長(zhǎng)江宏觀·趙偉 | 換個(gè)角度看LPR

報(bào)告摘要

熱點(diǎn)分析：新LPR意義重大，但“寬貨幣”、“緊信用”格局延續(xù)，有利于債市

新LPR機(jī)制推動(dòng)貸款利率率先并軌，改革加快、意義重大，新變化包括MLF利率加點(diǎn)等。央行公布新的LPR形成機(jī)制，首次從制度上打破存貸款利率和金融市場(chǎng)利率兩種利率的“割裂”。相較原有LPR機(jī)制，新LPR機(jī)制出現(xiàn)一些新變化，包括按MLF利率加點(diǎn)、報(bào)價(jià)頻率降低、報(bào)價(jià)行增多和期限品種增加等。

LPR機(jī)制的改革加快，與經(jīng)濟(jì)下行壓力加大下，貨幣傳導(dǎo)不暢、傳統(tǒng)工具失效等有關(guān)。7月中央政治局會(huì)議明確強(qiáng)調(diào)，“經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”；而貨幣傳導(dǎo)不暢，資金大量滯留在金融體系和流向房地產(chǎn)。同時(shí)，高杠桿下，債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)行為和政策空間的壓制，導(dǎo)致傳統(tǒng)工具失效，也使得改革的必要性和緊迫性提升。

新LPR機(jī)制主要針對(duì)增量融資，一定程度緩解企業(yè)再融資壓力；存量債務(wù)受益有限，依然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)行為和政策空間產(chǎn)生壓制。新LPR機(jī)制實(shí)施初期，主要適用于新發(fā)放貸款等，或降低企業(yè)再融資成本；但對(duì)存量債務(wù)的影響或相對(duì)有限，而后者對(duì)經(jīng)濟(jì)行為和政策空間形成明顯壓制，仍是當(dāng)下宏觀的核心關(guān)注點(diǎn)。

進(jìn)一步打通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，或需實(shí)質(zhì)性降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本；“寬貨幣”與“緊信用”的搭配，依然有利于債市。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加速顯性化，通過降低公開市場(chǎng)利率、降準(zhǔn)等，才能實(shí)質(zhì)性降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本。同時(shí)，“調(diào)結(jié)構(gòu)”仍是政策重心，去杠桿過程中的舊經(jīng)濟(jì)出清，決定了信用環(huán)境總體仍偏緊。

債市策略：繼續(xù)堅(jiān)定看多利率債，調(diào)整即是加倉(cāng)良機(jī)；轉(zhuǎn)債的配置價(jià)值凸顯

繼續(xù)堅(jiān)定看多利率債和高評(píng)級(jí)信用債，調(diào)整即是加倉(cāng)、拉久期的良機(jī)。債市利多因素加速顯現(xiàn)，基本面、信用環(huán)境、資金風(fēng)險(xiǎn)偏好、“資產(chǎn)荒”下的再配置壓力及外資持續(xù)流入等，均有利于利率債和高評(píng)級(jí)信用債，建議適時(shí)適當(dāng)拉久期。

轉(zhuǎn)債配置價(jià)值凸顯，建議關(guān)注存量低價(jià)券和新券。近期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)情緒回暖，估值主動(dòng)抬升的個(gè)券占比大幅提升；同時(shí)，轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)均值約為109元，處于歷史較低位置。轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)收益比較高，建議精選低價(jià)低估值個(gè)券、關(guān)注新券。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1. 海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、政策顯著變化；

2. LPR變化不及預(yù)期。

報(bào)告正文

換個(gè)角度看LPR

事件：自2019年8月20日起，中國(guó)人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心于每月20日（遇節(jié)假日順延）9時(shí)30分公布貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率。

(數(shù)據(jù)來源：中國(guó)人民銀行)

點(diǎn)評(píng)：

LPR機(jī)制推動(dòng)貸款利率率先并軌，改革加快、意義重大。8月17日，央行公布新的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，繼2015年全面放開存款利率上限后，利率市場(chǎng)化進(jìn)程又一里程碑式事件。以往利率市場(chǎng)化進(jìn)程，大致沿著存款貸款利率和金融市場(chǎng)利率市場(chǎng)化兩條獨(dú)立路徑推進(jìn)，包括存貸款利率管制逐步放開、銀行間市場(chǎng)利率和公開市場(chǎng)操作體系的培育，此次LPR機(jī)制改革，打破兩條獨(dú)立路徑，率先啟動(dòng)貸款利率并軌。

相較原有LPR機(jī)制，新LPR機(jī)制出現(xiàn)一些新變化，包括按MLF利率加點(diǎn)、報(bào)價(jià)頻率降低、報(bào)價(jià)行增多和品種增加等。原有LPR緊隨基準(zhǔn)利率變化、每日?qǐng)?bào)價(jià)，而新LPR按照公開市場(chǎng)利率(MLF利率為主)加點(diǎn)方式報(bào)價(jià)，每月20日（節(jié)假日順延）9點(diǎn)半公布；同時(shí)，報(bào)價(jià)行擴(kuò)展18家，新增城商、農(nóng)商、民營(yíng)和外資銀行。此外，LPR品種由原有1年期品種擴(kuò)大至1年期和5年期以上兩個(gè)品種。

新發(fā)放貸款主要參考LPR定價(jià)，存量貸款維持原有約定；新老劃斷，有助于減輕市場(chǎng)沖擊。按照要求，從即日起，各銀行新發(fā)放貸款主要參考LPR利率定價(jià)，1年期和5年期以上參照對(duì)應(yīng)期限LPR，其余期限貸款由銀行自助選擇參考的期限品種定價(jià)；存量貸款仍按原合同執(zhí)行；央行會(huì)對(duì)報(bào)價(jià)質(zhì)量、LPR應(yīng)用情況等進(jìn)行監(jiān)督，將LPR應(yīng)用情況、貸款利率競(jìng)爭(zhēng)行為納入MPA考核。考慮到新增貸款占存量貸款的比重有限、在12%左右，而過去大部分貸款錨定基準(zhǔn)利率，采取貸款新老劃斷，有助于減輕市場(chǎng)沖擊。

LPR機(jī)制的改革，與經(jīng)濟(jì)下行壓力加大下，貨幣傳導(dǎo)不暢密切相關(guān)。2季度以來，制造業(yè)PMI大幅回落、持續(xù)低于臨界值，工業(yè)生產(chǎn)走弱拖累GDP增速明顯下滑，經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸顯性化，7月中央政治局會(huì)議明確強(qiáng)調(diào)，“經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”。與此同時(shí)，貨幣傳導(dǎo)不暢，資金大量滯留在金融體系和流向房地產(chǎn)，如何加大資金對(duì)實(shí)體的支持，成為亟待解決的問題；LPR機(jī)制的改革，旨在疏通貨幣傳導(dǎo)，提升金融服務(wù)實(shí)體質(zhì)量。

高杠桿下，債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)行為和政策空間的壓制，導(dǎo)致傳統(tǒng)工具的失效，也使得制度改革的必要性提升。年初以來，我們從多個(gè)維度論證高杠桿的影響，例如，債務(wù)壓制導(dǎo)致企業(yè)中長(zhǎng)期投資意愿很弱，大部分新增融資用于“借新還舊”；同時(shí)，高杠桿導(dǎo)致資金利用效率非常低，使得政策托底經(jīng)濟(jì)成本很高。這種背景下，“大水漫灌”、“走老路”行不通，亟待通過制度改革，從供給端加強(qiáng)政策服務(wù)實(shí)體的能力和效果。

新LPR機(jī)制一定程度緩解企業(yè)再融資壓力，但短期效果不宜高估，長(zhǎng)期意義比較深遠(yuǎn)。新LPR機(jī)制實(shí)施初期，主要適用于新發(fā)放貸款和浮動(dòng)利率貸款，LPR利率的下降，或降低企業(yè)再融資成本，一定程度緩解債務(wù)壓力。但從LPR定價(jià)機(jī)制來看，LPR推進(jìn)可能是個(gè)循序漸進(jìn)的過程，同時(shí)貸款利率又在LPR基礎(chǔ)上調(diào)整，或使得降低融資成本的短期效果相對(duì)有限；同時(shí)，對(duì)很多中小企業(yè)和民企而言，能否得到融資“量”的意義，遠(yuǎn)大于融資“價(jià)”。長(zhǎng)期來看，通過改革建立市場(chǎng)化資源分配機(jī)制，意義比較深遠(yuǎn)。

進(jìn)一步打通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，需要實(shí)質(zhì)性降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本。解決存量債務(wù)問題，除去杠桿壓縮債務(wù)，降低存量債務(wù)成本也是非常重要的途徑，尤其考慮到當(dāng)前我國(guó)存量債務(wù)的融資付息率較高。伴隨財(cái)政收支平衡壓力上升、棚改縮量和融資收緊對(duì)地產(chǎn)投資的拖累等影響逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力加速顯性化，央行通過降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本，引導(dǎo)實(shí)體融資成本下降的必要性上升；通過降低公開市場(chǎng)利率、降準(zhǔn)等，才能實(shí)質(zhì)性降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本。

存量債務(wù)受益有限，依然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)行為和政策空間產(chǎn)生壓制；有序推進(jìn)舊經(jīng)濟(jì)出清，仍是轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)戰(zhàn)的核心驅(qū)動(dòng)。LPR一定程度有助降低增量融資成本，但對(duì)存量債務(wù)的影響或相對(duì)有限，而后者對(duì)經(jīng)濟(jì)行為和政策空間形成明顯壓制，仍是當(dāng)前宏觀的核心關(guān)注點(diǎn)。結(jié)合5月以來政策措施來看，政策思路已經(jīng)非常清晰，一方面，通過持續(xù)去杠桿等，加速舊經(jīng)濟(jì)出清；另一方面，通過LPR等優(yōu)化增量融資，避免加重存量債務(wù)的問題。

舊經(jīng)濟(jì)出清過程中，信用環(huán)境或持續(xù)保持緊的狀態(tài)；“寬貨幣”與“緊信用”的搭配，依然有利于利率債和高評(píng)級(jí)信用債。轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)戰(zhàn)階段，政策重心仍在“調(diào)結(jié)構(gòu)”，結(jié)構(gòu)性去杠桿為重要抓手；去杠桿過程中的舊經(jīng)濟(jì)出清，決定了信用環(huán)境總體仍偏緊。同時(shí)，“寬貨幣”與“緊信用”搭配，緩解去杠桿的沖擊。這種環(huán)境下，債市往往持續(xù)走強(qiáng)，尤其是利率債和高評(píng)級(jí)信用債。

“資產(chǎn)荒”下再配置壓力的上升，進(jìn)一步有利于利率債和高評(píng)級(jí)信用債。伴隨結(jié)構(gòu)性去杠桿的持續(xù)推進(jìn)，絕對(duì)安全的資產(chǎn)會(huì)越變?cè)缴�；同時(shí)，資產(chǎn)到期釋放的資金再配置難度也在加大。剔除貨幣基金后，2季度末公募基金持倉(cāng)債券中，有34.7%的債券2020年底前到期，釋放出來的資金再配置需求較大。類似邏輯，未來3個(gè)季度信托到期規(guī)模達(dá)3.94萬(wàn)億元，顯著高于歷史同期。隨著資管新規(guī)1過渡期截止日臨近，老產(chǎn)品釋放的資金，也會(huì)加大再配置壓力，進(jìn)一步增加對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的需求。

重申觀點(diǎn)，債市利多因素逐漸增多，繼續(xù)堅(jiān)定看多，調(diào)整即是加倉(cāng)、拉久期的良機(jī)。伴隨國(guó)內(nèi)外宏觀形勢(shì)和市場(chǎng)變化，債市利多因素加速顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面、信用環(huán)境、資金風(fēng)險(xiǎn)偏好、“資產(chǎn)荒”下的再配置壓力等的變化，均有利于利率債；同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)景氣加速下滑、重回流動(dòng)性寬松下，外資的持續(xù)流入等，也有利于國(guó)內(nèi)債市。但是，也需要留意通脹預(yù)期抬升、債券供給上量等對(duì)債市的階段性干擾。

從大類資產(chǎn)視角看市場(chǎng)，“資產(chǎn)荒”對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響才剛開始，市場(chǎng)或逐步向流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的框架過渡。“轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)”階段，經(jīng)濟(jì)和政策的趨勢(shì)性和彈性，都遠(yuǎn)弱于傳統(tǒng)周期；同時(shí)，舊經(jīng)濟(jì)出清過程中的風(fēng)險(xiǎn)暴露，導(dǎo)致過多資金追逐過少的優(yōu)質(zhì)、安全資產(chǎn)，“資產(chǎn)荒”才剛剛開始。隨著去杠桿的持續(xù)推進(jìn)，以及流動(dòng)性的持續(xù)寬裕，“資產(chǎn)荒”對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響或逐步顯現(xiàn)。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）新LPR機(jī)制推動(dòng)貸款利率率先并軌，改革加快、意義重大，新變化包括MLF利率加點(diǎn)等。央行公布新的LPR形成機(jī)制，首次從制度上打破存貸款利率和金融市場(chǎng)利率兩種利率的“割裂”。相較原有LPR機(jī)制，新LPR機(jī)制出現(xiàn)一些新變化，包括按MLF利率加點(diǎn)、報(bào)價(jià)頻率降低、報(bào)價(jià)行增多和期限品種增加等。

（2）LPR機(jī)制的改革加快，與經(jīng)濟(jì)下行壓力加大下，貨幣傳導(dǎo)不暢、傳統(tǒng)工具失效等有關(guān)。7月中央政治局會(huì)議明確強(qiáng)調(diào)，“經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”；而貨幣傳導(dǎo)不暢，資金大量滯留在金融體系和流向房地產(chǎn)。同時(shí)，高杠桿下，債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)行為和政策空間的壓制，導(dǎo)致傳統(tǒng)工具失效，也使得改革的必要性和緊迫性提升。

（3）新LPR機(jī)制主要針對(duì)增量融資，一定程度緩解企業(yè)再融資壓力；存量債務(wù)受益有限，依然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)行為和政策空間產(chǎn)生壓制。新LPR機(jī)制實(shí)施初期，主要適用于新發(fā)放貸款等，或降低企業(yè)再融資成本；但對(duì)存量債務(wù)的影響或相對(duì)有限，而后者對(duì)經(jīng)濟(jì)行為和政策空間形成明顯壓制，仍是當(dāng)下宏觀的核心關(guān)注點(diǎn)。

（4）進(jìn)一步打通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，或需實(shí)質(zhì)性降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本；“寬貨幣”與“緊信用”的搭配，依然有利于債市。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加速顯性化，通過降低公開市場(chǎng)利率、降準(zhǔn)等，才能實(shí)質(zhì)性降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本。同時(shí)，“調(diào)結(jié)構(gòu)”仍是政策重心，去杠桿過程中的舊經(jīng)濟(jì)出清，決定了信用環(huán)境總體仍偏緊。

注釋：

[1] 文中資管新規(guī)指《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》。

[2] 此處指剔除貨幣基金后，公募基金公布的重倉(cāng)債券。