廣發(fā)基金: 立足"均值回歸" 尋找絕對收益

　　作家斯賓塞·約翰遜說：“世界唯一不變的是變化本身”，這句話用來形容證券市場的變化非常貼切�；仡欉^去兩年A股市場這一輪周期：2014年11月，一波以非銀金融為代表的大盤股突然拉升，開啟了一輪牛市的序幕；到2015年6月高點(diǎn)，短短半年多時間，上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指分別上漲110%和160%。然而，就在人們?yōu)檫@一輪牛市歡欣鼓舞時，牛熊轉(zhuǎn)折卻悄然而至，沒有傳統(tǒng)的“雙頂”，也沒有“頭肩頂”，從2015年6月高點(diǎn)到2016年1月熔斷結(jié)束，同樣是短短半年多時間，市場在此期間經(jīng)歷3次“千股跌�！�，上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指分別跌去50%和65%，牛市的大部分漲幅被抹去。市場隨之進(jìn)入橫盤震蕩期。

　　短短兩年時間，牛熊轉(zhuǎn)折、風(fēng)格切換是如此的劇烈，市場每天的波動時而使人亢奮，時而使人麻木，面對如此多的干擾和誘惑，作為一名每天都要與市場打交道的專業(yè)投資者，是否有一直所堅持不動搖的投資理念？“均值回歸”四個字是筆者自己所體悟的最重要的原則。

　　均值回歸的理論邏輯

　　均值回歸的現(xiàn)象最先是由芝加哥大學(xué)行為金融學(xué)教授理查德·塞勒與威斯康星大學(xué)沃納·德邦特教授提出的。他們發(fā)現(xiàn)，以3至5年為周期，原本表現(xiàn)不佳的股票開始擺脫困境而向上走好，而原先的贏家股票則步入下坡路，這種反向走勢不僅表現(xiàn)在股價上，也表現(xiàn)在公司的盈利上。

　　我們知道股價的波動由估值和盈利所決定。估值的均值回歸比較容易理解，當(dāng)我們說一家公司的估值多少倍PE時，通常會有一個直觀的感受是“貴了”還是“便宜了”。如果經(jīng)過更深入的研究，我們會對估值進(jìn)行縱向和橫向的比較，并通過分析其與盈利增速、市場空間等要素匹配，最后得出估值是否合理的結(jié)論。如果不合理，則估值有向合理估值回歸的動力。

　　盈利的均值回歸如何理解？邁克爾·波特的競爭理論給出了一個合理的解釋：當(dāng)行業(yè)盈利豐厚時，新的進(jìn)入者競爭拉低了盈利；當(dāng)行業(yè)無利可圖時，退出者為行業(yè)盈利恢復(fù)創(chuàng)造了條件。從這個角度看，多數(shù)公司難以持續(xù)保持高盈利能力，除非它具有某種特殊競爭優(yōu)勢，而這類為數(shù)不多、可以抵御均值回歸的公司正是巴菲特所說的“具有護(hù)城河”的優(yōu)秀公司。因此，我們可以理解為均值回歸是普遍現(xiàn)象，而能夠抵御均值回歸的優(yōu)秀公司則是市場中的特例。

　　與均值回歸相對應(yīng)的是趨勢投資。正如硬幣都有兩面，趨勢的形成和延續(xù)，會使股價向均值回歸但又往往矯枉過正，而均值回歸最終又使得趨勢扭轉(zhuǎn)并形成新的趨勢。筆者將均值回歸而不是趨勢投資作為自身的投資理念，最主要的原因是筆者從事的是絕對收益投資，在追求收益的同時控制風(fēng)險是我們的核心目標(biāo)。一旦某項(xiàng)投資追求收益而需要承受的風(fēng)險過大時，就需要做出適當(dāng)?shù)娜∩帷?/p>

　　因此，均值回歸理念的難點(diǎn)并不在于對于理論的理解，而在于對抗人性的弱點(diǎn)，當(dāng)一個強(qiáng)大的趨勢使得股價遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離均值的時候，我們有時很難精確判斷均值回歸拐點(diǎn)到來的時間和位置，需要一些交易的技巧和強(qiáng)大的心理，來幫助我們等到均值回歸的到來。

　　2017年看好成長股的回歸

　　根據(jù)筆者過去的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在投資中均值回歸理論適用于三個不同層面。

　　一是市場整體估值的均值回歸。如果我們將市場看作一個整體來考察其估值水平，全部A股自2008年以來估值的波動區(qū)間大致在10—25倍。前文所提到的牛市的起點(diǎn)2014年底，恰恰是因?yàn)榻?jīng)過了4年的漫長調(diào)整，市場整體估值水平到達(dá)一個極低點(diǎn)，在這樣的積淀之下，改革預(yù)期和資金的星星火種點(diǎn)燃了牛市的熊熊烈火。那么，現(xiàn)在的市場處于什么位置？最新數(shù)據(jù)顯示目前市場整體估值約為19倍，略高于歷史均值水平，從均值回歸的角度考慮，結(jié)合對明年經(jīng)濟(jì)形勢和流動性的預(yù)期，筆者總體認(rèn)為明年市場結(jié)構(gòu)性的機(jī)會大于整體機(jī)會。

　　二是價值股和成長股市場風(fēng)格的回歸。回顧過去我們發(fā)現(xiàn)，價值股和成長股總是各領(lǐng)風(fēng)騷、交替表現(xiàn)，比如2013年成長股的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，2014年底價值股的崛起，以及近期藍(lán)籌股的行情。筆者認(rèn)為價值股和成長股并沒有優(yōu)劣之分，兩者的表現(xiàn)同樣遵循均值回歸的規(guī)律。如果我們以滬深300和創(chuàng)業(yè)板來分別表征價值股和成長股，創(chuàng)業(yè)板和滬深300的估值比率大致在5—8倍之間，其原因在于創(chuàng)業(yè)板公司具有更高的盈利增速和更大的市場空間，比如截至今年前三季度，今年創(chuàng)業(yè)板和滬深300的盈利增速分別為44%和-7%。值得關(guān)注的是，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板相對滬深300的估值倍數(shù)恰好到了5倍，即是說成長股相對價值股的估值已經(jīng)回到歷史低點(diǎn)，盡管目前價值股的行情難說馬上結(jié)束，但從均值回歸的角度，明年筆者卻更看好成長股的回歸。

　　最后是行業(yè)和個股基本面的回歸。今年市場提及次數(shù)最多的主題要數(shù)“供給側(cè)改革”。市場通常把今年煤炭和鋼鐵行業(yè)的復(fù)蘇歸功于供給側(cè)改革，但是在有色金屬/化工等更多領(lǐng)域，市場化的去產(chǎn)能可能起到了更主要的作用。周期行業(yè)多年的低迷導(dǎo)致低效產(chǎn)能的退出，行業(yè)格局向龍頭集中，改善了行業(yè)供需關(guān)系和競爭格局，才有了2016年周期股的逆襲。沿著這條思路我們繼續(xù)挖掘，2017年種植業(yè)/出口行業(yè)可能孕育大機(jī)會。