美場外衍生品交易約法三章

　　美國前商品與期貨交易委員會(CFTC)市場與交易部主任邁克爾.格林博格（Michael Greenberger ）近日在接受中國證券報記者采訪時表示，中央清算制度、資本金約束、信息披露制度是美國場外衍生品監(jiān)管的三大基石，奠定金融危機(jī)之后美國場外衍生品交易的安全基礎(chǔ)。格林博格認(rèn)為新近發(fā)布的中國場外衍生品交易監(jiān)管規(guī)則將促進(jìn)中國場外衍生品市場規(guī)范化發(fā)展。

　　傳奇對沖基金倒閉敲響警鐘

　　長期資本倒閉時，格林博格正任職于CFTC市場與交易部，直接負(fù)責(zé)衍生品監(jiān)管，見證了長期資本隕落。他介紹，金融危機(jī)前美國的場外衍生品市場監(jiān)管缺失，傳奇對沖基金長期資本倒閉給包括紐約聯(lián)儲和美財政部在內(nèi)的監(jiān)管部門敲響警鐘。

　　場外衍生品市場監(jiān)管缺失源于兩個因素。第一，負(fù)責(zé)場外衍生品監(jiān)管的商品與期貨交易委員會（CFTC）相對弱勢，其主張的監(jiān)管最終沒能落地；第二，當(dāng)時格林斯潘主導(dǎo)的美聯(lián)儲推崇自由市場主義，厭惡監(jiān)管。因此，美國的場外衍生品市場如野草蔓延。1998年10月15日，CFTC主席布魯克斯麗·波恩（Brooksley Born）發(fā)表演講回顧長期資本倒閉，指出“美國的場外衍生品交易有三大頑疾。第一，缺乏透明性。此時監(jiān)管部門對長期資本的場外衍生品的交易對手、交易頭寸、相關(guān)交易可能帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險一無所知。第二，超高杠桿。長期資本撬動的實際交易金額達(dá)到其資本的100倍以上，其參與的衍生品交易總市值一度高達(dá)1.25萬億美元。第三，場外衍生品的合規(guī)機(jī)制缺失，監(jiān)管對風(fēng)險一無所知�！备窳植└窠榻B，“直到長期資本合伙人來到紐約聯(lián)儲的辦公室表明他們完蛋了，且可能要拉摩根大通等銀行下水，此時監(jiān)管部門才知長期資本內(nèi)部藏著重磅炸彈”。1998年9月摩根大通、高盛、貝爾斯登等16家機(jī)構(gòu)聯(lián)合營救長期資本。

　　成立于1994年的長期資本是對沖基金中巨星。長期資本董事會坐擁兩位諾貝爾獎得主，麥倫·斯科爾斯（Myron S Scholes）和羅伯特·墨頓（Robert C Merton）而前者正是因為其對于期權(quán)的定價方法的研究被授予諾貝爾獎-可謂當(dāng)時最懂衍生品的人。長期資本的創(chuàng)始人約翰·W·梅里韋瑟（John W Meriwether），是出身于所羅門兄弟的債券交易天才。全明星陣容為長期資本創(chuàng)下輝煌業(yè)，成立次年基金加權(quán)費后收益率達(dá)21%，第三年達(dá)43%，第四年41%。而長期資本的收益秘訣其一為高杠桿，其二為以流動性換收益，選擇流動性欠佳債券。長期資本交易員們認(rèn)為他們可以使用精妙的數(shù)學(xué)方法找到被市場低估的低流動性債券。1994年至1997年長期資本星光閃耀，其資產(chǎn)管理規(guī)模一度達(dá)1300億美元只追目前全球資管規(guī)模最大的對沖基金橋水基金的1600億美元。

　　不過1998年當(dāng)亞洲金融危機(jī)波及俄羅斯，俄羅斯政府意外宣布主權(quán)債違約，市場嘩然，投資者全部涌向高流動性的美國國債，拋售低流動性的信用債。此時長期資本腹背受敵——他們做多的多為高流動性債、做空的是低流動性債。加上他們使用超級高杠桿，短短幾個交易日之后到1998年8月底，長期資本已經(jīng)損失近20億美金。據(jù)當(dāng)時媒體報道，長期資本走投無路時曾經(jīng)向巴菲特求助，但后者以很久未參與衍生品交易為由拒絕了他。無奈之下，長期資本只好求助紐約聯(lián)儲，請求營救。

　　格林博格介紹長期資本倒閉之后，時紐約聯(lián)儲負(fù)責(zé)人后美財政部長蒂姆西·蓋特納（Timothy Geithner）曾指出要將場外衍生品監(jiān)管提上議程，不過場外衍生品真正起步還要等到2010年奧巴馬頒布的多德-弗蘭克法案。

　　多德-弗蘭克法案規(guī)范場外衍生品

　　格林博格認(rèn)為多德-弗蘭克（Dodd Frank）法案中，對“利率互換（IRS）和信用風(fēng)險互換（CDS）”在內(nèi)的衍生品交易強(qiáng)行執(zhí)行中央清算,參與衍生品交易的對沖基金以及其它金融機(jī)構(gòu)需在中央清算機(jī)構(gòu)存儲初始保證金；此外多德-弗蘭克法案提升了對沖基金的信息披露要求，對包含“利率互換協(xié)議”“信用風(fēng)險互換”在內(nèi)的場外衍生品交易提出了資本金約束。這些要求為美國的場外衍生品保駕護(hù)航。格林博格介紹，“資本金約束保證在極端情況下，交易主體有足夠的資金實力以應(yīng)對投資者贖回要求。”此外，多德-弗蘭克法案提升了對沖基金的信息披露要求，大型對沖基金需按照季度披露長倉的持倉情況，重要的對沖基金不再在黑箱中運作。

　　格林博格認(rèn)為這些要求提升了場外衍生品交易的透明性，控制了場外衍生品風(fēng)險。

　　由于美國場外衍生品監(jiān)管的法律基石是多德-弗蘭克法案。被問及多德-弗蘭克法案會否被廢除，美國的場外衍生品市場是否可能回到金融危機(jī)前野蠻生長狀態(tài)，格林博格認(rèn)為答案是否定的�！敖鹑谖�機(jī)之后美國民眾對大型金融機(jī)構(gòu)戒備心非常強(qiáng)，任何給大型金融機(jī)構(gòu)松綁的提案將難以在國會通過” 他說。

　　中國場外期權(quán)趨向規(guī)范

　　格林博格認(rèn)為中國近期采取的場外期權(quán)相關(guān)措施吸取了美國經(jīng)驗防患未然，將促進(jìn)場外衍生品監(jiān)管規(guī)范。近期，監(jiān)管部門向券商下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》（下稱“通知”），大幅度提升了參與場外衍生品的門檻。

　　“通知”將證券公司進(jìn)行分層管理，分為一級交易商和二級交易商。經(jīng)相關(guān)監(jiān)管部門認(rèn)可之后，一級交易商可與二級交易開展對手交易，而二級交易商不可自行或者與非一級交易商開展場內(nèi)個股對沖交易。此外“通知”也提升了參與場外期權(quán)交易的交易對手方的要求。例如“通知”要求資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)代表產(chǎn)品參與的，最近一年末管理的金融資產(chǎn)規(guī)模不低于5億元人民幣，且具備2年以上金融產(chǎn)品管理經(jīng)驗�！巴ㄖ�”還要求券商按月上報場外期權(quán)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)以及相關(guān)合約。

　　格林博格認(rèn)為提升門檻、加強(qiáng)信息披露要求等有助于場外衍生品交易的規(guī)范性，他表示只有合理利用，衍生品才會成為風(fēng)險管理工具。