新證券法繪注冊(cè)制藍(lán)圖： 全面推進(jìn) 漸進(jìn)落地

　　穿越時(shí)空的對(duì)望，總讓人覺得妙不可言。

　　作為資本市場(chǎng)的根本大法，新《證券法》將于2020年3月1日起施行；而與之相隔剛好1年時(shí)間的2019年3月1日，正是上交所發(fā)布一攬子設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制配套業(yè)務(wù)規(guī)則的日子。

　　時(shí)點(diǎn)的相似，當(dāng)然首先是一種偶然。畢竟，本次證券法的修改已歷經(jīng)4年多時(shí)間，其醞釀的內(nèi)容變化不僅契合了資本市場(chǎng)近年來的發(fā)展，也為資本市場(chǎng)深化改革開放增加了法治供給，甚至是前瞻性的為深化改革留出了必要的法律空間。

　　但是，偶然的背后也有一種必然。2019年3月1日，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制為資本市場(chǎng)播下了希望的種子，此后歷經(jīng)了開拓、播種、耕耘、守護(hù)等多個(gè)階段，并在2019年盛夏成功收獲了第一批美好的果實(shí)。如今，資本市場(chǎng)已開始為“試驗(yàn)田”尋找適合其復(fù)制推廣的“廣袤土壤”，而其最堅(jiān)實(shí)的法治基礎(chǔ)正是新《證券法》。

　　本次《證券法》修訂在深入分析證券市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律和發(fā)展階段性特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，作出了一系列新的制度改革完善，其中的重中之重就是全面推行證券發(fā)行注冊(cè)制度。在總結(jié)上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，新《證券法》按照全面推行注冊(cè)制的基本定位，對(duì)證券發(fā)行制度做了系統(tǒng)的修改完善，充分體現(xiàn)了注冊(cè)制改革的決心與方向。

　　同時(shí)，最為難得的是，新《證券法》考慮到注冊(cè)制改革是一個(gè)漸進(jìn)的過程，從法理上支持注冊(cè)制分板塊“徐徐圖之”。筆者認(rèn)為，這一點(diǎn)十分必要且貼合實(shí)際。

　　首先，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制雖然已經(jīng)取得了相當(dāng)?shù)某煽?jī)，但是再融資、資產(chǎn)重組等上市公司持續(xù)監(jiān)管規(guī)則仍需進(jìn)一步接受檢驗(yàn)，這些都與注冊(cè)制緊密相關(guān)。

　　開市以來，科創(chuàng)板總體平穩(wěn)，市場(chǎng)兼具理性與熱度，各項(xiàng)機(jī)制初顯成效，“交易正常”已成為科創(chuàng)板的日常。雖然成績(jī)斐然，但科創(chuàng)板建設(shè)和試點(diǎn)注冊(cè)制仍在路上。目前科創(chuàng)板并購(gòu)重組還未有案例落地，再融資規(guī)則尚在征求意見，更多的監(jiān)管規(guī)則還有待檢驗(yàn)。而且，如今新《證券法》加持，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制這一“試驗(yàn)田”自身的完善和升級(jí)也在路上。

　　其次，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制是新生事物，屬于資本市場(chǎng)的增量創(chuàng)新，屬于輕裝前行；而傳統(tǒng)板塊向注冊(cè)制靠攏，則屬于存量改革，其改革難度顯然高于增量創(chuàng)新。

　　對(duì)于存量改革而言，試點(diǎn)注冊(cè)制并不僅僅是市場(chǎng)認(rèn)為的IPO審核權(quán)的下放，而是需要整個(gè)資本市場(chǎng)生態(tài)體系的配合。例如，投資者適當(dāng)性門檻的變化將會(huì)產(chǎn)生存量投資者去向的問題；進(jìn)行中的上市公司重大重組、再融資等行為可能需要過渡期；注冊(cè)制所要求的信息披露制度如何銜接……由此可見，注冊(cè)制并不是單一維度的發(fā)行體制變革，而是資本市場(chǎng)全面深化改革的重要根基。

　　筆者注意到，新《證券法》授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)證券發(fā)行注冊(cè)制的具體范圍、實(shí)施步驟進(jìn)行規(guī)定，也就是說，全面推行注冊(cè)制并不等于注冊(cè)制一步到位，而是強(qiáng)調(diào)“全面推行，漸進(jìn)落地”。

　　騏驥一躍，不能十步；駑馬十駕，功在不舍。對(duì)于年輕的注冊(cè)制而言更是如此。筆者相信，沿著新《證券法》的藍(lán)圖，在注冊(cè)制等改革創(chuàng)新舉措一小步、一小步的接力邁進(jìn)中，資本市場(chǎng)將行穩(wěn)致遠(yuǎn)，也將更具活力與韌性。