2021年主要央行將延續(xù)超寬松政策

　　2020年主要央行議息已經(jīng)收官。今年以來全球主要央行的貨幣寬松規(guī)模史無前例。以美聯(lián)儲為代表的各大央行年內(nèi)最后一次議息會議更是透露出主要央行的貨幣政策寬松主基調(diào)將貫穿明年，并將持續(xù)相當(dāng)一段時間。未來主要央行貨幣政策正常化的來臨尚需時日。

　　主要央行“放水”漫灌

　　2020年主要央行的貨幣政策寬松力度史無前例，主要是因為突如其來的新冠肺炎疫情使世界經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，且年內(nèi)無法走出衰退的沼澤。

　　由于疫情沖擊，全球經(jīng)濟(jì)活動被迫中斷，恐慌情緒引發(fā)市場大規(guī)模拋售，國際金融市場劇烈震蕩。3月，美國股市四次觸發(fā)熔斷，史上未有，多國股市也紛紛觸發(fā)熔斷；4月，原油市場上，美國輕質(zhì)原油期貨價格一度跌至-37.63美元/桶，首次出現(xiàn)負(fù)值收盤。

　　以美聯(lián)儲為代表的各國央行實施了前所未有的超寬松貨幣政策，為市場注入流動性，平抑流動性困局，為家庭和企業(yè)提供信貸支持，避免了全球金融市場產(chǎn)生強(qiáng)烈波動進(jìn)而引發(fā)更大范圍的經(jīng)濟(jì)動蕩甚至危機(jī)，也避免了滑入新一輪金融危機(jī)。

　　3月3日和15日，美聯(lián)儲兩次緊急降息共150個基點，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)至0至0.25%，降息速度和幅度均超過市場預(yù)期與2008年金融危機(jī)時期水平。隨后美聯(lián)儲宣布從3月26日起開啟無上限的量化寬松政策，同時重啟次貸危機(jī)時的貨幣工具，向市場釋放大量流動性。此外，美聯(lián)儲還通過貼現(xiàn)窗口和定期貼現(xiàn)窗口等工具直接向銀行提供短期信貸，以維持銀行的流動性。

　　美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行、英國央行、加拿大央行和瑞士央行還聯(lián)合宣布采取協(xié)調(diào)行動，從3月23日起通過美元貨幣互換協(xié)議安排進(jìn)一步為全球市場增加流動性。

　　8月，美聯(lián)儲宣布修改貨幣政策框架，將就業(yè)指標(biāo)放在更重要的位置，此外，將通脹考核更改為“平均通脹目標(biāo)2%”，允許“一段時間內(nèi)”物價漲幅超過2%，更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的持續(xù)性和全面性，小幅提升對通脹的容忍度。

　　已經(jīng)實施了負(fù)利率的歐洲央行和日本央行在貨幣政策寬松上的選項相對有限，主要是擴(kuò)大量化寬松規(guī)模。

　　3月份，歐洲央行推出了緊急抗疫購債計劃（PEPP）。6月份，歐洲央行將PEPP購買規(guī)模從6000億歐元擴(kuò)大至1.35萬億歐元，延長購債期限至2021年6月底。面對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)二次探底的風(fēng)險，12月10日，歐洲央行又將PEPP購買規(guī)模再增加5000億歐元至1.85萬億歐元，并至少延長9個月至2022年3月底。歐洲還展開定向長期再融資操作（TLTRO），第三輪TLTRO優(yōu)惠利率將持續(xù)至2022年6月，此前為持續(xù)至2021年6月。

　　日本央行采用了調(diào)整前瞻指引、允許無限量購債的辦法。日本央行不斷擴(kuò)大緊急抗疫注資計劃，規(guī)模從75萬億日元增加到110萬億日元；日本央行還上調(diào)交易所交易基金和日本房地產(chǎn)投資信托基金購買目標(biāo)，將其年度購買目標(biāo)分別提升至12萬億日元和1800億日元；日本央行還無上限地提供充足的日元和外匯資金。

　　據(jù)彭博經(jīng)濟(jì)研究的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲、日本央行、歐洲央行與英國央行僅今年在量化寬松政策上就投入了5.6萬億美元。據(jù)不完全統(tǒng)計，1至11月，全球央行降息次數(shù)超過200次，全球超60%的經(jīng)濟(jì)體利率不到1%，部分地區(qū)和國家進(jìn)入負(fù)利率。

　　超寬松基調(diào)將延續(xù)

　　從美聯(lián)儲為代表的各大央行年末會議發(fā)布的聲明可以判斷，未來一段時期全球貨幣政策將維持超寬松基調(diào)。

　　未來貨幣政策主要呈現(xiàn)出以下特征：

　　一是主要央行寬松政策短期內(nèi)難以從超寬松轉(zhuǎn)向正常。過去十余年，潛在增長率處于長期下行趨勢。美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾年會上指出，美聯(lián)儲對于中性聯(lián)邦基金利率中樞的估計值已從2012年的4.25%降至2.5%。由于經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長動能不足，加上巨額財政赤字和債務(wù)水平，超寬松貨幣政策退出面臨困境，只能通過低利率、名義以及實際負(fù)利率不斷支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并抵消部分救助成本，貨幣政策正常化將是一個緩慢而漸進(jìn)的過程。

　　12月美聯(lián)儲會議間，點陣圖顯示，聯(lián)邦基金利率將維持在當(dāng)前水平直至2023年，與9月點陣圖一致。歐洲央行此次又延長PEPP購債至少至2022年3月底，多重信號都預(yù)示主要央行超寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向尚需時日。

　　二是未來一段時期實際負(fù)利率成為常態(tài)。當(dāng)前，美國、英國、加拿大等國利率已經(jīng)趨近于零，明年上調(diào)基本無望。英國央行在12月會議上已經(jīng)透露出，一旦英國出現(xiàn)“硬脫歐”，英國央行有可能實施負(fù)利率政策以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)景受損的風(fēng)險。歐元區(qū)和日本央行政策利率，已經(jīng)達(dá)-0.5%和-0.1%的歷史最低水平，丹麥、瑞士、匈牙利等國基準(zhǔn)利率為負(fù)。歐元區(qū)面臨經(jīng)濟(jì)二次探底風(fēng)險，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，利率上調(diào)無望。

　　三是未來貨幣政策調(diào)整可能更多轉(zhuǎn)向資產(chǎn)購買，量化寬松在一段時間內(nèi)將成為常態(tài)。

　　四是各國央行貨幣政策將呈現(xiàn)同向不同步。總體來說，在超寬松貨幣政策主基調(diào)下，由于各國經(jīng)濟(jì)抗風(fēng)險能力不同，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步調(diào)不易，因此各國的政策將主要依據(jù)自身情況進(jìn)行調(diào)整，可能出現(xiàn)不同步情況。

　　短期內(nèi)需要注意的是，隨著市場流動性狀況趨于穩(wěn)定，部分緊急流動性支持工具或?qū)⑼顺�，可能產(chǎn)生的溢出效應(yīng)及引發(fā)的金融波動值得關(guān)注。

　　超寬松政策利弊兼存

　　短期來看，這輪寬松中以美聯(lián)儲為代表的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行吸取上輪金融危機(jī)的經(jīng)驗教訓(xùn)，進(jìn)行全面流動性干預(yù)和灌注，避免了引爆新一輪金融危機(jī)，并促成了后續(xù)金融市場的反彈，作用非常明顯。同時，貨幣政策與其他宏觀政策配合，對經(jīng)濟(jì)也起到了托底救助的作用。對于應(yīng)對疫情，紓解實體經(jīng)濟(jì)困境也非常有必要。

　　需要看到的是，超常規(guī)寬松的副作用也十分明顯。主要央行已經(jīng)極度透支了本已受限的政策空間。

　　據(jù)業(yè)界計算，自美聯(lián)儲2009年國際金融危機(jī)后首次加息（2015年12月）以來，G20新興市場經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的加權(quán)政策利率最高分別僅上升0.73和0.92個百分點。但在2020年的全球降息潮后，截至10月底，其加權(quán)政策利率較之于五年前反而分別下降了0.14和1.87個百分點。且受到利率下限約束，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體用非傳統(tǒng)貨幣政策急劇擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，2020年前10個月，美、歐、日三大央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模之和就從14.7萬億美元驟增至21.8萬億美元。IMF總裁格奧爾基耶娃表示，“更多貨幣寬松已不太可能”。

　　分析人士認(rèn)為，此次各主要經(jīng)濟(jì)體超寬松貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的支持有限。這主要是由于此次危機(jī)并非源自金融系統(tǒng)本身，而主要是全球大范圍經(jīng)濟(jì)活動停滯，造成個人和企業(yè)流動性困局，進(jìn)而引發(fā)金融市場震蕩，超寬松貨幣政策雖有助于對沖一定的經(jīng)濟(jì)下行壓力，但無法彌補(bǔ)整個經(jīng)濟(jì)體系的損失，難以支撐經(jīng)濟(jì)金融從根本上走向復(fù)蘇。長期無限量貨幣寬松提供的無限量流動性灌注，使金融市場持續(xù)處于低利率乃至負(fù)利率環(huán)境，鼓勵了金融市場的冒險行為，助長金融資產(chǎn)價格泡沫。

　　如何處理巨額債務(wù)將成為后疫情時代的重要任務(wù)。國際金融危機(jī)以來，美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實施的超寬松貨幣政策已經(jīng)使全球流動性長期泛濫，利率水平長期下行，全球陷入超低利率和負(fù)利率陷阱。有分析認(rèn)為，各國為應(yīng)對新冠肺炎疫情而進(jìn)行大規(guī)模融資，將貨幣政策與財政政策深度捆綁，進(jìn)一步使全球債務(wù)總規(guī)模創(chuàng)下紀(jì)錄新高。發(fā)達(dá)國家高赤字、高債務(wù)、低經(jīng)濟(jì)增長率的矛盾愈加突出，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體深陷財政赤字貨幣化困局，將扭曲市場價格與資源配置，帶來長期負(fù)面影響。低利率、高赤字傾向還可能會助長通脹預(yù)期，中長期看，全球通脹前景將面臨很大不確定性。