宋倩倩：把握債券生命周期 以信用利差交易增強(qiáng)收益

　　■ 廣發(fā)言 ｜ 以時間的名義

　　廣發(fā)基金債券投資部基金經(jīng)理 宋倩倩

　　與波瀾壯闊的期貨市場、股票市場不同，債券作為資產(chǎn)配置中的基礎(chǔ)性資產(chǎn)，市場行情顯得相對平靜。但對投資人而言，想要在有限的窄幅波動中跑出超額的難度很大。

　　不同投資人會選擇不同的策略來獲取超額，如提高杠桿、拉長久期、下沉信用資質(zhì)等等。相對而言，我更偏好于運(yùn)用信用利差交易策略來進(jìn)行收益增強(qiáng)。一方面，這源于自己過去從事債券交易和專戶投資的職業(yè)經(jīng)歷，另一方面，我認(rèn)為信用利差策略比較契合大規(guī)模公募債券基金的負(fù)債屬性與風(fēng)險偏好。

　　捕捉利差的趨勢性變化

　　信用利差是信用債收益率與無風(fēng)險利率的差值，信用利差交易策略，簡言之就是通過捕捉信用利差的趨勢性變化進(jìn)行投資。

　　之所以形成這樣的投資策略，與我個人的成長經(jīng)歷、所管理的產(chǎn)品類型息息相關(guān)。2011年入行后，我先后在券商、基金公司從事債券交易工作，這讓我形成了偏自營交易的投資風(fēng)格，更擅長從市場流動性變化與機(jī)構(gòu)行為觀察中尋找機(jī)會。

　　2017年我轉(zhuǎn)到投資崗位，管理專戶組合，資金主要來自大型保險機(jī)構(gòu)、國有商業(yè)銀行和股份制銀行的委托資金，這些資金具有信用風(fēng)險偏好低、負(fù)債較穩(wěn)定的特點(diǎn)。他們對組合持倉的信用評級、資質(zhì)要求比較高，更偏好高等級信用，同時對久期的容忍程度較高，更偏好于從長期維度去獲取可持續(xù)的現(xiàn)金流。

　　當(dāng)時我參與管理的賬戶資金規(guī)模較大，單賬戶通常為幾十億乃至百億級規(guī)模，若是選擇個券下沉、投小主體的管理模式，很難滿足組合的配置需求。因此，在管理專戶的三年間，我所運(yùn)用的投資策略偏配置屬性，由此也形成了做信用利差交易的策略風(fēng)格。

　　2020年，我的工作崗位調(diào)整為公募基金經(jīng)理，彼時單賬戶的管理規(guī)模相對較小，規(guī)模為5-10億，我依然通過信用債利差交易策略來獲取超額。當(dāng)時，選擇走這一條路，除了與自己的職業(yè)經(jīng)歷有關(guān)，更是從中長期角度思考債券獲取超額收益的方法。

　　從市場環(huán)境來看，信用利差交易策略在未來也許有更好的運(yùn)用空間。一個不爭的事實(shí)是，隨著信用違約常態(tài)化，信用資質(zhì)穩(wěn)定、實(shí)質(zhì)違約風(fēng)險很低的中高等級信用債受到市場的追逐，信用利差日益收窄，通過下沉資質(zhì)來獲取超額收益的難度在加大。而參考海外債券市場發(fā)展趨勢，在票息越來越低的趨勢下，捕捉價差的能力和交易能力也是純債基金經(jīng)理的核心競爭力之一。

　　不過，并非所有的信用債都適用這一策略。在信用交易中，首要的原則是負(fù)債屬性的匹配，因為不同負(fù)債端的客戶訴求是不一樣的，這就決定了組合可以參與的信用池和策略也不一樣。

　　那么，什么樣的品種適合做信用債交易？我認(rèn)為，可以從下面四個維度來考量。第一，券種要有足夠的規(guī)模和市場存量，二級市場的換手率和每日的成交量也要比較活躍，能夠支撐信用利差的交易策略。第二，期限要多元，能夠讓組合在策略構(gòu)建時覆蓋不同期限的品種。第三，交易標(biāo)的在定價上適度存在一定的市場分歧。當(dāng)然，這種分歧不是本質(zhì)性的，而是可能階段性對某一類資產(chǎn)關(guān)注度比較高，所以不同的機(jī)構(gòu)可能在利差的定價上會有一些出入。只有存在適度的分歧，才會有偏活躍的價差交易空間。第四，要看品種和策略有沒有經(jīng)歷過完整的牛熊周期，能夠刻畫出歷史最好以及最差的利差情況，有利差上下區(qū)間的標(biāo)準(zhǔn)后，我們再在區(qū)間之內(nèi)做定價的準(zhǔn)確性會更高。

　　以生命周期鏈條尋找凸位

　　具體如何做信用利差交易？從字面上可以理解為，信用交易通過低買高賣實(shí)現(xiàn)最終結(jié)果，本質(zhì)上它交易的是利差，不是風(fēng)險。除了傳統(tǒng)的期限利差，這種利差還可能會體現(xiàn)在行業(yè)、區(qū)域甚至場所之間。對比來看，個券信用研究和配置上的價值挖掘，是更偏單個信用主體的價差，往往呈現(xiàn)點(diǎn)狀式；而信用交易是一種帶狀的方向性價差，也就是說做信用債交易看的不只有信用債的信用主體自身，可能還要看利率、政策、資金面甚至權(quán)益市場的表現(xiàn)。這種系統(tǒng)性的信用利差其實(shí)是不同品類聯(lián)動的變化。

　　這種帶狀的方向性價差，主要源于生命周期的存在。相對于利率債而言，信用債的生命周期特征會更顯著一些。從走勢波動上可以看到，一只10年或者是30年的利率債，除了有新發(fā)換券之外，它的生命周期基本上是以1-2年為單位，但是信用債主要以3年為主。

　　對于處于不同期限不同階段的信用債，我比較喜歡用食物鏈的概念來定價，把信用債投資市場作為生態(tài)系統(tǒng)，根據(jù)不同資金的屬性和風(fēng)險進(jìn)行分類。因為在不同的期限和收益里，其實(shí)大家都是在為所管理的基金持有人尋找合適和匹配的票息資產(chǎn)，但不同鏈條上面的變化又會互相影響彼此的定價。

　　舉個例子，一只標(biāo)準(zhǔn)的高等級信用債，可能會經(jīng)歷如下持有人和不同生命周期下的鏈條：在三年生命周期時，持有人可能持有的是一些中長期的信用債基；剩下一到兩年時，持有人可能會變成中短債基金；一年內(nèi)可能就會進(jìn)入到短債基金；再到半年內(nèi)持有人可能是一些貨幣基金，這就是生命周期和鏈條的轉(zhuǎn)換。對于確定性的交易或者常態(tài)化的策略來說，就是沿著曲線去找凸位，然后做下一層生態(tài)鏈的搬運(yùn)工具。

　　具體到組合的構(gòu)建上，本質(zhì)就是受賠率和勝率兩大因素影響。相對而言，我會更關(guān)注賠率。賠率考慮性價比，勝率主要是看標(biāo)的所處行業(yè)的景氣度。受周期的均值回歸影響，行業(yè)景氣度最高的時候不是債券投資者最好的投資選擇，一般要選擇行業(yè)向好或是即將向好或是不能更差的時間點(diǎn)。如果它的景氣度是往下走的，短期看勝率是比較低或者甚至是沒有勝率的，而在沒有勝率的地方，即使賠率再高，對于公募投資來說也不是一個很適合的標(biāo)的。

　　從交易節(jié)奏上，信用債交易需要稍微偏左側(cè)一點(diǎn)點(diǎn)，但是也不能過于左側(cè)，太左側(cè)的交易容易讓投資人階段性處于比較被動的位置。同時，一旦進(jìn)入右側(cè)又會很難追，此時整個市場可能都在一起賣，交易價格是呈跳躍式的。因此，要想把握好交易節(jié)奏，需要投資人有長期的實(shí)踐和經(jīng)驗積累。

　　密切關(guān)注債券流動性

　　從過去這些年的實(shí)踐來看，符合信用債交易條件的標(biāo)的均是市場上普遍交易活躍度比較高的信用債，主要是銀行二永債和整體隱含評級比較高（AA+以上）的一些高等級信用債，同時需要符合容量和期限的要求，現(xiàn)在來看大型央企發(fā)行的債券基本滿足這樣的條件。

　　產(chǎn)業(yè)債也是比較主流的方向，在短端和長端的利差能夠一定程度代表市場對產(chǎn)業(yè)周期不同認(rèn)知的定價。所以一些大型的周期性行業(yè)龍頭信用債也可以作為交易標(biāo)的，比如煤炭、鋼鐵、電解鋁、化工基礎(chǔ)性行業(yè)。

　　城投債的特點(diǎn)是期限不是很連續(xù)，如果要以食物鏈的概念來定價，可能它的相對期限有一定欠缺。因此，城投債的投資更多是在做行業(yè)或者區(qū)域輪動的時候會考慮。不論哪類資產(chǎn)，流動性是債券投資中頗為重要的一個因素。

　　首先，我們會對成交量進(jìn)行跟蹤。例如，對于一個主體或者一個品種來說，要看能夠參與資金的交集點(diǎn)，不同屬性的資金交集點(diǎn)越多，債券的流動性深度會越好。如果各大配置型機(jī)構(gòu)包括銀行、保險、基金理財?shù)榷荚谫I入，偏配置的資金和偏交易的資金、左側(cè)和右側(cè)的資金就會有交點(diǎn)，流動性也就會更好。其次，在流動性的把握上還需要在歷史復(fù)盤和交投換手率上做跟蹤。于我而言，信用交易保持日度盯盤和細(xì)分交易跟蹤是必備的工作，從二級買賣盤深淺度可以看到流動性變化的情況。

　　不過，我們也不是完全追求絕對好的流動性，而是會對流動性進(jìn)行分檔，次要的流動性（二檔到三檔）券種是獲取核心利差的來源，它的成交價格很彈跳。比如說基金偏好某個品種，在某段時間基金被贖回時，這類券種的價格被拋得很高。但是一旦基金流動性緩過來，又會把它買回來，這種二檔到三檔的流動性跳躍，對于在負(fù)債端有優(yōu)勢的投資人來說，可以從中獲取超額收益。

　　最后，債券投資同樣需要考慮如何應(yīng)對市場的極端變化。首先，我傾向于認(rèn)為存在即合理，不要輕易去認(rèn)為市場是錯的，自己判斷是對的。同時，在交易的領(lǐng)域，大勢情況最好是順勢而為。

　　結(jié) 語

　　從專戶到公募，我會結(jié)合不同客戶的需求、不同產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征來發(fā)揮自己的優(yōu)勢、調(diào)整不足。但需要正視的是，沒有哪種策略是一直有效的，基金經(jīng)理能做的就是盡量拓寬能力圈，把每一塊板的能力盡量拉到中位偏上水平。這樣，我們才能根據(jù)不同的市場情況選擇合宜的策略進(jìn)行應(yīng)對，為持有人獲取可持續(xù)的投資回報。

　　《禮記·大學(xué)》中有言，“茍日新，日日新，又日新�！睆娜胄械浆F(xiàn)在，我在債券投研這條路摸索著走過了12年，但仍感覺有很多需要迭代和改進(jìn)的地方。放眼未來三、五年或者更長的時間，我希望自己能在某一天成為像《全職高手》的角色葉修那樣的全職型人才。不管順風(fēng)的是哪一種策略，我們都能從工具箱中找到趁手的工具，以自洽的方式獲取超額收益。這是我期望自己將來能達(dá)到的境界。

　　基金經(jīng)理簡介：宋倩倩，12年證券從業(yè)經(jīng)歷，6年投資管理經(jīng)驗，2012年6月加入廣發(fā)基金，現(xiàn)任債券投資部總經(jīng)理助理，管理廣發(fā)景明中短債、廣發(fā)景寧、廣發(fā)純債等產(chǎn)品。

　�。�風(fēng)險提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表投資經(jīng)理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險，入市須謹(jǐn)慎。）

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