廣發(fā)基金田文舟：長期視角+逆向思維 兩個維度投資好公司
■ 廣發(fā)言 ｜ 以時間的名義
廣發(fā)龍頭優(yōu)選基金經理 田文舟
從“撿煙蒂”到“與偉大的公司為伍”，是投資大師巴菲特幾十年投資生涯中最為重要的轉變，這不僅成就了其顯著的超額收益，也影響了一代代價值投資者的理念與方法。
在過去十年的從業(yè)經歷中，我也走上了對價值投資的追尋之路，好公司成為我孜孜以求的長期投資對象。同時，我也更希望以逆向投資的方式去實現我與好公司為伍的理想，在好公司遇到短期困難的時候買入或加倉，以提高投資的確定性，更好地分享企業(yè)成長的復利。
好公司是長期超額回報的源泉
近年來，不少人認為白馬公司市場關注度高，研究透徹，已被市場充分定價，很難獲得超額收益，但我仍然相信，長期持有好公司能夠獲得超額回報。
拉長時間來看，我們經常發(fā)現優(yōu)秀公司的內生成長性、持續(xù)進化能力不斷超出預期，因此在自由現金流折現的估值方法下我們往往低估了它們的企業(yè)價值。在《成長股的投資之道》一書中，特里·史密斯做的一張圖給我留下了深刻的印象：以1973到2019年為分析周期，為獲得7%的復合回報（MSCI全球指數期間復合回報為6.2%），投資者在1973年支付的PE相差懸殊。歐萊雅、Altira-Group、瑞士蓮等公司需要投資者支付200倍以上PE，而雅芳、金湯寶等企業(yè)需要支付的PE在20倍以下。
從這個研究結果來看，很多耳熟能詳的消費品公司即便在50-100倍以上PE買入，依然能獲得超額回報。這表明從戰(zhàn)勝市場的角度出發(fā)，持有好公司是一個長期有效的策略。
但一個不可忽視的事實是，在研究、預測企業(yè)長期前景的時候經常會感到百密一疏，既可能是新事物的突然出現改變了原來競爭格局，例如，醫(yī)療險在互聯網平臺迅速推廣和普及削弱了重疾險的需求，又比如社區(qū)團購的出現極大沖擊了超市生鮮業(yè)務的壁壘，這都對原來這些領域龍頭企業(yè)的業(yè)務空間和經營業(yè)績造成了比較大的影響；也可能是市場環(huán)境的快速變化而企業(yè)沒能及時做出應對導致失去領先地位等等。
另一方面，很多歷史上被證明的好公司其實是用“后視鏡”來找到的，在認識到企業(yè)成長的不確定以及不可知之后，我也希望通過一些方法去降低投資的風險，比如在選擇投資標的時，更加偏好于已經歷市場洗牌、行業(yè)處于出清階段、有望進入進階期的龍頭公司。
結合自己注重安全邊際的特點，逆向買入好公司是更適合自己的投資方法，因為這有助于提升投資中的確定性，降低犯錯成本。具體而言，在投資時點的選擇上，我們希望是在這些企業(yè)遇到短期困難的時候布局，因為對于當下處于高景氣中的公司，市場往往給予相對高的估值，想在此價位買入并獲得滿意的投資回報——例如15%以上的年化回報，往往要寄希望于遠期更樂觀的行業(yè)空間或是公司獲得更高的市場份額。而在企業(yè)面臨困難、估值回落時逆向布局，我們更有可能在不做激進假設的情況下獲得15-20%的復合回報。
當然，采用逆向投資策略對研究也會提出較高的要求。例如，要在基本面迎來拐點前大約半年到一年的時間進行跟蹤和研究。但實際上，我們或許很難恰好遇到好公司暫時性陷入低谷，更常見的投資操作可能是，買入了好公司，在公司遇到短期困難時再逆向加倉。
企業(yè)永續(xù)經營能力很關鍵
什么樣的公司是好公司？就個人理解而言，是在跨越周期的階段，股價能不斷創(chuàng)新高的公司。落到日常的研究工作上，我主要從四個方向去挖掘和分析一家公司是不是足夠好。
首先，公司商業(yè)模式永續(xù)經營能力強，在行業(yè)進入穩(wěn)態(tài)時，有一條能維持經營能力的護城河。過去這些年，A股公司動輒給予10倍以上甚至20倍以上的市盈率定價，隱含了對企業(yè)長期持續(xù)經營的強烈信心。而企業(yè)的價值是未來自由現金流的折現，因此，短期高增長但最終可能被顛覆的公司并不應該獲得高估值，相反通過較少資本開支實現穩(wěn)定增長（自由現金流大于0）、并且最終能穩(wěn)定在較高盈利水平的公司才能獲得20倍以上的市盈率，所以企業(yè)永續(xù)經營能力是我關注的重點。
其次，公司的競爭優(yōu)勢在過往經營中得到確認。報表上可見相比同行更高的盈利能力，擁有令自己與同行區(qū)隔開的品牌，經營層面展現更高的人效/坪效、周轉效率，這些是公司戰(zhàn)勝困難持續(xù)成長的基礎。
第三，財務指標能夠體現出公司良好的內生增長能力。有較強的盈利能力、獲取自由現金流能力較高，是必不可少的，例如ROE>15%，ROIC>10%，自由現金流大于0（即沒有持續(xù)融資的需求）。企業(yè)擁有高于社會平均水平的現金流或盈利能力是股東長期能夠獲得持續(xù)復利的必要前提。
第四，公司擁有穩(wěn)定的管理團隊，良好的公司治理記錄。在企業(yè)面臨來自自身或者行業(yè)困難的時候,優(yōu)秀的團隊往往有更大的概率能帶領公司走出困局，甚至抓住機遇實現進化、提升公司競爭力；而投資者敢于逆向買入公司的股權，陪伴公司渡過難關，也必須基于對管理團隊的熟悉和信任。
正如逆向投資旨在提升投資中的確定性，將好公司構建成一個合理的組合同樣可以有效降低投資的風險。在長期的實踐中，我更傾向于以“底倉+彈性”的思路構建組合。從商業(yè)模式角度考慮，不易受到新技術的沖擊、企業(yè)盈利長期呈趨勢性上行的企業(yè)更適合作為底倉企業(yè)，基于預期的競爭格局確定合理估值，用以測算5年或5年以上遠期的市值，買入時點的股價隱含的復合回報需要在15%以上。從過往的實踐來看，有品牌、渠道優(yōu)勢的消費品企業(yè)更容易做到長期穩(wěn)定經營，包括食品飲料、輕工、家電、休閑服務、交運機場、醫(yī)藥等行業(yè)。
除了以上這些增長相對穩(wěn)定的消費類行業(yè)之外，我也會考慮宏觀經濟、估值等因素，適當在周期、科技、金融等行業(yè)尋求彈性的機會。例如，在周期行業(yè)盈利低點買入成本領先、仍有產能擴張能力的龍頭企業(yè)，以期在3年內行業(yè)再次遇到上行周期時獲得量、利雙擊的機會。對于彈性機會，在買入時點隱含的預期復合回報要求高于底倉部分，希望在20%以上。
后疫情時代關注內需消費
正如前文所提到的，A股市場的好公司往往被研究得較為充分，在大多數時候的估值都不便宜。那么，如何才能找到逆向布局的機會呢？
過去三年，疫情防控下部分消費場景缺失，一些行業(yè)和公司經營步入了階段性低谷，股價也遭遇雙殺，價值投資者則可以借此困境再次檢驗標的“成色”，并獲得獨立定價、逆向布局的寶貴機會。地產鏈C端的家居龍頭正是去年多重不利情景下被錯殺的板塊，我在組合中逐季增加了該板塊的配置。
2021年中以來，我國房地產行業(yè)在多重因素共同影響下經歷了前所未有的大幅下行，商品房銷售面積從2021年的近18億平下降到約13億平。從產業(yè)發(fā)展的維度分析，我認為未來三五年商品房銷售中樞有望維持在12億平，這意味著地產鏈下游C端需求的下行風險已經基本釋放了。與此同時，家居行業(yè)還遭遇了大宗商品價格上漲導致的成本上行，盈利能力階段性下滑。到去年4月底，各公司估值也基本上回落到歷史底部。
不過，利好因素也逐漸顯露出來。自2022年開始，原材料價格陸續(xù)開始回落，我當時判斷家居企業(yè)成本壓力即將得到緩解，企業(yè)盈利能力臨近低點。綜合上述多個因素，我認為這是一個高賠率的“擊球點”，選擇逐步逆向增加家居公司的倉位。出人意料的是，地產行業(yè)遇到了7月份停供斷貸事件發(fā)酵，新房銷售繼續(xù)走弱，四季度疫情多地散發(fā)消費場景缺失，家居公司短期基本面意外地進一步滑落，給基金組合造成了回撤。但短期出現的預期外變化，并沒有改變我對地產鏈上家居龍頭基本面的看法。進入11月，隨著疫情管控和地產調控政策的陸續(xù)調整，行業(yè)盈利預期改善，此前布局的持倉也給基金組合帶來了積極的回報。
展望2023年，從市場整體來看，隨著地產企穩(wěn)，大宗商品價格、美國通脹見頂，再考慮到A股市場的估值總體處于偏低位置，風險溢價處于高位，A股整體預計面臨較好的投資機會。在結構上，由于海外經濟仍處于下行過程中，而國內在疫情管控、地產調控政策調整后，正處于復蘇早期，順國內經濟周期的內需消費板塊有較好的機會，其中，食品飲料（白酒、軟飲料、餐飲供應鏈等）、家居（地產竣工鏈C端）的基本面從去年四季度以來進入底部反轉階段，無論是短期和長期維度，都值得重點關注。
食品飲料行業(yè)的特點是品牌區(qū)分度極為清晰，很多公司在不同的細分品類成長為龍頭，都具備較高的盈利水平、充沛的自由現金流、穩(wěn)定持續(xù)的成長能力。自2019-2021三年間，新冠疫情導致消費場景缺失、大宗原材料價格上漲等不利因素，就像是給行業(yè)進行了一次極限的壓力測試。在面臨諸多不利因素的情況下，我們看到很多公司還是實現了正增長，顯示出極強的經營韌性。不過，因為投資者對企業(yè)盈利的悲觀預期，股價大幅回落，給投資人提供了以合適的價格布局食品飲料行業(yè)復蘇的好時機。
家居行業(yè)也是我重點關注的細分賽道。基于十年的維度展望行業(yè)的長期前景，隨著舊房存量翻新占比不斷提升，即便考慮新房每年3-4個點緩和下滑，地產鏈下游C端需求量仍有望保持2個點左右的復合增長（日本1995年以來、美國2008年以來,地產后周期上的龍頭企業(yè)的經營數據都驗證了這一點），如果考慮消費升級，金額上的增長理論應該更快。短期而言，一方面，因疫情管控影響，部分2022年的需求延遲至今年，另一方面，隨宏觀經濟復蘇，家居這一耐用消費品的需求有望提振，去年社會零售總額中家具消費同比下滑8%，相信今年會有明顯改善。
對家居龍頭來說，這些企業(yè)擁有優(yōu)秀的財務指標，例如高ROE、低營運資本和有息負債等等，都顯示它們的商業(yè)模式具備較好的內生成長性。結合前述對地產板塊的分析來看，中長期C端家居行業(yè)需求增速的常態(tài)預計是中至高個位數增長。我們測算家居龍頭當前市場份額在1%-6%不等，未來有機會提升到10%-20%的水平。因此，在經歷了過去幾年的洗牌，行業(yè)競爭格局逐步明晰，龍頭企業(yè)中期有機會保持20%左右的穩(wěn)定成長。
基金經理簡介：田文舟，復旦大學財務管理學碩士。10年證券從業(yè)經歷,3.5年投資管理經驗�，F任廣發(fā)基金價值投資部基金經理，管理廣發(fā)龍頭優(yōu)選等。
�。L險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）
-CIS-
