攻守兼?zhèn)?三維度優(yōu)選可轉(zhuǎn)債基金

　　平安證券研究所 徐勉  　　

　　可轉(zhuǎn)債具有股性和債性雙重特點(diǎn)，在熊市中由于有債底價(jià)值，可持有到期相對(duì)抗跌，牛市中由于有股性可以分享到股市增長(zhǎng)的收益。主要持有可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)債基金雖然作為公募中的小眾品種，但是由于具有這種攻守兼?zhèn)涞奶匦裕�持續(xù)受到部分投資者的青睞。2019年以來(lái)隨著可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大（2019年發(fā)行3500億元，2020年至今發(fā)行2000億元），以及可轉(zhuǎn)債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的持續(xù)走牛（2019年至今中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲幅達(dá)30%），投資于可轉(zhuǎn)債的公募基金數(shù)量和規(guī)模都有明顯增長(zhǎng)（截至2020年中報(bào)，共有1867只基金投資可轉(zhuǎn)債，市值達(dá)到1248.54億元）。

　　研究可轉(zhuǎn)債基金，首先要對(duì)可轉(zhuǎn)債基金進(jìn)行定義。按照公募基金的投資目標(biāo)、投資范圍、業(yè)績(jī)基準(zhǔn)和組合中投資可轉(zhuǎn)債的實(shí)際比例等，對(duì)全市場(chǎng)公募基金進(jìn)行綜合篩選，篩選出以可轉(zhuǎn)債為主要投資標(biāo)的的基金，歸為可轉(zhuǎn)債基金。截至2020年中報(bào)，可轉(zhuǎn)債基金63只，總規(guī)模近500億元。作為一種衍生品，可轉(zhuǎn)債的研究分析具有明顯的復(fù)雜性，可轉(zhuǎn)債基金的研究同樣難度較大。平安研究所主要基于資產(chǎn)配置、投資風(fēng)格和業(yè)績(jī)歸因三個(gè)維度來(lái)分析。

　　資產(chǎn)配置分析主要包括資產(chǎn)配置特征和資產(chǎn)配置水平兩個(gè)方面。其中資產(chǎn)配置特征主要關(guān)注各類資產(chǎn)的配置情況，包括大類資產(chǎn)品種（核心資產(chǎn)偏好、配置資產(chǎn)偏好）、倉(cāng)位高低（由于可轉(zhuǎn)債基金一般可加杠桿，可轉(zhuǎn)債基金的倉(cāng)位水平差異巨大，高的達(dá)到140%，低的僅為10%）、季度間倉(cāng)位調(diào)整幅度（有的可轉(zhuǎn)債基金變動(dòng)幅度大，有的變化�。�。而資產(chǎn)配置水平的分析，是本維度分析核心，主要考察不同市場(chǎng)環(huán)境下可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位調(diào)整的勝率。分析結(jié)果顯示，可轉(zhuǎn)債基金之間倉(cāng)位調(diào)整勝率的差距較大，體現(xiàn)出明顯的資產(chǎn)配置能力高低。

　　投資風(fēng)格分析主要包括組合風(fēng)格特征和持券的風(fēng)格特征�？赊D(zhuǎn)債基金的組合風(fēng)格特征包括組合的持倉(cāng)集中度（前十大轉(zhuǎn)債的占比高低）、持倉(cāng)數(shù)量、持倉(cāng)行業(yè)集中度（可轉(zhuǎn)債所屬的行業(yè)）、持倉(cāng)行業(yè)偏好、換手率等。而持券風(fēng)格分析是投資風(fēng)格的核心，主要分析可轉(zhuǎn)債的股性和債性。通過(guò)計(jì)算組合中每只轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率，既可以分析組合的股性和債性強(qiáng)弱，觀察股性和債性的季度間變化趨勢(shì)，還可以判斷該基金的風(fēng)格偏好（偏股、平衡、偏債）、風(fēng)格的穩(wěn)定性、風(fēng)格變化的勝率等。從結(jié)果看，可轉(zhuǎn)債基金的股性和債性的區(qū)分度顯著，穩(wěn)定性較高。

　　業(yè)績(jī)歸因分析是從定量角度將基金業(yè)績(jī)分解為可轉(zhuǎn)債、股票和純債三個(gè)部分，同時(shí)將可轉(zhuǎn)債和股票部分拆解到個(gè)券收益水平。通過(guò)業(yè)績(jī)分解，一是驗(yàn)證資產(chǎn)配置分析和投資風(fēng)格分析的定性結(jié)果；二是可以對(duì)基金的資產(chǎn)配置能力、可轉(zhuǎn)債投資管理能力等進(jìn)行量化評(píng)價(jià)，尋找到管理能力靠前的基金產(chǎn)品和基金經(jīng)理。

　　那么，投資者該如何投資可轉(zhuǎn)債基金？首先，看這類基金的風(fēng)險(xiǎn)特征是否匹配投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好�？赊D(zhuǎn)債基金可以認(rèn)為是一種類權(quán)益的產(chǎn)品，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征類似可轉(zhuǎn)債，風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于一般的債券型基金，但低于股票型基金，并且持有可轉(zhuǎn)債的倉(cāng)位越高，風(fēng)險(xiǎn)程度越高。

　　基于歷史收益回報(bào)和最大回撤的數(shù)據(jù)來(lái)看，可轉(zhuǎn)債基金比較適合“股債雙�！焙汀肮膳�債弱”兩類市場(chǎng)環(huán)境，這類市場(chǎng)下，偏股性的可轉(zhuǎn)債基金收益相對(duì)更高；而在“股債雙熊”或者“股熊債�！钡氖袌�(chǎng)下，可轉(zhuǎn)債基金可能會(huì)出現(xiàn)虧損，這類市場(chǎng)下，偏債性的可轉(zhuǎn)債基金相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更小。

　　基于轉(zhuǎn)債基金的偏債、平衡和偏股三種風(fēng)格，可轉(zhuǎn)債基金細(xì)分為穩(wěn)健型、平衡型和進(jìn)攻型。投資者依據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)特征和當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境確定何種類型的可轉(zhuǎn)債基金。然后在該子類型中，優(yōu)先考慮資產(chǎn)配置管理能力強(qiáng)、可轉(zhuǎn)債管理能力排名靠前、投資風(fēng)格較穩(wěn)定的基金產(chǎn)品。同時(shí)還需要綜合考量基金管理規(guī)模（多數(shù)可轉(zhuǎn)債基金規(guī)模偏小，60%的可轉(zhuǎn)債基金規(guī)模小于1億元）、基金經(jīng)理管理時(shí)間、基金公司綜合實(shí)力等因素。