美對(duì)沖基金爆倉(cāng)警示錄：高杠桿是把“殺豬刀”

　　回顧起3月26日的那個(gè)夜晚，中國(guó)香港一家私募機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人蔣銘（化名）至今仍心有余悸。

　　當(dāng)夜的美股投資圈，一則“來(lái)自紐約的某對(duì)沖基金爆倉(cāng)了”的消息悄然流傳，令人惴惴不安。緊接著，機(jī)構(gòu)們發(fā)現(xiàn)，與這家傳聞涉及的對(duì)沖基金合作機(jī)構(gòu)如高盛等投行已開(kāi)始拋售手中的股票，而且拋售金額十分驚人。市場(chǎng)的不安瞬時(shí)演化為恐慌，驚慌失措的交易員們和蔣銘一樣，被同樣一個(gè)問(wèn)題沉甸甸地壓在心頭：這家對(duì)沖基金會(huì)成為另一個(gè)雷曼兄弟嗎？

　　這家名為Archegos資本的對(duì)沖基金在此后兩周時(shí)間內(nèi)一直是全球資本市場(chǎng)高度關(guān)注的對(duì)象：數(shù)十億美元灰飛煙滅，7家合作投行同遭劫難。瑞信計(jì)提了47億美元的虧損。野村集團(tuán)則公告表示，可能遭受20億美元的損失。這次危機(jī)的余波至今未能消散。

　　高杠桿操作是此次Archegos資本爆倉(cāng)的重要原因之一。這導(dǎo)致對(duì)沖基金的決策更像一場(chǎng)賭博，一旦市場(chǎng)風(fēng)向發(fā)生變化，哪怕是微風(fēng)也可能隨著杠桿倍數(shù)放大成驚濤駭浪。Archegos資本此次爆倉(cāng)，只是又一次將這種高風(fēng)險(xiǎn)暴露在大眾面前，很多投行開(kāi)始風(fēng)聲鶴唳。

　　“現(xiàn)在全球各大投行應(yīng)該都在緊張排查，唯恐客戶(hù)中出現(xiàn)下一個(gè)Archegos資本�！笔Y銘說(shuō)。他告訴中國(guó)證券報(bào)記者，業(yè)內(nèi)都在反思，為什么風(fēng)險(xiǎn)如此明顯，投行們還是樂(lè)意與諸如Archegos資本之類(lèi)的對(duì)沖基金合作，讓他們可以輕易通過(guò)衍生品進(jìn)行高杠桿操作。

　　有機(jī)構(gòu)人士更是直言，Archegos資本事件帶來(lái)的啟示是，隨著市場(chǎng)波動(dòng)加大，投資者需要系好安全帶，小心駕駛。

　　驚魂一夜

　　當(dāng)Archegos資本爆倉(cāng)的消息傳來(lái)，一瞬間，蔣銘感覺(jué)到了一股逼人的寒氣。

　　此前在某外資投行工作時(shí)，蔣銘曾與Archegos資本合作。據(jù)他所知，在出事前，該外資投行仍在與Archegos資本合作。該外資投行也是目前蔣銘所在中國(guó)香港某私募基金的交易對(duì)手。也就是說(shuō)，經(jīng)由這家投行，蔣銘所在私募機(jī)構(gòu)的命運(yùn)與遠(yuǎn)在大洋彼岸的這家對(duì)沖基金開(kāi)始密切關(guān)聯(lián)。

　　蔣銘意識(shí)到，如果Archegos資本的爆倉(cāng)拖垮了與他合作的機(jī)構(gòu)，包括蔣銘所在私募的交易對(duì)手方，那么他所在的私募機(jī)構(gòu)也就完了。

　　“那天晚上，從美股開(kāi)盤(pán)一直到深夜兩點(diǎn)，我們一直在開(kāi)會(huì)，在算賬。既要估算爆倉(cāng)對(duì)沖基金持倉(cāng)的市值，又要估算爆倉(cāng)對(duì)沖基金的杠桿倍數(shù)，還要估算與之合作的機(jī)構(gòu)可能遭受的損失。到了凌晨，才差不多算清楚。”蔣銘說(shuō)，“根據(jù)我們的估算，這些投行可能會(huì)遭受損失，但不至于破產(chǎn)。作為交易對(duì)手，我們應(yīng)該也沒(méi)有大的問(wèn)題。這時(shí)，我們才稍微松了一口氣。”

　　但此后兩周，Archegos資本爆倉(cāng)事件的發(fā)酵程度，還是讓蔣銘感到后怕。在3月26日短短一天，Archegos資本賬戶(hù)上數(shù)十億美元灰飛煙滅。與之合作的7家投行備受沖擊，有的投行直到現(xiàn)在仍在消化危機(jī)帶來(lái)的影響。歐洲老牌投行瑞信在Archegos資本爆倉(cāng)之后，已計(jì)提約47億美元虧損。此外，瑞信還遭受人事地震，原投行負(fù)責(zé)人和原首席風(fēng)險(xiǎn)合規(guī)官離任。而Archegos資本爆倉(cāng)之后，野村集團(tuán)公告表示，可能遭受20億美元的損失。

　　也是在這一夜，曾被投行圈奉為“神”一樣人物的Archegos資本創(chuàng)始人Bill Hwang，就此走下神壇。蔣銘告訴中國(guó)證券報(bào)記者，在過(guò)去一年，Bill Hwang的持倉(cāng)收益驚人。以其持有的重倉(cāng)股百度為例，Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年1月1日至2021年2月22日期間，百度股價(jià)上漲了165.66%，而B(niǎo)ill Hwang可能使用了5倍甚至更高的杠桿。這意味著在此期間，他在百度上獲得的收益超過(guò)8倍。而與之形成鮮明對(duì)照的是，過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，美國(guó)大多數(shù)對(duì)沖基金一直處于跑不贏指數(shù)的尷尬境地。正是敢放杠桿、敢押重注的作風(fēng)，讓Bill Hwang在全球投行圈中“封神”。

　　資料顯示，事發(fā)之前，盡管公眾對(duì)Bill Hwang知之甚少，但是他在投資圈卻頗有名氣。他曾任職于大名鼎鼎的老虎基金。2001年他自立門(mén)戶(hù)，創(chuàng)立老虎亞洲基金。2012年他因內(nèi)幕交易，被迫關(guān)閉老虎亞洲基金。他此后將經(jīng)營(yíng)的家族辦公室投資機(jī)構(gòu)取名為“Archegos資本”。另?yè)?jù)媒體報(bào)道，Bill Hwang深得老虎基金創(chuàng)始人朱利安·羅伯遜厚愛(ài)。即便Archegos資本爆倉(cāng)鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，朱利安·羅伯遜仍表示力挺Bill Hwang。

　　賭錯(cuò)的后果很?chē)?yán)重

　　爆倉(cāng)之前，誰(shuí)也沒(méi)想到，Bill Hwang也會(huì)犯大錯(cuò)！在高杠桿的放大效應(yīng)下，一次大錯(cuò)，就有滿(mǎn)盤(pán)皆輸?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

　　蔣銘告訴中國(guó)證券報(bào)記者，新冠肺炎疫情發(fā)生之后，美聯(lián)儲(chǔ)大舉放水，美股屢創(chuàng)新高，但是“音樂(lè)終究有停下來(lái)的一天”。在蔣銘看來(lái)，事發(fā)之前，美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)已經(jīng)發(fā)出了風(fēng)向逆轉(zhuǎn)的信號(hào)：3月19日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布SLR（Supplementary Leverage Ratio ，補(bǔ)充杠桿率）3月底到期后不再續(xù)期。只是Bill Hwang沒(méi)有關(guān)注到，或者沒(méi)有特別重視這一信號(hào)。

　　據(jù)了解，SLR是美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)商業(yè)銀行的資本充足率指標(biāo)。資料顯示，2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)修改了SLR相關(guān)規(guī)定，根據(jù)最新要求，摩根大通、花旗等8家系統(tǒng)重要性銀行需滿(mǎn)足SLR最低5%的要求。新冠肺炎疫情發(fā)生后，2020年4月1日，美聯(lián)儲(chǔ)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)暫時(shí)修改規(guī)定，從而大幅降低了美國(guó)大型銀行的資本充足率指標(biāo)考核壓力。受此影響，2020年3月之后，美國(guó)商業(yè)銀行現(xiàn)金資產(chǎn)以及貸款的增速均出現(xiàn)了明顯的提升�！�

　　中金公司固定收益研究部門(mén)指出，SLR減免措施最重要的一點(diǎn)是，得以讓美國(guó)銀行業(yè)大舉買(mǎi)入美國(guó)國(guó)債。分析人士此前曾預(yù)測(cè)，若SLR減免措施不能延期，美債長(zhǎng)端拋售將會(huì)繼續(xù)。

　　果然，3月19日美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)消息發(fā)布后，當(dāng)天美國(guó)10年期國(guó)債收益率短線上行3個(gè)基點(diǎn)至1.73%，并于美股當(dāng)日開(kāi)盤(pán)后20分鐘內(nèi)再度站上1.75%，穩(wěn)站一年高位。當(dāng)日的美國(guó)股市走勢(shì)則恰恰相反，道指跌幅不斷擴(kuò)大，原本高開(kāi)的納指一度轉(zhuǎn)跌，銀行、航空和能源股普跌。

　　高杠桿重注壓向中概股的Bill Hwang，似乎有自己的想法。3月19日，部分中概股依然收漲。例如唯品會(huì)、騰訊音樂(lè)等。在蔣銘看來(lái)，唯品會(huì)、騰訊音樂(lè)均為Archegos資本持有的股票，這些中概股當(dāng)日的逆勢(shì)上漲，Bill Hwang或許正是幕后推手。但糟糕的是，Bill Hwang最終也不能阻擋大趨勢(shì)，他重倉(cāng)持有的部分中概股此后一路走低，真真切切將Bill Hwang拉下了神壇，Archegos資本最終難以避免爆倉(cāng)的命運(yùn)。

　　百億私募保銀投資近日發(fā)表觀點(diǎn)表示，美國(guó)及其他發(fā)達(dá)國(guó)家央行實(shí)施超寬松的貨幣政策，全球流動(dòng)性泛濫，資產(chǎn)價(jià)格單邊上漲。這種環(huán)境下，加大杠桿做多的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)。潮水總有一天要退去，超寬松政策總有一天要退出。2021年全球金融市場(chǎng)宏觀環(huán)境與2020年大不相同。在市場(chǎng)波動(dòng)加大的前提下，使用高杠桿的激進(jìn)投資策略會(huì)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。

　　拷問(wèn)“家族辦公室”

　　除了排查客戶(hù)中的“下一個(gè)Archegos資本”，機(jī)構(gòu)人士關(guān)心的問(wèn)題還包括：為什么投行樂(lè)意與Archegos資本合作，讓他可以輕易通過(guò)衍生品進(jìn)行高杠桿操作？按照常理，2012年Bill Hwang曾因內(nèi)幕交易被罰，這會(huì)讓他進(jìn)入國(guó)際大投行的“黑名單”中。但事實(shí)是，諸多國(guó)際投行卻給他大開(kāi)綠燈。

　　針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，一家投行人士介紹說(shuō)，一般來(lái)說(shuō)，投行與對(duì)沖基金合作時(shí)要了解后者的背景，通常要看3-5年的歷史記錄，考慮到Archegos資本的資產(chǎn)體量，在這些投行開(kāi)戶(hù)應(yīng)該是沒(méi)有問(wèn)題的，“很可能是這些投行有意無(wú)意地忽視了Archegos被罰的記錄”。

　　值得注意的是，Archegos資本爆倉(cāng)之后，也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)家族辦公室投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注。此前，像Archegos資本一樣的家族辦公室，向來(lái)處于監(jiān)管的空白地帶。

　　機(jī)構(gòu)人士解釋稱(chēng)，由于家族辦公室不對(duì)外募資，因此對(duì)他的監(jiān)管相對(duì)其他類(lèi)型的對(duì)沖基金更為寬松。例如，美國(guó)監(jiān)管部門(mén)要求管理他人資金超過(guò)1億美元的對(duì)沖基金在每個(gè)季度結(jié)束的45天內(nèi)披露其上一季度末的持倉(cāng)情況，但由于家族辦公室并未管理“他人”資金，因此得以豁免。此外，家族辦公室不受與投資者協(xié)議的約束，管理人可以“隨心所欲”。正因如此，有不少人在轉(zhuǎn)為家族辦公室之后，投資風(fēng)格比以前更為激進(jìn)�；蛟S正是因?yàn)樘幱诒O(jiān)管空白，Bill Hwang才得以在9年時(shí)間里利用衍生品加杠桿，將Archegos資本的資產(chǎn)規(guī)模從2012年創(chuàng)立時(shí)的約2億美元推高至近100億美元。

　　專(zhuān)門(mén)為家族辦公室提供服務(wù)的咨詢(xún)機(jī)構(gòu)Circulus集團(tuán)專(zhuān)家表示，家族辦公室早已取代其他類(lèi)型的對(duì)沖基金，成為風(fēng)險(xiǎn)偏好最高的投資機(jī)構(gòu)之一。機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，這背后可能有多重原因：一是家族辦公室本身越來(lái)越習(xí)慣冒險(xiǎn)；二是近年來(lái)不少“膽子大”的投資者開(kāi)始關(guān)閉對(duì)沖基金，經(jīng)營(yíng)自己的家族辦公室，其中就包括赫赫有名的投資大鱷索羅斯和在2008年金融危機(jī)中賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)的約翰·保爾森等。

　　2020年，瑞銀證券曾發(fā)布一份關(guān)于全球家族辦公室的研究報(bào)告顯示，121家管理規(guī)模最大的家族辦公室管理的凈資產(chǎn)超過(guò)了1421億美元。瑞銀證券統(tǒng)計(jì)顯示，69%的家族辦公室成立于2000年之后。隨著家族辦公室管理規(guī)模增加，有些家族辦公室選擇開(kāi)始熱衷于通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)更高的投資策略來(lái)提升收益。

　　此前，人們一度認(rèn)為，只管理自家人財(cái)富的家族辦公室不對(duì)別的投資者擔(dān)負(fù)信息披露義務(wù)，因此“自己想怎么玩都行”。不過(guò)，機(jī)構(gòu)人士表示，Archegos資本事件顯示，全球金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系愈加緊密，即便是不對(duì)外募資的家族辦公室仍可能對(duì)金融系統(tǒng)造成重創(chuàng)。

　　眼下，全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍在排查Archegos資本爆倉(cāng)的“后患”。瑞士金融市場(chǎng)監(jiān)管局、美國(guó)證交會(huì)等均表示，正在關(guān)注Archegos資本事件可能造成的影響或?qū)ο嚓P(guān)爆倉(cāng)事件啟動(dòng)初步調(diào)查。