金融委會(huì)議強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)投資者保護(hù) 新《證券法》筑牢基石

　　2020年4月15日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開第二十六次會(huì)議，專題研究了加強(qiáng)資本市場(chǎng)投資者保護(hù)問(wèn)題。重申資本市場(chǎng)發(fā)展必須堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化原則，強(qiáng)調(diào)依法誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)是最基本的市場(chǎng)紀(jì)律。特別針對(duì)最近一段時(shí)間，一些上市企業(yè)無(wú)視法律和規(guī)則，涉及財(cái)務(wù)造假等侵害投資者利益的惡劣行為，要求監(jiān)管部門要依法加強(qiáng)投資者保護(hù)，提高上市公司質(zhì)量，確保真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的信息披露，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，對(duì)造假、欺詐等行為從重處理，堅(jiān)決維護(hù)良好的市場(chǎng)環(huán)境，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和投資者的功能。

　　新近實(shí)施的《證券法》，重中之重就是加強(qiáng)投資者保護(hù)，其中增設(shè)了第六章“投資者保護(hù)”專章，規(guī)定如何加大投資者保護(hù)力度，其中包括備受關(guān)注的中國(guó)特色“集團(tuán)訴訟制度”，而且很快業(yè)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了第一個(gè)代表人訴訟案例，即杭州中院以代表人訴訟方式開展的“15五洋債”虛假陳述賠償案。2020年3月24日，上海金融法院發(fā)布了全國(guó)法院首個(gè)關(guān)于證券糾紛代表人訴訟制度實(shí)施的具體規(guī)定即《上海金融法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟機(jī)制的規(guī)定（試行）》，投資者保護(hù)一系列舉措的實(shí)施開始進(jìn)入快車道。

　　此次重要會(huì)議，要對(duì)一些背道而行的不良分子重拳打擊，特別是對(duì)投資者保護(hù)沖擊最強(qiáng)的造假、欺詐行為，從重處理，切中當(dāng)下市場(chǎng)時(shí)弊。會(huì)議強(qiáng)調(diào)“依法誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)是最基本的市場(chǎng)紀(jì)律”，給市場(chǎng)主體提出了基石性要求，同時(shí)要求監(jiān)管部門要依法加強(qiáng)投資者保護(hù)，提高上市公司質(zhì)量，確保真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的信息披露，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，可謂是新《證券法》實(shí)施后，投資者保護(hù)的再升級(jí)。

　　2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，要通過(guò)深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)易主席也提出，按照市場(chǎng)化法治化的總要求，充分借鑒國(guó)際最佳實(shí)踐，敬畏市場(chǎng)、敬畏法治、敬畏專業(yè)、敬畏風(fēng)險(xiǎn)，注重發(fā)揮各方合力，努力探索出一條既遵循成熟市場(chǎng)慣例、又符合我國(guó)發(fā)展階段特征的資本市場(chǎng)發(fā)展之路。對(duì)保護(hù)好投資者尤其是中小投資者合法權(quán)益，提出必須堅(jiān)持法律保護(hù)、監(jiān)管保護(hù)、自律保護(hù)、市場(chǎng)保護(hù)、自我保護(hù)的大投保理念。

　　市場(chǎng)是復(fù)雜的利益博弈場(chǎng)所，總有為數(shù)不少的市場(chǎng)主體，與《證券法》等法律法規(guī)和監(jiān)管要求，背道而行，其核心是根本不顧及“依法誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)”的基本紀(jì)律，意圖通過(guò)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、利益輸送、虛假披露等各種方式，損害投資者權(quán)益的同時(shí)，謀取自身的不當(dāng)利益。從發(fā)行人角度而言，進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，欺詐上市，屢禁不止；從已上市公司角度而言，虛假披露、通過(guò)非公允關(guān)聯(lián)交易及其他方式輸送利益，并不少見；從交易主體角度而言，通過(guò)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)，非法獲取利益，時(shí)有發(fā)生。甚至近年來(lái)還出現(xiàn)了若干起上市公司實(shí)際控制人，自己設(shè)局操縱自家上市公司股票的惡性案件。這些市場(chǎng)違法行為，嚴(yán)重偏離了“依法誠(chéng)信”的基本底線，損害了投資者合法權(quán)益，也破壞了證券市場(chǎng)生態(tài)，擾亂了資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和投資者功能的發(fā)揮。

　　新《證券法》修改后，大幅度提升了違法行為處罰力度，將過(guò)去的“沒一罰五”，調(diào)整為“沒一罰十”，將過(guò)去通常罰款“三十萬(wàn)、六十萬(wàn)”，提高到“五百萬(wàn)、一千萬(wàn)”，這無(wú)益非常有利于對(duì)違法行為起到震懾作用。但同時(shí)也要求我們進(jìn)一步提升監(jiān)管效率，對(duì)一些上市企業(yè)無(wú)視法律和規(guī)則，涉及財(cái)務(wù)造假等侵害投資者利益的惡劣行為，從重從快處理，及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切，進(jìn)行市場(chǎng)出清。

　　除打擊不法分子，對(duì)投資者最重要的保護(hù)，其實(shí)還在于提升上市公司質(zhì)量，讓投資者可以與優(yōu)秀的公司共同成長(zhǎng)，畢竟一個(gè)守規(guī)矩的“沒落戶”，浪費(fèi)市場(chǎng)資源，讓投資者無(wú)法獲取回報(bào)，本身就是個(gè)資源錯(cuò)配“錯(cuò)誤”。提高上市公司質(zhì)量，除了嚴(yán)厲打擊不法行為，也在于加強(qiáng)信息披露，這也是此次會(huì)議強(qiáng)調(diào)的“確保真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的信息披露”。《證券法》第七十八條賦予了發(fā)行人及時(shí)依法履行信息披露的義務(wù)，并且要求信息披露義務(wù)人披露的信息，應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，簡(jiǎn)明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。除此之外，此次《證券法》一個(gè)非常重要的修改，就是在第八十五條，增加了控股股東、實(shí)際控制人的過(guò)錯(cuò)推定的連帶責(zé)任，即信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者公告的證券發(fā)行文件、定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告及其他信息披露資料存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過(guò)錯(cuò)的除外。這對(duì)我國(guó)上市公司中普遍存在實(shí)際控制人，而實(shí)際控制人在信息披露違法中往往起到重大影響的實(shí)際情況，可謂是一項(xiàng)有效的法律措施。同時(shí)，《證券法》第一百九十七條，還把發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人，針對(duì)未披露信息和虛假披露違法，行為類型從原來(lái)的“指使”，擴(kuò)展到了“組織、指使及隱瞞”，這也有利于打擊控股股東、實(shí)際控制人帶來(lái)的信息披露違法行為。

　　此外，在“優(yōu)勝劣汰”方面，此次《證券法》取消了“暫停交易”制度，授權(quán)交易所制定新的退市規(guī)則。目前在科創(chuàng)板，已經(jīng)明確取消了“暫停交易”而要求直接一步“退市”，這無(wú)益也有利于市場(chǎng)出清，讓更多的優(yōu)質(zhì)上市公司留在市場(chǎng)上，把部分殼公司淘汰出局，優(yōu)化資源配置，給投資者帶來(lái)更好的投資標(biāo)的，也更好發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和投資者的功能。

　　對(duì)于我們中介機(jī)構(gòu)而言，會(huì)議也再次強(qiáng)調(diào)壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，依法謹(jǐn)慎勤勉從業(yè)，也是每個(gè)中介機(jī)構(gòu)應(yīng)盡的職責(zé)。特別是，《證券法》取消了對(duì)會(huì)計(jì)師證券從業(yè)的核準(zhǔn)制，改為備案制后，部分上市公司聘請(qǐng)的小型會(huì)計(jì)師事務(wù)所，備受市場(chǎng)關(guān)注。這也是新《證券法》實(shí)施之后面臨的新的課題和挑戰(zhàn)。放開管制是市場(chǎng)化改革的應(yīng)有之舉，但是在放開后，如果壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，也有待市場(chǎng)檢驗(yàn)和監(jiān)管跟進(jìn)。

　　最后，個(gè)人建議，在未來(lái)完善投資者保護(hù)方面，還應(yīng)重點(diǎn)考慮如何加強(qiáng)上市公司董事的“信義義務(wù)”的履行。易主席指出，要“充分借鑒國(guó)際最佳實(shí)踐”。從美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，除信息披露和打擊欺詐，對(duì)上市公司運(yùn)行而言，保證公司“依法誠(chéng)信”運(yùn)行的很重要抓手，其實(shí)是董事的“信義義務(wù)”（fiduciary duty），即董事應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎勤勉、忠實(shí)地為公司服務(wù)，否則應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。甚至在某些特定情況下，大股東對(duì)小股東也負(fù)有信義義務(wù)。美國(guó)公司訴訟實(shí)踐中，充滿對(duì)公司董事違反信義義務(wù)的訴訟，這成為規(guī)制公司規(guī)范誠(chéng)信運(yùn)行，保護(hù)投資者利益的基石性制度。我國(guó)《公司法》實(shí)際也有類似規(guī)定，比如《公司法》第一百四十七條規(guī)定，董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，對(duì)公司負(fù)有忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)。第一百四十九條也規(guī)定，董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員執(zhí)行公司職務(wù)時(shí)違反法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定，給公司造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。在《刑法》第一百六十九條第二款，針對(duì)上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，違背對(duì)公司的忠實(shí)義務(wù)，利用職務(wù)便利，操縱上市公司從事若干特定違法行為，致使上市公司利益遭受重大損失的，還規(guī)定有背信損害上市公司利益罪。但遺憾的是，因?yàn)榉�律�?guī)定“語(yǔ)焉不詳”，缺乏明確指引，所以此類案件非常稀少，也因此缺乏司法實(shí)踐的進(jìn)一步澄清，讓這一很重要的法律規(guī)則成為擺設(shè)。美國(guó)哥倫比亞大學(xué)著名法學(xué)教授John C. Coffee, Jr.，在談到以刑罰手段規(guī)制信義義務(wù)時(shí)指出，刑罰更重要地不是增加違法成本，而是對(duì)其行為進(jìn)行否定性評(píng)價(jià)。雖然新《證券法》大幅度增加了違法成本，但是對(duì)有些投機(jī)分子而言，可能不過(guò)是增加了其利益計(jì)算中的成本項(xiàng)，在巨大的利益面前，還不足以阻嚇其違法沖動(dòng)。因此，我們應(yīng)當(dāng)深入研究從《公司法》信義義務(wù)到《刑法》背信犯罪的一整套規(guī)則體系，彌補(bǔ)這一關(guān)鍵短板，形成具體可實(shí)施的法律制度體系，多手段震懾和打擊違法行為，保障上市公司依法誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)，讓資本市場(chǎng)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和投資者利益。