廣發(fā)基金張東一：深入理解企業(yè)商業(yè)模式 尋找買入好位置

　　張東一，約克大學理學碩士，倫敦政治經(jīng)濟學院（LSE）理學碩士，12年證券從業(yè)經(jīng)驗，近4年公募基金管理經(jīng)驗。現(xiàn)任廣發(fā)基金國際業(yè)務部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)聚優(yōu)混合、廣發(fā)估值優(yōu)勢等基金。

　　在權益類基金經(jīng)理陣容中，女性基金經(jīng)理并不多。就投資能力而言，巾幗不讓須眉，廣發(fā)基金的張東一就是一位頗有特色的女將。她在求學階段是一名學霸，獲倫敦政治經(jīng)濟學院、英國約克大學數(shù)理金融學和財務會計學碩士學位，畢業(yè)后進入廣發(fā)基金研究發(fā)展部，潛心研究消費品行業(yè)。

　　2016年7月26日，張東一開始獨立管理廣發(fā)聚優(yōu)混合基金，一開始并不是很出挑，但隨著時間的推移，她管理的產(chǎn)品逐漸顯現(xiàn)出“長跑”的特質。銀河證券統(tǒng)計顯示，截至5月8日，滬深300指數(shù)近3年漲幅為22.68%，而同期廣發(fā)聚優(yōu)A的3年累計回報超過65%，在269只同類基金中排名前8%。

　　5月22日，擬由張東一擔任基金經(jīng)理的廣發(fā)品質回報將開始發(fā)行。該產(chǎn)品主要選擇受益于經(jīng)濟增長、消費升級、國內(nèi)經(jīng)濟結構調(diào)整大背景下增長質量較高的高ROE企業(yè)作為主要配置方向。組合構建上，長期核心持倉品種為中長周期穩(wěn)定增長的高ROE企業(yè)，配置型倉位則關注PB-ROE體系下高性價比的品種。

　　對投資始終抱有熱情

　　中國證券報：你怎么看待所從事的工作？

　　張東一：我很熱愛我所從事的投研工作，喜歡安靜地研究和思考一些東西。我覺得靜下心來做研究是一件很幸福的事情，通過研究為持有人創(chuàng)造價值給我?guī)�來很強的幸福感�?/p>

　　我是2008年畢業(yè)后入職廣發(fā)基金擔任大消費研究員的。除了研究覆蓋的A股行業(yè)和上市公司，我還很喜歡研究我覆蓋范圍以外的公司。當時投資A股的基金經(jīng)理基本不投港股，但我在業(yè)余時間抽空研究了在香港上市的零售、紡織服裝領域的優(yōu)秀公司。雖然這不是我的本職工作，但我就是喜歡做這樣的事情，覺得很有意思。

　　這個習慣一直保持到現(xiàn)在，我現(xiàn)在也會看一些海外公司的年報、上市公告等資料。因為相比海外成熟公司，內(nèi)地上市公司的發(fā)展歷史相對比較短，因此，研究海外上市公司的發(fā)展歷程和成長路徑，對我們研究A股也有比較好的參考意義，有利于幫助我們更好地理解什么是“好”的標準。

　　中國證券報：你的學習和研究經(jīng)歷對投資產(chǎn)生了怎樣的影響？

　　張東一：我本科和研究生學習的專業(yè)是金融和會計，畢業(yè)后做了6年消費行業(yè)研究員。從2013年開始從事投資，負責專戶產(chǎn)品；2016年開始管理公募基金，一直到現(xiàn)在，從業(yè)12年。

　　金融學的專業(yè)背景讓我以更宏觀的視角考慮問題，對很多東西的看法帶著對經(jīng)濟、對社會自上而下的認識角度。而會計學的基礎讓我在投資中格外重視公司財務狀況，我認為不管看什么行業(yè)，會計學都是最基礎的，我們能拿到的公開信息或者用來進行判斷的依據(jù)大部分在報表上都有所反映，我們不能離開報表去研究公司。很多時候我們能了解或者接觸到的對企業(yè)的分析描述，也許并沒有觸及商業(yè)本質，真正的商業(yè)本質是可以通過報表解讀來發(fā)現(xiàn)的，比如公司到底在經(jīng)營什么生意，是重周轉率還是重杠桿率，是否在認真經(jīng)營一個品牌，商業(yè)模式是不是合理，這些都可以通過財務報表來解讀。

　　回顧自己的從業(yè)經(jīng)歷，我覺得不同的入行時間點和過往研究方向對基金經(jīng)理的投資框架也有影響。我在2008年入行做研究員時，市場處于熊市階段，投資情緒比較謹慎，大家在選擇標的時高度重視企業(yè)的質地。這使得我在后來的研究和投資中都很重視企業(yè)的基本面研究，注重把握企業(yè)的商業(yè)本質。2013年，我從研究轉到投資，管理的是以絕對收益為目標的專戶產(chǎn)品，所以我格外重視風險控制，偏向于尋找確定性比較強的機會。2016年我轉做公募基金經(jīng)理后，公募產(chǎn)品要求我們?yōu)槌钟腥藥�來比較好的長期回報，考驗的是基金經(jīng)理的長期選股能力。因此，我在投資中會以更長期的視角構建組合。

　　中國證券報：你覺得女性基金經(jīng)理在投資中有哪些優(yōu)勢和劣勢？

　　張東一：女性從事投資有自己的優(yōu)勢，比如女性基金經(jīng)理在研究方面往往比較細致，注重細節(jié)；對風險控制更為重視，可以接受凈值平穩(wěn)增長。不過，也許女性對下跌的承受能力沒有男性那么強，如何在大的機會到來時敢于下手，在風吹雨打中堅持自己選擇，對女性基金經(jīng)理是一個挑戰(zhàn)。

　　于我而言，我和部分女性不太一樣的是，我對逛街、追劇等興趣不大，對投資始終抱有熱情。我們這個行業(yè)就是要不斷學習，時刻對新東西感興趣。另外，我的思維和性格比較理性，對很多事情比較有韌性和耐心，能忍受短期持倉的行業(yè)不在熱點上，對于漲跌沒太大的喜感和悲感，一個月可以當作一周來看，一年可以當作一個季度來看。如果我覺得企業(yè)的長期價值沒問題，就可以堅持，能夠忍受短期的波動。

　　以好價格買入好公司

　　中國證券報：在你的投資框架中，什么樣的企業(yè)屬于好公司？

　　張東一：好公司的標準主要有三個：第一，行業(yè)處在好賽道。不同行業(yè)產(chǎn)生好公司的概率不同。如果一家企業(yè)正處于一個成長期或成熟期的行業(yè)，其實現(xiàn)長期穩(wěn)定增長的概率更高。對于初創(chuàng)期或已經(jīng)進入沒落期的行業(yè)來說，不容易產(chǎn)生長期穩(wěn)定增長的好公司。第二，要選資本回報率比較高的企業(yè)，精選高ROE、高ROIC的品種。這代表我們的錢要投到能帶來較好資本回報率的公司，這樣才能在中長期帶來比較好的投資回報。第三，企業(yè)要有良好的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流代表企業(yè)的“造血能力”，也是企業(yè)成長的源泉。只有企業(yè)擁有較好的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，才可以維持長期的收入增長，才可以保證最終企業(yè)價值以能分配利潤或留存資本金作為股東的回報。

　　中國證券報：你提到要以合適的估值買入好公司，那么，低估時敢于買入的原因是什么？

　　張東一：A股的研究群體很多，做研究的供給特別豐富，研究覆蓋比較充分，很難有好公司不被人發(fā)現(xiàn)。怎樣才能在大家耳熟能詳?shù)墓�司中找到好的價位買入，這也是檢驗我們能力以及產(chǎn)生差異的地方，它考驗的就是研究深度。如果我們對這個行業(yè)或公司的認知和理解更深，如果我們可以看得更遠，對估值體系認識更加準確，知道這個公司的價格遠低于自身的價值時，就會有勇氣在低估時買入。

　　2018年，受假疫苗事件影響，某生物醫(yī)藥類企業(yè)的股價最低時跌到20多倍的估值，是歷史上比較低的水平。當時我分析后認為，疫苗事件對它的沖擊更多是心理層面的影響，此項業(yè)務對公司利潤的貢獻不高。而從長期看，生長激素在中國的滲透率不高，長期看有比較好的市場空間，預計未來幾年公司依然有比較明確的增長，因此我在當時買入該企業(yè)，后來取得了不錯的收益。

　　這些年，隨著專業(yè)投資者占比的提升，股票市場變得越來越有效，耳熟能詳?shù)暮霉�司，估值大多不便宜。因此，在市場極度恐慌時，我們要理性分析，敢于在低位買入優(yōu)質公司。當然，下定決心逆勢買好公司，短期不一定很安全，也許還會受市場恐慌情緒影響短期繼續(xù)下跌，但長期還是能獲得不錯的回報的。

　　A股港股投資價值顯著

　　中國證券報：即將發(fā)行的廣發(fā)品質回報有什么特點？

　　張東一：“品質回報”中的投資方向是指受益于中國經(jīng)濟增長、消費升級驅動，在內(nèi)地經(jīng)濟結構轉型、居民可支配收入提升的背景下，能夠提供優(yōu)秀品質的產(chǎn)品、服務或解決方案，并且通過提供產(chǎn)品或服務不斷滿足且提高居民生活品質的行業(yè)。

　　該產(chǎn)品A股和港股都可以配，但港股持倉不超過股票倉位的50%。在港股方面，將考慮品質回報主題類港股相對于同類A股的估值優(yōu)勢，精選具備估值優(yōu)勢的公司納入組合。

　　中國證券報：新基金將采取什么樣的策略來構建組合？

　　張東一：新基金倉位分兩部分：一部分是主要的股票倉位配置，是長期持有的核心持倉，這部分標的的特點是公司有比較高的競爭壁壘，有比較穩(wěn)定的商業(yè)模式，預期未來能持續(xù)穩(wěn)定增長的高ROE企業(yè)。另一部分倉位是配置型倉位，用PB-ROE策略選品種。它們不一定是中長期最優(yōu)秀的公司，但屬于中短期風險收益比較好的選擇。我會平衡這兩類配置的權重，但主要倉位配置在中長期的核心持倉上。

　　從中長期角度看，在估值合適的情況下，買到一個好公司是長周期最優(yōu)策略。加入PB-ROE策略的目的是階段性增加組合的彈性和一段時間規(guī)避組合的系統(tǒng)性風險，綜合起來就是降低波動。PB-ROE策略主要是規(guī)避人多的地方，去人少的地方看看。有些標的之所以性價比高，就是因為沒有那么多人追逐，這類標的不是市場上最耀眼的明星，但可能是性價比很好的選擇。利用PB和ROE的均衡關系，找出被市場忽視或被錯殺而估值便宜的好公司，賺取市場預期修復或者認知偏差的收益。

　　中國證券報：現(xiàn)在是不是投資A股比較好的時點？

　　張東一：A股、特別是港股已成為全球“價值洼地”，中長期投資價值顯著。首先，從估值來看，上證綜指與恒生指數(shù)PE值在全球主要市場中均處于較低水平。從近十年縱向對比來看，上證綜指與恒生指數(shù)PE值對應的估值歷史分位也處于較低分位水平。

　　其次，從經(jīng)濟基本面分析，疫情并不會影響到中國的中長期潛在增長中樞。近代人類歷史上的大疫情之所以產(chǎn)生那么大的殺傷力，是因為當時的醫(yī)療衛(wèi)生條件有限�，F(xiàn)在的疫情雖然傳染性較強，但不會對人口基數(shù)產(chǎn)生沖擊。而且，此次出現(xiàn)的疫情，只是短期對經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊，不會影響經(jīng)濟長期發(fā)展趨勢。

　　目前，市場估值兩極分化，受疫情影響相對較小、中長期邏輯比較好的行業(yè)，比如必選消費品、醫(yī)藥的估值都處于歷史較高水平；受經(jīng)濟影響比較大的可選消費等行業(yè)，比如家電、白酒等部分行業(yè)估值處在歷史中間水平；而與宏觀周期相關度比較高的金融、地產(chǎn)等行業(yè)則處于歷史低位�？傮w來說，很多行業(yè)的估值在歷史非常低的水平，現(xiàn)在不管從分紅率還是從其他角度來考慮，拉長周期看都會有不錯的回報。