賣方研究市場，催化了證券研究的第一次轉(zhuǎn)型。2000年開始，以申銀萬國、華夏證券和國泰君安證券研究所為代表的證券研究機(jī)構(gòu)，開始了研究轉(zhuǎn)型之路，從服務(wù)券商的內(nèi)部業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型為對基金、保險等機(jī)構(gòu)的外部服務(wù)，從非營利性服務(wù)轉(zhuǎn)型營利性服務(wù)，從服務(wù)于券商內(nèi)部轉(zhuǎn)型為相對獨(dú)立的研究團(tuán)隊。研究所從對內(nèi)服務(wù)向?qū)ν夥��?wù)轉(zhuǎn)型，找到了通過報告和機(jī)構(gòu)的傭金分倉實現(xiàn)收入的盈利模式，實現(xiàn)了成本中心向定價中心的轉(zhuǎn)變，這也促使分析師隊伍實力大增，大量研究人員開始進(jìn)入投資領(lǐng)域。

　　但多年快速發(fā)展之后，證券研究開始遭遇發(fā)展的困局，供需關(guān)系失衡、分倉傭金率市場化、證券資產(chǎn)定價能力和影響力有限、獨(dú)立性匱乏，以及人才高流動率等問題日益成為制約行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸。2012年5月，券商創(chuàng)新“十一條”發(fā)展舉措出臺，標(biāo)志著證券公司全面創(chuàng)新時代的來臨，這對證券公司在證券定價和產(chǎn)品創(chuàng)新方面的專業(yè)研究能力提出更高要求。

　　中國證券報：隨著科創(chuàng)板的創(chuàng)立和注冊制從試行到全面推廣，中國資本市場進(jìn)入新時代，證券研究面臨哪些新機(jī)遇和新挑戰(zhàn)？

　　尹巖武：我認(rèn)為新機(jī)遇和新挑戰(zhàn)并存�？苿�(chuàng)板的創(chuàng)立和注冊制從試行到全面實行推廣為資本市場的深化改革發(fā)展提供了政策土壤。隨著資本市場不斷開放、機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模擴(kuò)大和多元化將為證券研究帶來機(jī)遇，也對證券研究專業(yè)性、客戶細(xì)分和服務(wù)定價提出了更多要求。具體而言，證券研究亟需結(jié)合行業(yè)轉(zhuǎn)型大勢，進(jìn)行商業(yè)模式的重構(gòu)與探索：一方面進(jìn)行對外服務(wù)重構(gòu)，多元化客戶結(jié)構(gòu)、進(jìn)一步提升研究水平、特色化或者創(chuàng)新研究及服務(wù)模式；另一方面探索向證券公司本源業(yè)務(wù)回歸，承擔(dān)更多支持證券公司業(yè)務(wù)發(fā)展的證券定價、風(fēng)險管理、產(chǎn)品開發(fā)、業(yè)務(wù)趨勢、發(fā)展戰(zhàn)略和社會影響力等方面的研究職能。

　　第一是對外服務(wù)進(jìn)行重構(gòu)。賣方研究在公募基金服務(wù)領(lǐng)域的過度競爭壓縮了利潤空間，應(yīng)當(dāng)看到，雖然公募基金還有一些拓展機(jī)會，但當(dāng)前一些新的市場機(jī)會也正在形成。一方面，新的機(jī)構(gòu)投資者在市場中的影響力正在擴(kuò)大。證監(jiān)會一直推動長期投資者建設(shè)，除了傳統(tǒng)的公募基金，保險公司、私募基金、對沖基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者等機(jī)構(gòu)投資者迎來擴(kuò)容期。另一方面，隨著金融對實體經(jīng)濟(jì)支持的深化，也將使得實體經(jīng)濟(jì)對債權(quán)類融資業(yè)務(wù)、資產(chǎn)類融資等需求進(jìn)一步迸發(fā)，產(chǎn)業(yè)資本、企業(yè)客戶對證券市場的需求將日益增長。因此，除了公募基金，保險、信托、證券公司的資產(chǎn)管理、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、上市公司、國內(nèi)外企業(yè)等都可以成為賣方研究的新客戶類型，證券研究對外服務(wù)要抓住這些新出現(xiàn)的客戶機(jī)遇，將業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展至更廣泛的機(jī)構(gòu)投資者隊伍，多元化客戶結(jié)構(gòu)，從而避免對公募基金的過度依賴。

　　第二，提升研究能力。首先拓展研究范圍深度應(yīng)對客戶細(xì)分與定價�！吨泄仓醒腙P(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》提出，“十四五”時期，堅持實施更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次對外開放，依托我國大市場優(yōu)勢，促進(jìn)國際合作，實現(xiàn)互利共贏。這意味著，“十四五”時期，實施高水平雙向開放不僅是構(gòu)建我國經(jīng)濟(jì)新發(fā)展格局的必然要求，對于資本市場來說，也是擴(kuò)大高水平雙向開放的新機(jī)遇。為迎接多元化客戶機(jī)遇，適應(yīng)未來證券市場結(jié)構(gòu)的變化，證券研究不僅要關(guān)注個股投資，更應(yīng)充分地研究保險、養(yǎng)老、對沖基金等機(jī)構(gòu)投資者的特點，探索與更多不同類型機(jī)構(gòu)投資者需求相對應(yīng)的研究服務(wù)。其次，強(qiáng)化發(fā)展研究功能。近年來，資本市場制度、產(chǎn)品以及市場交易機(jī)制不斷創(chuàng)新，科創(chuàng)板的創(chuàng)立和注冊制從試行到全面實行推廣，都呼吁相對應(yīng)的較高水平的研究支撐，來匹配未來客戶需求，創(chuàng)造新的商業(yè)模式，從而深化研究的價值。尤為重要的是，加強(qiáng)研究產(chǎn)品質(zhì)量管理。提升研究水平需要強(qiáng)化研報管控，不斷加強(qiáng)研究產(chǎn)品質(zhì)量管理，不斷增強(qiáng)分析師和投資顧問的合規(guī)意識，加強(qiáng)人員培訓(xùn)，加大合規(guī)檢查和考核的力度等。

　　第三，整合平臺，改造以往的賣方研究服務(wù)流程，削減不必要的開支；二是突出特別優(yōu)勢的研究，針對不同類型與風(fēng)險偏好的客戶，提供符合他們需求的、有操作性的組合投資方案，利用差異化研究服務(wù)吸引客戶，形成品牌優(yōu)勢；三是在資本市場不斷開放、機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模擴(kuò)大化和多樣化的趨勢下，與更多不同類型機(jī)構(gòu)投資者之間搭建新的商業(yè)模式，探索獨(dú)立的市場定價體系。在此背景下，證券研究需要結(jié)合公司和行業(yè)的整體發(fā)展進(jìn)行，重新定位賣方研究服務(wù)模式。

　　中國證券報：根據(jù)中國銀河證券的五年戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，公司未來要努力成為引領(lǐng)行業(yè)研究發(fā)展方向的中國資本市場智庫型研究機(jī)構(gòu)，需要從哪些方面努力？

　　尹巖武：根據(jù)中國銀河證券的五年戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃的要求，銀河研究一直堅守研究本源，滿足社會各界對國家戰(zhàn)略、宏觀經(jīng)濟(jì)、政策分析、資本市場的研究需求，整合銀河期貨、銀河國際、銀河聯(lián)昌的研究資源，打造專業(yè)化、國際化、智能化的全產(chǎn)業(yè)鏈研究體系。我們的優(yōu)勢在于：依托輻射公司集團(tuán)化的研究體系以及基金評價的市場領(lǐng)先地位，幫助客戶實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值；向?qū)�業(yè)機(jī)構(gòu)投資者提供有價值、有深度、專業(yè)化的研究服務(wù)，助力機(jī)構(gòu)客戶挖掘資本市場投資價值；向企業(yè)客戶提供產(chǎn)業(yè)鏈前瞻性研究和科學(xué)客觀的定價服務(wù)，滿足企業(yè)客戶整合產(chǎn)業(yè)鏈及融資需求。隨著資本市場改革深入推進(jìn)，研究能力對公司各項業(yè)務(wù)的支持、推動作用越發(fā)明顯�？傊�，銀河研究將秉承一切“以客戶為中心”的研究宗旨，為企業(yè)客戶、機(jī)構(gòu)客戶、個人客戶提供有價值和專業(yè)的銀河研究服務(wù)，全面實現(xiàn)研究價值。并通過研究賦能，實現(xiàn)公司財富管理、投行、投資、國際業(yè)務(wù)的迭代和升級，全面打造銀河研究品牌。但在向戰(zhàn)略目標(biāo)前進(jìn)的過程中也還需摸索，研究絕不止于單一的傭金分倉模式，銀河研究將緊密圍繞公司財富管理和投融資雙輪，向個人客戶提供有價值、有溫度、持續(xù)性的研究產(chǎn)品。銀河研究將會以嶄新的姿態(tài)、專業(yè)的服務(wù)，更主動、有效地服務(wù)于公司內(nèi)外部投資者朋友，積極打造賣方研究團(tuán)隊，同步服務(wù)國家戰(zhàn)略智庫和公司智庫的總體需要。

　　中國證券報：當(dāng)前證券研究業(yè)正處在快速變革期，如何看待賣方研究與公司智庫建設(shè)之間的辯證關(guān)系？

　　尹巖武：首先我要再次明確，證券研究是資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)過程中不可或缺的重要抓手。特別是對于大型證券公司，無論是從聲譽(yù)營銷還是提供智力支持來看，研究工作向來都是核心業(yè)務(wù)板塊之一。國內(nèi)外大量同業(yè)實踐表明，證券研究不僅是直接服務(wù)客戶的重要內(nèi)容，對于公司的經(jīng)營管理和各項業(yè)務(wù)的開展也都產(chǎn)生明顯的溢出效應(yīng)。近年來圍繞著證券研究尤其是賣方研究出現(xiàn)過一些爭議和噪聲，但是有識之士從來沒有人質(zhì)疑過證券研究的重要地位。三十年來資本市場行情起起伏伏，但是證券研究工作走出了一條穩(wěn)步上行的曲線。無論是從研究隊伍、研究水平還是社會影響力來說，證券研究業(yè)務(wù)始終處在不斷發(fā)展和提高的進(jìn)程中。

　　特別要指出的是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)始終高度關(guān)心和重視證券研究工作，近年來特別是在文化建設(shè)、行業(yè)規(guī)范、合規(guī)管理等方面均付出了大量的心血。這也為銀河證券在新的歷史條件下積極打造賣方研究培育了良好的行業(yè)環(huán)境。

　　其次，我認(rèn)為賣方研究與公司智庫建設(shè)之間是相互支持、彼此補(bǔ)充的協(xié)同關(guān)系。賣方研究是提高公司智庫水平的市場化手段，只有努力滿足具有市場影響力的客戶群體的需要，公司智庫建設(shè)步伐才會更加堅實有力，也更加富有含金量。但是我們確實要加強(qiáng)反思，告別過去賣方研究暴露出來的急功近利、舍本逐末的種種不良習(xí)氣，堅持守正出新，堅持以誠信為根本，以合規(guī)為底線，以專業(yè)為依托，腳踏實地做好研究本職工作，為廣大客戶創(chuàng)造實實在在的研究價值。同時我們做賣方研究也不能局限于傳統(tǒng)的分傭收入，而要努力踐行服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的宗旨和使命，面向更為廣闊的客戶群體，進(jìn)一步提高研究覆蓋面，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與社會效益、短期利益與長期利益的雙豐收。

　　第三，智庫建設(shè)對賣方研究具有很強(qiáng)的支撐作用。我一直認(rèn)為，無論是賣方研究還是買方研究，研究水平和服務(wù)質(zhì)量才是根本所在。這里必須向大家報告的是，近年來銀河研究的目光從來沒有離開過賣方研究，我們的研究服務(wù)范圍在努力開拓，研究服務(wù)實力在努力積蓄，研究服務(wù)體系在努力搭建。更重要的是我們明確了下一步戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，那就是堅持立足長遠(yuǎn)，固本培元，守正出新，積極打造一支富有戰(zhàn)斗力的、專業(yè)化的研究隊伍，不斷強(qiáng)化自身的研究能力，并通過打造融宏觀、策略、行研及集團(tuán)化支持體系于一體的公司智庫平臺，努力在更高水平上實現(xiàn)對傳統(tǒng)賣方研究的全面超越。

　　中國證券報：對銀河研究在新的起點大力發(fā)展賣方研究，有什么具體要求和期待？

　　尹巖武：銀河研究，以人為本。公司黨委高度重視人才引進(jìn)工作。特別是今年年初正式向全社會公開招募研究機(jī)構(gòu)管理人員，最后通過層層選拔，原申萬宏源研究所副所長解學(xué)成脫穎而出。公司研究院工作正在有序推進(jìn)。作為資本市場的“國家隊”，銀河證券已經(jīng)為各方才俊搭建好了一展身手的大平臺，我們提供富有競爭力的、市場化激勵措施，相信一定不會讓大家失望。

　　我們對銀河研究的期待，目前總結(jié)起來就是16個字：“不忘初心，砥礪前行。守正出新，步步為贏�！本唧w來說就是要牢記一切以客戶為中心的服務(wù)宗旨，按照公司戰(zhàn)略規(guī)劃的總體要求，努力踐行“雙輪驅(qū)動、協(xié)同發(fā)展”新模式，在公司智庫高水平建設(shè)的基礎(chǔ)上，全面加快對優(yōu)秀賣方研究同行的追趕和超越，盡快展現(xiàn)新面貌，做出新成績，打造新賣方。同時要注意創(chuàng)新研究體系，改進(jìn)研究手段，拓寬研究對象，緊密圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的初心和使命，服務(wù)好廣大機(jī)構(gòu)客戶、企業(yè)客戶、高凈值客戶以及政府機(jī)構(gòu)等重要客戶。最后我特別想強(qiáng)調(diào)一下證券研究“道”和“術(shù)”之間的關(guān)系。我認(rèn)為無論是公司智庫還是賣方研究，其實都是“術(shù)”的概念，都是證券研究的表象和手段，兩者之間并不存在本質(zhì)差別，而服務(wù)客戶、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)才是證券研究真正的“王道”。銀河證券積極打造的賣方研究正是緊密圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)和廣大客戶的初心和王道，站在公司智庫新平臺，開啟賣方研究新征程，守正出新，步步為贏。