魯政委：把握雙平衡 填補(bǔ)融資“硬缺口”
興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委近日接受中國證券報記者專訪時表示，2019年宏觀政策要把握好“雙平衡”，即內(nèi)部平衡與外部平衡、穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿的平衡。同時，當(dāng)前貸款增速與社會融資增速之間存在“硬缺口”，缺口中的企業(yè)債券市場融資恢復(fù)已有一些積極跡象，但另外一部分非標(biāo)到期之后的資金如何續(xù)上，還未看到切實(shí)解決路徑。建議審慎區(qū)分標(biāo)與非標(biāo)，允許監(jiān)管之下的非標(biāo)存在一定期限錯配。
警惕金融市場聯(lián)動風(fēng)險
中國證券報：如何判斷2019年的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行？面臨哪些風(fēng)險？
魯政委：2019年面對的主要矛盾可概括為“雙平衡”和“兩缺口”。所謂“雙平衡”，一是內(nèi)部平衡和外部平衡。如果外部壓力不大，穩(wěn)增長的壓力就小一些，但外部壓力通常難以主動調(diào)控，因此就需穩(wěn)住自身基本盤；若要較快地調(diào)整內(nèi)需，就要投資拉動，也就涉及如何穩(wěn)杠桿的問題。所以穩(wěn)增長和穩(wěn)杠桿之間是第二個平衡。
所謂“兩缺口”，一是貸款增速與社會融資增速之間的“硬缺口”，二是PPI和CPI之間的缺口。前者意味著企業(yè)到期資金鏈的接續(xù)壓力仍然存在，后者意味著企業(yè)的利潤增速會繼續(xù)放緩。
在風(fēng)險方面，首先是金融市場聯(lián)動風(fēng)險值得警惕。一是債券市場違約。從宏觀基本面看，預(yù)計(jì)2019年企業(yè)利潤增長會繼續(xù)放緩，也就意味著明年企業(yè)的信用風(fēng)險還會繼續(xù)暴露。二是股票市場，全球流動性收緊將對境內(nèi)市場造成明顯影響。三是匯市。如果全球金融市場劇烈震蕩，匯市同樣會受到影響。
其次是房地產(chǎn)市場問題。房地產(chǎn)調(diào)控要防止房價過快上漲或下跌，需要保持相對平穩(wěn)的態(tài)勢。所以，未來房地產(chǎn)市場最大的風(fēng)險可能不是價格的漲跌，而是是否還有足夠的流動性。
最后，2018年二季度以來，貨幣政策出現(xiàn)一定調(diào)整，企業(yè)融資難融資貴問題并沒有完全解決。監(jiān)管政策的調(diào)整帶來了融資的“硬缺口”。當(dāng)前債市融資恢復(fù)已有一些積極跡象，但非標(biāo)到期之后資金如何續(xù)上“硬缺口”，目前還未看到現(xiàn)實(shí)的解決路徑。
允許非標(biāo)存在一定期限錯配
中國證券報：融資“硬缺口”應(yīng)如何解決？
魯政委：一是要恢復(fù)債券市場融資，二是要解決非標(biāo)到期之后的接續(xù)。
過去銀行理財(cái)產(chǎn)品買的都是中低評級的債，這些債券收益率夠高，能夠覆蓋理財(cái)?shù)馁Y金募集成本，即便“踩雷”，由于資金在一個池子里，也不影響對客戶的兌付。理財(cái)產(chǎn)品凈值化管理后，萬一中低評級的債“踩雷”，將馬上在產(chǎn)品估值中體現(xiàn)，需要給客戶說明。但目前缺乏清晰的債券違約處置流程，金融機(jī)構(gòu)自己也不知道怎么處理。這就導(dǎo)致2018年的理財(cái)產(chǎn)品都在回避低評級債券，很多企業(yè)債發(fā)不出去。另外，很多企業(yè)在發(fā)債時還借助非標(biāo)融資。非標(biāo)受限之后，部分企業(yè)資金鏈斷裂，導(dǎo)致還不上債。
要解決這一問題，首先，要重新規(guī)范債券募集說明書。由于過去債券本質(zhì)上是剛性兌付的，募集說明書沒有人仔細(xì)看，在投資者保護(hù)方面嚴(yán)重不足。其次，要保證債券違約處置流程的透明規(guī)范。第三，從中長期的制度建設(shè)來看，要組建國家層面專門受理企業(yè)破產(chǎn)的破產(chǎn)法庭，擺脫地方政府對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)破產(chǎn)的干擾。
在非標(biāo)方面，資管新規(guī)和理財(cái)新規(guī)要求理財(cái)產(chǎn)品凈值化管理，人們主要關(guān)心兩個問題。一是估值，非標(biāo)的估值沒有障礙，因?yàn)樾碌臅?jì)準(zhǔn)則對所有資產(chǎn)都適用，只是選擇攤余成本法還是凈值法的問題。二是如何管理流動性風(fēng)險，有了凈值的波動，就會有投資人在開放時更為頻繁地申購贖回。對此，可以在產(chǎn)品募集說明書中，約定管理人在特定情境下采取這些手段：一是對流動性受限資產(chǎn)的比例作出規(guī)定；二是擺動定價；三是預(yù)約贖回；四是遇到特殊或緊急情況時，管理人可以暫時中止贖回。
禁止非標(biāo)期限錯配本質(zhì)上是為了防止資管產(chǎn)品凈值化后的流動性風(fēng)險，但期限匹配是最為嚴(yán)格的要求，并非總是必要的。非標(biāo)是社會融資的必要補(bǔ)充。全社會的融資需求，在貸款到債和股票之間，有很多非貸、非債、非股的融資安排，應(yīng)該讓監(jiān)管之下的非標(biāo)存在一定的期限錯配。
利率市場化需尋找新的“利率錨”
中國證券報：如何看待當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)的效果？
魯政委：在暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面，企業(yè)融資成本降得不夠快，一個原因是利率市場化仍有待推進(jìn)�，F(xiàn)在存貸款基準(zhǔn)利率都在歷史低位。由于負(fù)債成本上升，銀行給企業(yè)的貸款利率不得不上浮較多。與之對應(yīng)的是，存款基準(zhǔn)利率對吸儲卻不是很有吸引力，使得銀行負(fù)債上不來。同時監(jiān)管又控制了同業(yè)負(fù)債占比，導(dǎo)致商業(yè)銀行的一般性負(fù)債不足以支持其信貸投放。未來利率市場化最迫切的問題，是需要尋找新的“利率錨”。
在這方面，同業(yè)存單（NCD）對于中國的利率市場化進(jìn)程可以起到更大的推動作用。固息NCD發(fā)行期限可以覆蓋1年以內(nèi)的各個期限，且都是真實(shí)成交的價格。同時，NCD是金融機(jī)構(gòu)真實(shí)的負(fù)債成本，非常有效地解決了成交的真實(shí)性、期限結(jié)構(gòu)完整性的問題。
金融監(jiān)管把同業(yè)業(yè)務(wù)視為滋生亂象的一個重要領(lǐng)域�！巴瑯I(yè)”最早指銀行和銀行之間，把同業(yè)負(fù)債占比作為一個流動性指標(biāo)來使用，其背后邏輯是機(jī)構(gòu)行為趨同，占比越高，流動性風(fēng)險越大。但現(xiàn)在“同業(yè)”包含不同類型的機(jī)構(gòu)，如銀行、證券等，其行為是不同的。比如，壽險公司的資金來源非常穩(wěn)定，而貨幣基金的資金來源與銀行是完美互補(bǔ)的。因此，同業(yè)存款占比不能超過總負(fù)債的1/3這類限制是否必要，值得思考。
