應(yīng)退盡退 暢通退市“排水管”

　　國(guó)浩律師（上海）事務(wù)所律師、 國(guó)浩金融證券合規(guī)委員會(huì)主任 黃江東 

　　國(guó)浩律師（上海）事務(wù)所律師 陳辰

　　常態(tài)化退市機(jī)制是保障資本市場(chǎng)良性運(yùn)行不可或缺的重要一環(huán)，深化退市制度改革是加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)的重要方面?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》（下稱(chēng)新“國(guó)九條”）要求加大退市監(jiān)管力度，加快形成應(yīng)退盡退、及時(shí)出清的常態(tài)化退市格局。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見(jiàn)》（下稱(chēng)《退市意見(jiàn)》），滬深北證券交易所發(fā)布配套規(guī)則、公開(kāi)征求意見(jiàn)。

　　在嚴(yán)把發(fā)行上市入口關(guān)、持續(xù)加強(qiáng)上市后監(jiān)管的基礎(chǔ)上，新“國(guó)九條”從進(jìn)一步嚴(yán)格強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)、逐步拓寬多元化退出渠道、大力削減“殼”資源價(jià)值等方面提出暢通“出口關(guān)”要求，就建設(shè)優(yōu)勝劣汰、應(yīng)退盡退的資本市場(chǎng)進(jìn)一步暢通“排污去濁”管道。

　　加大退市監(jiān)管力度

　　如果把資本市場(chǎng)比作一個(gè)水池，發(fā)行就是進(jìn)水管，進(jìn)水的速度和質(zhì)量都要把好關(guān)，這就需要嚴(yán)把IPO入口關(guān)，引來(lái)源頭活水、好水；退市就是排水管，及時(shí)排出變質(zhì)的水、污水，以?xún)艋厣鷳B(tài)。

　　加大退市監(jiān)管力度將加速“優(yōu)勝劣汰，應(yīng)退盡退”市場(chǎng)化、常態(tài)化退出機(jī)制的形成，進(jìn)一步優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置，對(duì)資本市場(chǎng)健康良性發(fā)展具有重要意義。

　　隨著“僵尸空殼”和“害群之馬”出清力度加大、“殼”資源價(jià)值進(jìn)一步削減，存量上市公司將在退市新規(guī)的震懾下更加重視經(jīng)營(yíng)發(fā)展，倒逼上市公司整體質(zhì)量提升。強(qiáng)化退市有利于投資者合法權(quán)益的保障，在證券投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的引導(dǎo)、支持下，投資者綜合運(yùn)用支持訴訟、示范判決、專(zhuān)業(yè)調(diào)解、代表人訴訟、先行賠付等方式要求違法上市公司及負(fù)有責(zé)任的董監(jiān)高等“關(guān)鍵少數(shù)”賠償損失，更好地維護(hù)自身合法權(quán)益。

　　嚴(yán)格強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)

　　設(shè)立“高壓線”

　　嚴(yán)格重大違法類(lèi)、規(guī)范類(lèi)、財(cái)務(wù)類(lèi)和交易類(lèi)四類(lèi)強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)是加大退市監(jiān)管力度最直接的體現(xiàn)，將直接提升退市的覆蓋面和對(duì)不合格公司的出清力度。自2020年退市改革以來(lái)，我國(guó)上市公司退市數(shù)量逐步增長(zhǎng)，但退市公司在上市公司總數(shù)中的占比仍有不足。以2023年為例，全年共47家公司退市，強(qiáng)制退市公司44家，退市公司數(shù)量在上市公司總數(shù)中的占比不到1%。因此，進(jìn)一步健全退市制度、完善常態(tài)化退市生態(tài)具有重要意義，本次改革全面加大了退市力度。

　　首先，配套制度規(guī)則在保留原有欺詐發(fā)行等退市標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上，拓寬重大違法強(qiáng)制退市適用范圍，針對(duì)觸碰市場(chǎng)底線的財(cái)務(wù)造假惡性違法行為調(diào)低財(cái)務(wù)造假退市的年限、金額和比例，增加多年連續(xù)造假退市情形。有下列情形之一的強(qiáng)制退市：1年財(cái)務(wù)造假金額“2億元且占比達(dá)30%”，或連續(xù)2年財(cái)務(wù)造假金額“3億元且占比達(dá)20%”，或財(cái)務(wù)造假連續(xù)3年及以上的（無(wú)論造假金額）。按此衡量過(guò)往監(jiān)管部門(mén)查處的財(cái)務(wù)造假案例，其中多數(shù)公司都達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)。

　　其次，退市標(biāo)準(zhǔn)新增三類(lèi)規(guī)范類(lèi)退市情形，督促并震懾上市公司規(guī)范內(nèi)部管理和公司治理。

　　再次，財(cái)務(wù)類(lèi)退市指標(biāo)進(jìn)一步收緊，績(jī)差公司淘汰力度加大，如將營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)由1億元調(diào)整至3億元并將利潤(rùn)總額納入考量指標(biāo)，以及新增財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制審計(jì)意見(jiàn)的退市情形。

　　此外，通過(guò)適當(dāng)提高主板A股（含A+B股）公司市值退市標(biāo)準(zhǔn)至5億元的方式完善主板交易類(lèi)退市門(mén)檻，以期充分發(fā)揮市場(chǎng)化退市功能，推動(dòng)上市公司提升質(zhì)量和投資價(jià)值。

　　加強(qiáng)“借殼”重組監(jiān)管

　　削減“殼”資源價(jià)值

　　退市渠道的暢通與削減“殼”資源價(jià)值是新“國(guó)九條”的重要強(qiáng)化要求之一。常態(tài)化退市格局下既要依靠強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)對(duì)不合格企業(yè)予以出清，還要對(duì)上市公司的主動(dòng)退市戰(zhàn)略提供機(jī)制保障，同時(shí)需要加強(qiáng)對(duì)“借殼”重組的監(jiān)管和對(duì)“炒殼”背后違法犯罪行為的打擊。因此，證監(jiān)會(huì)同步發(fā)布《退市意見(jiàn)》，對(duì)新“國(guó)九條”提出的相關(guān)要求予以落實(shí)。

　　一方面，《退市意見(jiàn)》通過(guò)完善上市公司吸收合并等并購(gòu)重組政策，推動(dòng)上市公司之間實(shí)施吸收合并，并提供異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)等專(zhuān)項(xiàng)保護(hù)，支持上市公司以要約收購(gòu)等市場(chǎng)化方式主動(dòng)退出。

　　另一方面，通過(guò)加強(qiáng)對(duì)重組（上市）和收購(gòu)的監(jiān)管、從嚴(yán)打擊“炒殼”相關(guān)證券違法行為等方式削減“殼”資源價(jià)值，堅(jiān)決出清不具有重整價(jià)值的公司。

　　嚴(yán)打惡意規(guī)避退市違法行為

　　落實(shí)投資者賠償救濟(jì)

　　新“國(guó)九條”在總體要求中提出，更加有效保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益。嚴(yán)格退市執(zhí)行與健全投資者賠償救濟(jì)機(jī)制也是加大退市監(jiān)管力度的重要舉措。

　　新“國(guó)九條”在嚴(yán)格退市執(zhí)行方面要求嚴(yán)格出清觸及退市指標(biāo)的上市公司，嚴(yán)厲打擊惡意規(guī)避退市過(guò)程中出現(xiàn)的違法行為。實(shí)踐中有的公司“臨時(shí)抱佛腳”，突擊創(chuàng)造沒(méi)有商業(yè)實(shí)質(zhì)的營(yíng)業(yè)收入，以規(guī)避關(guān)于營(yíng)業(yè)收入的退市標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)此監(jiān)管部門(mén)已予高度重視和有針對(duì)性規(guī)制。此外，有公司股價(jià)跌到1元以下后，在某個(gè)時(shí)刻突然被一股神奇的力量強(qiáng)拉起來(lái)，這種情況是否存在規(guī)避1元退市標(biāo)準(zhǔn)的操縱市場(chǎng)違法行為，也值得監(jiān)管部門(mén)重視。

　　在投資者保護(hù)層面，新“國(guó)九條”提出要健全退市過(guò)程中的投資者賠償救濟(jì)機(jī)制，對(duì)重大違法退市負(fù)有責(zé)任的控股股東、實(shí)際控制人、董事、高管等要依法賠償投資者損失。

　　在新“國(guó)九條”“強(qiáng)本強(qiáng)基”“嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管”的精神指導(dǎo)下，我國(guó)資本市場(chǎng)的新陳代謝將進(jìn)一步提速，能進(jìn)能出、優(yōu)勝劣汰的生態(tài)環(huán)境加快形成，上市公司的退市力度將進(jìn)一步加大。隨著退市配套制度政策的正式落地實(shí)施，未來(lái)幾年退市公司的數(shù)量將可能逐步升至百家左右，上市公司間吸收合并等主動(dòng)退市的現(xiàn)象也將隨之增多。當(dāng)然，這需要綜合考慮平衡發(fā)展速度、改革力度與市場(chǎng)可承受度，上市公司退市既能“退得下”，還要“退得穩(wěn)”，要循序漸進(jìn)、穩(wěn)妥推進(jìn)，不可急于求成，以免引起市場(chǎng)過(guò)大震蕩。