美場外衍生品交易約法三章

　　美國前商品與期貨交易委員會(CFTC)市場與交易部主任邁克爾.格林博格（Michael Greenberger ）近日在接受中國證券報記者采訪時表示，中央清算制度、資本金約束、信息披露制度是美國場外衍生品監(jiān)管的三大基石，奠定金融危機之后美國場外衍生品交易的安全基礎。格林博格認為新近發(fā)布的中國場外衍生品交易監(jiān)管規(guī)則將促進中國場外衍生品市場規(guī)范化發(fā)展。

　　傳奇對沖基金倒閉敲響警鐘

　　長期資本倒閉時，格林博格正任職于CFTC市場與交易部，直接負責衍生品監(jiān)管，見證了長期資本隕落。他介紹，金融危機前美國的場外衍生品市場監(jiān)管缺失，傳奇對沖基金長期資本倒閉給包括紐約聯(lián)儲和美財政部在內的監(jiān)管部門敲響警鐘。

　　場外衍生品市場監(jiān)管缺失源于兩個因素。第一，負責場外衍生品監(jiān)管的商品與期貨交易委員會（CFTC）相對弱勢，其主張的監(jiān)管最終沒能落地；第二，當時格林斯潘主導的美聯(lián)儲推崇自由市場主義，厭惡監(jiān)管。因此，美國的場外衍生品市場如野草蔓延。1998年10月15日，CFTC主席布魯克斯麗·波恩（Brooksley Born）發(fā)表演講回顧長期資本倒閉，指出“美國的場外衍生品交易有三大頑疾。第一，缺乏透明性。此時監(jiān)管部門對長期資本的場外衍生品的交易對手、交易頭寸、相關交易可能帶來的系統(tǒng)性風險一無所知。第二，超高杠桿。長期資本撬動的實際交易金額達到其資本的100倍以上，其參與的衍生品交易總市值一度高達1.25萬億美元。第三，場外衍生品的合規(guī)機制缺失，監(jiān)管對風險一無所知�！备窳植└窠榻B，“直到長期資本合伙人來到紐約聯(lián)儲的辦公室表明他們完蛋了，且可能要拉摩根大通等銀行下水，此時監(jiān)管部門才知長期資本內部藏著重磅炸彈”。1998年9月摩根大通、高盛、貝爾斯登等16家機構聯(lián)合營救長期資本。

　　成立于1994年的長期資本是對沖基金中巨星。長期資本董事會坐擁兩位諾貝爾獎得主，麥倫·斯科爾斯（Myron S Scholes）和羅伯特·墨頓（Robert C Merton）而前者正是因為其對于期權的定價方法的研究被授予諾貝爾獎-可謂當時最懂衍生品的人。長期資本的創(chuàng)始人約翰·W·梅里韋瑟（John W Meriwether），是出身于所羅門兄弟的債券交易天才。全明星陣容為長期資本創(chuàng)下輝煌業(yè)，成立次年基金加權費后收益率達21%，第三年達43%，第四年41%。而長期資本的收益秘訣其一為高杠桿，其二為以流動性換收益，選擇流動性欠佳債券。長期資本交易員們認為他們可以使用精妙的數學方法找到被市場低估的低流動性債券。1994年至1997年長期資本星光閃耀，其資產管理規(guī)模一度達1300億美元只追目前全球資管規(guī)模最大的對沖基金橋水基金的1600億美元。

　　不過1998年當亞洲金融危機波及俄羅斯，俄羅斯政府意外宣布主權債違約，市場嘩然，投資者全部涌向高流動性的美國國債，拋售低流動性的信用債。此時長期資本腹背受敵——他們做多的多為高流動性債、做空的是低流動性債。加上他們使用超級高杠桿，短短幾個交易日之后到1998年8月底，長期資本已經損失近20億美金。據當時媒體報道，長期資本走投無路時曾經向巴菲特求助，但后者以很久未參與衍生品交易為由拒絕了他。無奈之下，長期資本只好求助紐約聯(lián)儲，請求營救。

　　格林博格介紹長期資本倒閉之后，時紐約聯(lián)儲負責人后美財政部長蒂姆西·蓋特納（Timothy Geithner）曾指出要將場外衍生品監(jiān)管提上議程，不過場外衍生品真正起步還要等到2010年奧巴馬頒布的多德-弗蘭克法案。

　　多德-弗蘭克法案規(guī)范場外衍生品

　　格林博格認為多德-弗蘭克（Dodd Frank）法案中，對“利率互換（IRS）和信用風險互換（CDS）”在內的衍生品交易強行執(zhí)行中央清算,參與衍生品交易的對沖基金以及其它金融機構需在中央清算機構存儲初始保證金；此外多德-弗蘭克法案提升了對沖基金的信息披露要求，對包含“利率互換協(xié)議”“信用風險互換”在內的場外衍生品交易提出了資本金約束。這些要求為美國的場外衍生品保駕護航。格林博格介紹，“資本金約束保證在極端情況下，交易主體有足夠的資金實力以應對投資者贖回要求�！贝送�，多德-弗蘭克法案提升了對沖基金的信息披露要求，大型對沖基金需按照季度披露長倉的持倉情況，重要的對沖基金不再在黑箱中運作。

　　格林博格認為這些要求提升了場外衍生品交易的透明性，控制了場外衍生品風險。

　　由于美國場外衍生品監(jiān)管的法律基石是多德-弗蘭克法案。被問及多德-弗蘭克法案會否被廢除，美國的場外衍生品市場是否可能回到金融危機前野蠻生長狀態(tài)，格林博格認為答案是否定的�！敖鹑谖�機之后美國民眾對大型金融機構戒備心非常強，任何給大型金融機構松綁的提案將難以在國會通過” 他說。

　　中國場外期權趨向規(guī)范

　　格林博格認為中國近期采取的場外期權相關措施吸取了美國經驗防患未然，將促進場外衍生品監(jiān)管規(guī)范。近期，監(jiān)管部門向券商下發(fā)了《關于進一步加強證券公司場外期權業(yè)務監(jiān)管的通知》（下稱“通知”），大幅度提升了參與場外衍生品的門檻。

　　“通知”將證券公司進行分層管理，分為一級交易商和二級交易商。經相關監(jiān)管部門認可之后，一級交易商可與二級交易開展對手交易，而二級交易商不可自行或者與非一級交易商開展場內個股對沖交易。此外“通知”也提升了參與場外期權交易的交易對手方的要求。例如“通知”要求資產管理機構代表產品參與的，最近一年末管理的金融資產規(guī)模不低于5億元人民幣，且具備2年以上金融產品管理經驗�！巴ㄖ�”還要求券商按月上報場外期權業(yè)務數據以及相關合約。

　　格林博格認為提升門檻、加強信息披露要求等有助于場外衍生品交易的規(guī)范性，他表示只有合理利用，衍生品才會成為風險管理工具。