打破耐心資本“梗阻” 創(chuàng)投新生態(tài)亟待建立

　　發(fā)展股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資，需要壯大耐心資本。近日，母基金承諾出資額越來(lái)越難以到位，對(duì)賭協(xié)議到期觸發(fā)的企業(yè)回購(gòu)風(fēng)波同樣愈演愈烈。種種現(xiàn)象，對(duì)當(dāng)前私募股權(quán)創(chuàng)投市場(chǎng)最大出資來(lái)源——政府引導(dǎo)基金、國(guó)資基金的“耐心”備受拷問(wèn)。

　　中國(guó)證券報(bào)記者調(diào)研了解到，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資、壯大耐心資本，引導(dǎo)基金等母基金是至關(guān)重要的“源頭”。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，發(fā)展耐心資本一定要構(gòu)建耐心生態(tài)，建設(shè)完善相關(guān)的容錯(cuò)機(jī)制、靈活的退出機(jī)制至關(guān)重要。

　　目前，已有部分地方在基金期限、風(fēng)險(xiǎn)容錯(cuò)機(jī)制上做出探索。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，接下來(lái)，針對(duì)政府和市場(chǎng)不同投資方利益的協(xié)同問(wèn)題，需加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，強(qiáng)化調(diào)整利益分配和激勵(lì)機(jī)制，提升控制效率，實(shí)現(xiàn)多方共贏，方能切實(shí)壯大耐心資本。

　　萬(wàn)億母基金“耐心”受阻

　　日前，在國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行的“推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”系列主題新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部副部長(zhǎng)王東偉表示，下一步，財(cái)政部將更好發(fā)揮政府投資基金的撬動(dòng)作用，支持加快培育新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動(dòng)能。

　　“今年來(lái)，國(guó)資基金或地方引導(dǎo)基金越來(lái)越難把募資時(shí)承諾的資金轉(zhuǎn)化為實(shí)際到位資金投給項(xiàng)目?！蹦衬富鹑耸繉?duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。

　　所謂母基金，一般來(lái)說(shuō)并不直接投資企業(yè)股權(quán)，則通過(guò)出資子基金的形式，間接參與股權(quán)投資，因此母基金常被看作私募股權(quán)創(chuàng)投市場(chǎng)上重要的LP（出資人），母基金也是政府引導(dǎo)基金、國(guó)資基金的主要投資形式。

　　截至6月30日，母基金研究中心統(tǒng)計(jì)的全國(guó)433只母基金總管理規(guī)模達(dá)到了5.54萬(wàn)億元，較2023年底增長(zhǎng)了6.5%。其中，政府引導(dǎo)基金318只，總管理規(guī)模達(dá)到4.52萬(wàn)億元，占總規(guī)模的81.59%，較2023年底增長(zhǎng)了7.8%；市場(chǎng)化母基金106只，總管理規(guī)模為1.02萬(wàn)億元，較2023年底增長(zhǎng)了2.8%。

　　一般來(lái)說(shuō)，地方在設(shè)立引導(dǎo)基金時(shí)對(duì)外公布的基金規(guī)模，多為計(jì)劃規(guī)模或目標(biāo)規(guī)模，這一目標(biāo)金額會(huì)結(jié)合基金的投資、管理等情況陸續(xù)到位。母基金研究中心數(shù)據(jù)顯示，截至6月底，母基金計(jì)劃管理總規(guī)模為6.8萬(wàn)億元，與實(shí)際管理規(guī)模相比多1.26萬(wàn)億元；其中政府引導(dǎo)基金計(jì)劃管理規(guī)模為5.67萬(wàn)億元，與實(shí)際管理規(guī)模相比多1.15萬(wàn)億元。

　　母基金研究中心數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)母基金管理規(guī)模自2023年突破5萬(wàn)億元之后，今年上半年雖實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，但在投資規(guī)模上出現(xiàn)大幅下降，2024年上半年總投資規(guī)模僅有2940億元，相比于2023年上半年的3705億元與下半年的5588億元，降幅分別達(dá)到20.6%與47.4%。

　　投資端資金壓力愈發(fā)凸顯的同時(shí)，今年來(lái)，來(lái)自退出端的“回購(gòu)風(fēng)波”同樣愈演愈烈。

　　“現(xiàn)在，很多國(guó)資LP為退出‘批量’起訴GP（管理人），而LP壓力傳導(dǎo)至GP，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)密集向被投企業(yè)發(fā)起回購(gòu)訴訟。這種到期剛性退出的政策，對(duì)基金持續(xù)運(yùn)營(yíng)、對(duì)被投科技企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)都已經(jīng)構(gòu)成了顯著的負(fù)面影響?！敝袊?guó)國(guó)際科技促進(jìn)會(huì)母基金分會(huì)會(huì)長(zhǎng)、母基金研究中心創(chuàng)始人、水木資本董事長(zhǎng)唐勁草表示。

　　某母基金人士認(rèn)為，逼迫管理人及被投企業(yè)對(duì)政府引導(dǎo)基金進(jìn)行回購(gòu)，其中被投企業(yè)多是高新技術(shù)企業(yè)，前期正是需要大量資金進(jìn)行研發(fā)投入，被迫回購(gòu)極有可能造成企業(yè)因現(xiàn)金流斷裂而被迫倒閉。

　　“我國(guó)的母基金的確具有自身特色，在規(guī)模上大概是美國(guó)的五倍，這和母基金出資結(jié)構(gòu)不同有很大的關(guān)系?！敝薪鹳Y本董事長(zhǎng)單俊葆日前在2024中國(guó)母基金峰會(huì)上表示，海外母基金資金多來(lái)源于養(yǎng)老金捐贈(zèng)基金和高凈值人群，國(guó)內(nèi)則主要是政府平臺(tái)公司、產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、上市公司，這其中又以國(guó)有企業(yè)為主。

　　唐勁草認(rèn)為，LP出資、GP專業(yè)管理、創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的三位一體架構(gòu)和運(yùn)行模式是科技創(chuàng)新領(lǐng)域的重大機(jī)制創(chuàng)新。其中，出資人是享受投資收益、承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的主體，才是真正意義的“投資人”。

　　唐勁草表示，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資、壯大耐心資本，母基金是至關(guān)重要的源頭。

　　構(gòu)建“耐心”生態(tài)

　　今年來(lái)，決策層多次提出，要發(fā)展股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資，壯大耐心資本。

　　日前，《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》提出，鼓勵(lì)和規(guī)范發(fā)展天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本。

　　“從定義來(lái)看，耐心資本能夠跨越短期風(fēng)險(xiǎn)，追逐長(zhǎng)期的回報(bào)?！焙戏十a(chǎn)投總經(jīng)濟(jì)師方煒表示，在發(fā)展耐心資本的過(guò)程中，解決國(guó)家戰(zhàn)略性需求的國(guó)有資金在其中發(fā)揮了主導(dǎo)作用。

　　他舉例說(shuō)，合肥產(chǎn)投從2016年開(kāi)始投資長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)并陪伴至今，長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)目前仍然在融資、建廠擴(kuò)產(chǎn)能，處于國(guó)際芯片企業(yè)一線地位。這個(gè)過(guò)程中，不可或缺的是耐心資本的陪伴，類似于芯片等“卡脖子”產(chǎn)業(yè)想在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)資本回報(bào)概率很小，一定是大資本、長(zhǎng)周期，甚至跨越幾個(gè)周期最終才能實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。

　　“成為耐心資本需要資本的來(lái)源足夠耐心?！闭\(chéng)通通盈基金副總經(jīng)理宋慶表示，首先，如果資金的來(lái)源要求每年考核KPI指標(biāo)，每年考核利潤(rùn)，資金的耐心也會(huì)大打折扣；其次，政府引導(dǎo)基金每年面對(duì)的審計(jì)、巡視、檢查，對(duì)耐心資本來(lái)說(shuō)也是一個(gè)挑戰(zhàn)；第三，長(zhǎng)期投資資金是否有穩(wěn)定的來(lái)源很重要，目前央國(guó)企、保險(xiǎn)資金需要每年考核，每屆地方政府有三到五年的任期考核，這些都會(huì)降低資金的穩(wěn)定出資。

　　對(duì)于資金來(lái)源的穩(wěn)定，中國(guó)證券報(bào)記者注意到，當(dāng)前，已有部分地區(qū)的引導(dǎo)基金進(jìn)行了構(gòu)建耐心資本的積極探索。6月7日，張江高科發(fā)布公告，為更好地發(fā)揮國(guó)有資本引領(lǐng)放大作用，高效提升國(guó)有資金使用效率，宣布公司參與出資的股權(quán)投資基金——浦東科創(chuàng)母基金，其合伙協(xié)議經(jīng)LP協(xié)商后擬基金存續(xù)期限進(jìn)行修訂，由此前的十年修訂為十二年，同時(shí)，基金投資期由此前的基金成立之日起五年內(nèi)改為七年內(nèi)。

　　除主動(dòng)延長(zhǎng)原定的存續(xù)期限外，新設(shè)母基金的存續(xù)期限也在向長(zhǎng)期化目標(biāo)邁進(jìn)。2023年底，廣東省半導(dǎo)體及集成電路產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金二期合伙企業(yè)（有限合伙）正式成立，存續(xù)期長(zhǎng)達(dá)17年，基金在投資退出后可向被投企業(yè)讓利60%。

　　南京創(chuàng)新投總經(jīng)理萬(wàn)舜認(rèn)為，發(fā)展耐心資本一定要構(gòu)建耐心生態(tài)。對(duì)此，他總結(jié)為三點(diǎn)，第一是政策鼓勵(lì)，如能否對(duì)基金的整體收益進(jìn)行統(tǒng)籌征稅，能否制定鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資的稅收政策；第二是提供耐心資本的標(biāo)準(zhǔn)，確立資金的來(lái)源、考核評(píng)價(jià)、紀(jì)檢監(jiān)察等標(biāo)準(zhǔn)，可以考慮對(duì)國(guó)有資本、政府基金的考核評(píng)價(jià)采用全周期方法計(jì)算；第三是創(chuàng)業(yè)者需要有耐心，將自身重心放在價(jià)值創(chuàng)造、管理提升、市場(chǎng)拓展上，而非單方面抬升企業(yè)估值。

　　探索國(guó)有資金容錯(cuò)機(jī)制

　　目前，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，作為私募股權(quán)創(chuàng)投行業(yè)的主要出資方，政府引導(dǎo)基金、國(guó)資基金等母基金的容錯(cuò)機(jī)制，已成為壯大耐心資本的焦點(diǎn)話題。

　　“在某種意義上，在構(gòu)建耐心資本方向上，政府引導(dǎo)基金、國(guó)資在基金到期后的剛性退出政策并未體現(xiàn)為耐心資本的表率作用。因此，建設(shè)完善相關(guān)的容錯(cuò)機(jī)制、靈活的退出機(jī)制至關(guān)重要?！碧苿挪荼硎?。

　　日前，國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》（簡(jiǎn)稱“創(chuàng)投十七條”）中提到，優(yōu)化政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金管理，改革完善基金考核、容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制，健全績(jī)效評(píng)價(jià)制度。健全符合創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)特點(diǎn)和發(fā)展規(guī)律的國(guó)資創(chuàng)業(yè)投資管理體制和盡職合規(guī)責(zé)任豁免機(jī)制，探索對(duì)國(guó)資創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)按照整個(gè)基金生命周期進(jìn)行考核。

　　“天使母基金的投資固有風(fēng)險(xiǎn)肯定特別高，因此我們?cè)谠O(shè)立這只基金之初就建立了容錯(cuò)機(jī)制，從基金機(jī)制的層面上鼓勵(lì)大家投早、投小，解決大家后顧之憂?！碧K州天使母基金副總經(jīng)理?xiàng)盍直硎?。他具體介紹，比如在基金管理辦法中，基金管理人要做到勤勉盡責(zé)，在先行先試的情況下允許容錯(cuò)。

　　創(chuàng)投十七條發(fā)布后，7月4日，山東省相關(guān)部門(mén)發(fā)布《山東省創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展獎(jiǎng)補(bǔ)資金管理實(shí)施細(xì)則》，其中，關(guān)于投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼部分，提出對(duì)滿足條件的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，省財(cái)政按實(shí)際投資損失金額的20%給予風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼。同一機(jī)構(gòu)管理的單只或多只創(chuàng)投基金共同投資單個(gè)或多個(gè)項(xiàng)目，單個(gè)或多個(gè)項(xiàng)目發(fā)生實(shí)際損失后，僅統(tǒng)計(jì)所有虧損項(xiàng)目的實(shí)際損失，盈利項(xiàng)目不沖抵虧損項(xiàng)目，單個(gè)虧損項(xiàng)目最高補(bǔ)貼300萬(wàn)元，每家機(jī)構(gòu)每年累計(jì)補(bǔ)貼金額最高600萬(wàn)元。

　　唐勁草表示，政府引導(dǎo)基金必須具有相應(yīng)的包容性。創(chuàng)投行業(yè)具有天然的風(fēng)險(xiǎn)，再優(yōu)秀的基金管理人，也無(wú)法保證基金絕對(duì)的成功和絕對(duì)的回報(bào)，基金出資人和基金管理人高度利益一致化的制度設(shè)計(jì)，已經(jīng)給基金管理人提供了足夠的動(dòng)力，而基金管理人隊(duì)伍高度的信譽(yù)積累和追求，在信息充分公開(kāi)的情況下，表現(xiàn)不佳的基金管理人，無(wú)法完成后續(xù)基金的募集，就是對(duì)基金管理人最大的懲罰?；鹦袠I(yè)本身，具有很好的優(yōu)勝劣汰的淘汰機(jī)制。政府引導(dǎo)基金，對(duì)表現(xiàn)不佳的參股子基金和基金管理人，應(yīng)該具有充分的包容性，在引導(dǎo)基金引導(dǎo)帶動(dòng)放大作用得到了充分落實(shí)的情況下，政府出資部分引導(dǎo)社會(huì)出資共同對(duì)國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略給予支持，具有十分重要的貢獻(xiàn)和作用。

　　深創(chuàng)投集團(tuán)黨委副書(shū)記、總裁劉蘇華認(rèn)為，引導(dǎo)基金高質(zhì)量發(fā)展面臨諸多挑戰(zhàn)和機(jī)遇，更好發(fā)揮政府投資基金作用，首先要完善運(yùn)作機(jī)制，加快資金循環(huán)，建立健全已有份額退出機(jī)制，推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，優(yōu)化私募基金份額轉(zhuǎn)讓流程，建立重點(diǎn)企業(yè)并購(gòu)?fù)顺鼍G色通道；其次，針對(duì)不同投資利益的協(xié)同問(wèn)題，要加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，更加遵循市場(chǎng)化機(jī)制，強(qiáng)化調(diào)整利益分配和激勵(lì)機(jī)制，提升控制效率。政府引導(dǎo)基金和財(cái)務(wù)投資的目標(biāo)不同，引導(dǎo)基金重點(diǎn)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，而財(cái)務(wù)投資者追求投資收益最大化。為協(xié)調(diào)雙方利益訴求，要探索完善超額收益分配機(jī)制，實(shí)現(xiàn)多方共贏。