長(zhǎng)江宏觀·趙偉 | 換個(gè)角度看LPR
報(bào)告摘要
熱點(diǎn)分析:新LPR意義重大,但“寬貨幣”、“緊信用”格局延續(xù),有利于債市
新LPR機(jī)制推動(dòng)貸款利率率先并軌,改革加快、意義重大,新變化包括MLF利率加點(diǎn)等。央行公布新的LPR形成機(jī)制,首次從制度上打破存貸款利率和金融市場(chǎng)利率兩種利率的“割裂”。相較原有LPR機(jī)制,新LPR機(jī)制出現(xiàn)一些新變化,包括按MLF利率加點(diǎn)、報(bào)價(jià)頻率降低、報(bào)價(jià)行增多和期限品種增加等。
LPR機(jī)制的改革加快,與經(jīng)濟(jì)下行壓力加大下,貨幣傳導(dǎo)不暢、傳統(tǒng)工具失效等有關(guān)。7月中央政治局會(huì)議明確強(qiáng)調(diào),“經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”;而貨幣傳導(dǎo)不暢,資金大量滯留在金融體系和流向房地產(chǎn)。同時(shí),高杠桿下,債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)行為和政策空間的壓制,導(dǎo)致傳統(tǒng)工具失效,也使得改革的必要性和緊迫性提升。
新LPR機(jī)制主要針對(duì)增量融資,一定程度緩解企業(yè)再融資壓力;存量債務(wù)受益有限,依然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)行為和政策空間產(chǎn)生壓制。新LPR機(jī)制實(shí)施初期,主要適用于新發(fā)放貸款等,或降低企業(yè)再融資成本;但對(duì)存量債務(wù)的影響或相對(duì)有限,而后者對(duì)經(jīng)濟(jì)行為和政策空間形成明顯壓制,仍是當(dāng)下宏觀的核心關(guān)注點(diǎn)。
進(jìn)一步打通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制,或需實(shí)質(zhì)性降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本;“寬貨幣”與“緊信用”的搭配,依然有利于債市。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加速顯性化,通過降低公開市場(chǎng)利率、降準(zhǔn)等,才能實(shí)質(zhì)性降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本。同時(shí),“調(diào)結(jié)構(gòu)”仍是政策重心,去杠桿過程中的舊經(jīng)濟(jì)出清,決定了信用環(huán)境總體仍偏緊。
債市策略:繼續(xù)堅(jiān)定看多利率債,調(diào)整即是加倉(cāng)良機(jī);轉(zhuǎn)債的配置價(jià)值凸顯
繼續(xù)堅(jiān)定看多利率債和高評(píng)級(jí)信用債,調(diào)整即是加倉(cāng)、拉久期的良機(jī)。債市利多因素加速顯現(xiàn),基本面、信用環(huán)境、資金風(fēng)險(xiǎn)偏好、“資產(chǎn)荒”下的再配置壓力及外資持續(xù)流入等,均有利于利率債和高評(píng)級(jí)信用債,建議適時(shí)適當(dāng)拉久期。
轉(zhuǎn)債配置價(jià)值凸顯,建議關(guān)注存量低價(jià)券和新券。近期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)情緒回暖,估值主動(dòng)抬升的個(gè)券占比大幅提升;同時(shí),轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)均值約為109元,處于歷史較低位置。轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)收益比較高,建議精選低價(jià)低估值個(gè)券、關(guān)注新券。
風(fēng)險(xiǎn)提示:
1. 海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、政策顯著變化;
2. LPR變化不及預(yù)期。
報(bào)告正文
換個(gè)角度看LPR
事件:自2019年8月20日起,中國(guó)人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心于每月20日(遇節(jié)假日順延)9時(shí)30分公布貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率。
(數(shù)據(jù)來源:中國(guó)人民銀行)
點(diǎn)評(píng):
LPR機(jī)制推動(dòng)貸款利率率先并軌,改革加快、意義重大。8月17日,央行公布新的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)形成機(jī)制,繼2015年全面放開存款利率上限后,利率市場(chǎng)化進(jìn)程又一里程碑式事件。以往利率市場(chǎng)化進(jìn)程,大致沿著存款貸款利率和金融市場(chǎng)利率市場(chǎng)化兩條獨(dú)立路徑推進(jìn),包括存貸款利率管制逐步放開、銀行間市場(chǎng)利率和公開市場(chǎng)操作體系的培育,此次LPR機(jī)制改革,打破兩條獨(dú)立路徑,率先啟動(dòng)貸款利率并軌。
相較原有LPR機(jī)制,新LPR機(jī)制出現(xiàn)一些新變化,包括按MLF利率加點(diǎn)、報(bào)價(jià)頻率降低、報(bào)價(jià)行增多和品種增加等。原有LPR緊隨基準(zhǔn)利率變化、每日?qǐng)?bào)價(jià),而新LPR按照公開市場(chǎng)利率(MLF利率為主)加點(diǎn)方式報(bào)價(jià),每月20日(節(jié)假日順延)9點(diǎn)半公布;同時(shí),報(bào)價(jià)行擴(kuò)展18家,新增城商、農(nóng)商、民營(yíng)和外資銀行。此外,LPR品種由原有1年期品種擴(kuò)大至1年期和5年期以上兩個(gè)品種。
新發(fā)放貸款主要參考LPR定價(jià),存量貸款維持原有約定;新老劃斷,有助于減輕市場(chǎng)沖擊。按照要求,從即日起,各銀行新發(fā)放貸款主要參考LPR利率定價(jià),1年期和5年期以上參照對(duì)應(yīng)期限LPR,其余期限貸款由銀行自助選擇參考的期限品種定價(jià);存量貸款仍按原合同執(zhí)行;央行會(huì)對(duì)報(bào)價(jià)質(zhì)量、LPR應(yīng)用情況等進(jìn)行監(jiān)督,將LPR應(yīng)用情況、貸款利率競(jìng)爭(zhēng)行為納入MPA考核。考慮到新增貸款占存量貸款的比重有限、在12%左右,而過去大部分貸款錨定基準(zhǔn)利率,采取貸款新老劃斷,有助于減輕市場(chǎng)沖擊。
LPR機(jī)制的改革,與經(jīng)濟(jì)下行壓力加大下,貨幣傳導(dǎo)不暢密切相關(guān)。2季度以來,制造業(yè)PMI大幅回落、持續(xù)低于臨界值,工業(yè)生產(chǎn)走弱拖累GDP增速明顯下滑,經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸顯性化,7月中央政治局會(huì)議明確強(qiáng)調(diào),“經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”。與此同時(shí),貨幣傳導(dǎo)不暢,資金大量滯留在金融體系和流向房地產(chǎn),如何加大資金對(duì)實(shí)體的支持,成為亟待解決的問題;LPR機(jī)制的改革,旨在疏通貨幣傳導(dǎo),提升金融服務(wù)實(shí)體質(zhì)量。
高杠桿下,債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)行為和政策空間的壓制,導(dǎo)致傳統(tǒng)工具的失效,也使得制度改革的必要性提升。年初以來,我們從多個(gè)維度論證高杠桿的影響,例如,債務(wù)壓制導(dǎo)致企業(yè)中長(zhǎng)期投資意愿很弱,大部分新增融資用于“借新還舊”;同時(shí),高杠桿導(dǎo)致資金利用效率非常低,使得政策托底經(jīng)濟(jì)成本很高。這種背景下,“大水漫灌”、“走老路”行不通,亟待通過制度改革,從供給端加強(qiáng)政策服務(wù)實(shí)體的能力和效果。
新LPR機(jī)制一定程度緩解企業(yè)再融資壓力,但短期效果不宜高估,長(zhǎng)期意義比較深遠(yuǎn)。新LPR機(jī)制實(shí)施初期,主要適用于新發(fā)放貸款和浮動(dòng)利率貸款,LPR利率的下降,或降低企業(yè)再融資成本,一定程度緩解債務(wù)壓力。但從LPR定價(jià)機(jī)制來看,LPR推進(jìn)可能是個(gè)循序漸進(jìn)的過程,同時(shí)貸款利率又在LPR基礎(chǔ)上調(diào)整,或使得降低融資成本的短期效果相對(duì)有限;同時(shí),對(duì)很多中小企業(yè)和民企而言,能否得到融資“量”的意義,遠(yuǎn)大于融資“價(jià)”。長(zhǎng)期來看,通過改革建立市場(chǎng)化資源分配機(jī)制,意義比較深遠(yuǎn)。
進(jìn)一步打通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制,需要實(shí)質(zhì)性降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本。解決存量債務(wù)問題,除去杠桿壓縮債務(wù),降低存量債務(wù)成本也是非常重要的途徑,尤其考慮到當(dāng)前我國(guó)存量債務(wù)的融資付息率較高。伴隨財(cái)政收支平衡壓力上升、棚改縮量和融資收緊對(duì)地產(chǎn)投資的拖累等影響逐步顯現(xiàn),經(jīng)濟(jì)下行壓力加速顯性化,央行通過降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本,引導(dǎo)實(shí)體融資成本下降的必要性上升;通過降低公開市場(chǎng)利率、降準(zhǔn)等,才能實(shí)質(zhì)性降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本。
存量債務(wù)受益有限,依然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)行為和政策空間產(chǎn)生壓制;有序推進(jìn)舊經(jīng)濟(jì)出清,仍是轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)戰(zhàn)的核心驅(qū)動(dòng)。LPR一定程度有助降低增量融資成本,但對(duì)存量債務(wù)的影響或相對(duì)有限,而后者對(duì)經(jīng)濟(jì)行為和政策空間形成明顯壓制,仍是當(dāng)前宏觀的核心關(guān)注點(diǎn)。結(jié)合5月以來政策措施來看,政策思路已經(jīng)非常清晰,一方面,通過持續(xù)去杠桿等,加速舊經(jīng)濟(jì)出清;另一方面,通過LPR等優(yōu)化增量融資,避免加重存量債務(wù)的問題。
舊經(jīng)濟(jì)出清過程中,信用環(huán)境或持續(xù)保持緊的狀態(tài);“寬貨幣”與“緊信用”的搭配,依然有利于利率債和高評(píng)級(jí)信用債。轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)戰(zhàn)階段,政策重心仍在“調(diào)結(jié)構(gòu)”,結(jié)構(gòu)性去杠桿為重要抓手;去杠桿過程中的舊經(jīng)濟(jì)出清,決定了信用環(huán)境總體仍偏緊。同時(shí),“寬貨幣”與“緊信用”搭配,緩解去杠桿的沖擊。這種環(huán)境下,債市往往持續(xù)走強(qiáng),尤其是利率債和高評(píng)級(jí)信用債。
“資產(chǎn)荒”下再配置壓力的上升,進(jìn)一步有利于利率債和高評(píng)級(jí)信用債。伴隨結(jié)構(gòu)性去杠桿的持續(xù)推進(jìn),絕對(duì)安全的資產(chǎn)會(huì)越變?cè)缴;同時(shí),資產(chǎn)到期釋放的資金再配置難度也在加大。剔除貨幣基金后,2季度末公募基金持倉(cāng)債券中,有34.7%的債券2020年底前到期,釋放出來的資金再配置需求較大。類似邏輯,未來3個(gè)季度信托到期規(guī)模達(dá)3.94萬(wàn)億元,顯著高于歷史同期。隨著資管新規(guī)1過渡期截止日臨近,老產(chǎn)品釋放的資金,也會(huì)加大再配置壓力,進(jìn)一步增加對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的需求。
重申觀點(diǎn),債市利多因素逐漸增多,繼續(xù)堅(jiān)定看多,調(diào)整即是加倉(cāng)、拉久期的良機(jī)。伴隨國(guó)內(nèi)外宏觀形勢(shì)和市場(chǎng)變化,債市利多因素加速顯現(xiàn),國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面、信用環(huán)境、資金風(fēng)險(xiǎn)偏好、“資產(chǎn)荒”下的再配置壓力等的變化,均有利于利率債;同時(shí),全球經(jīng)濟(jì)景氣加速下滑、重回流動(dòng)性寬松下,外資的持續(xù)流入等,也有利于國(guó)內(nèi)債市。但是,也需要留意通脹預(yù)期抬升、債券供給上量等對(duì)債市的階段性干擾。
從大類資產(chǎn)視角看市場(chǎng),“資產(chǎn)荒”對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響才剛開始,市場(chǎng)或逐步向流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的框架過渡。“轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)”階段,經(jīng)濟(jì)和政策的趨勢(shì)性和彈性,都遠(yuǎn)弱于傳統(tǒng)周期;同時(shí),舊經(jīng)濟(jì)出清過程中的風(fēng)險(xiǎn)暴露,導(dǎo)致過多資金追逐過少的優(yōu)質(zhì)、安全資產(chǎn),“資產(chǎn)荒”才剛剛開始。隨著去杠桿的持續(xù)推進(jìn),以及流動(dòng)性的持續(xù)寬裕,“資產(chǎn)荒”對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響或逐步顯現(xiàn)。
經(jīng)過研究,我們發(fā)現(xiàn):
(1)新LPR機(jī)制推動(dòng)貸款利率率先并軌,改革加快、意義重大,新變化包括MLF利率加點(diǎn)等。央行公布新的LPR形成機(jī)制,首次從制度上打破存貸款利率和金融市場(chǎng)利率兩種利率的“割裂”。相較原有LPR機(jī)制,新LPR機(jī)制出現(xiàn)一些新變化,包括按MLF利率加點(diǎn)、報(bào)價(jià)頻率降低、報(bào)價(jià)行增多和期限品種增加等。
(2)LPR機(jī)制的改革加快,與經(jīng)濟(jì)下行壓力加大下,貨幣傳導(dǎo)不暢、傳統(tǒng)工具失效等有關(guān)。7月中央政治局會(huì)議明確強(qiáng)調(diào),“經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”;而貨幣傳導(dǎo)不暢,資金大量滯留在金融體系和流向房地產(chǎn)。同時(shí),高杠桿下,債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)行為和政策空間的壓制,導(dǎo)致傳統(tǒng)工具失效,也使得改革的必要性和緊迫性提升。
(3)新LPR機(jī)制主要針對(duì)增量融資,一定程度緩解企業(yè)再融資壓力;存量債務(wù)受益有限,依然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)行為和政策空間產(chǎn)生壓制。新LPR機(jī)制實(shí)施初期,主要適用于新發(fā)放貸款等,或降低企業(yè)再融資成本;但對(duì)存量債務(wù)的影響或相對(duì)有限,而后者對(duì)經(jīng)濟(jì)行為和政策空間形成明顯壓制,仍是當(dāng)下宏觀的核心關(guān)注點(diǎn)。
(4)進(jìn)一步打通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制,或需實(shí)質(zhì)性降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本;“寬貨幣”與“緊信用”的搭配,依然有利于債市。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加速顯性化,通過降低公開市場(chǎng)利率、降準(zhǔn)等,才能實(shí)質(zhì)性降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本。同時(shí),“調(diào)結(jié)構(gòu)”仍是政策重心,去杠桿過程中的舊經(jīng)濟(jì)出清,決定了信用環(huán)境總體仍偏緊。
注釋:
[1] 文中資管新規(guī)指《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》。
[2] 此處指剔除貨幣基金后,公募基金公布的重倉(cāng)債券。