基金高換手之謎：“小算盤”大玄機

　　2018年11月，一篇名為《這個叫廖發(fā)達(dá)的基金經(jīng)理，請出來解釋一下》的文章，讓輿論聚光燈驟然投向部分公募基金高換手率的話題——高換手率往往意味著高額交易傭金。不久后，廖發(fā)達(dá)離任。據(jù)媒體披露，監(jiān)管部門的內(nèi)部通報顯示，某基金公司內(nèi)控體系不健全，將基金交易傭金分配與證券公司的基金銷售掛鉤，對管理的個別基金產(chǎn)品換手率過高問題未采取有效措施。

　　兩年后，這攤渾水變清澈了嗎？

　　在熱乎出爐的公募基金2020年交易傭金排行榜中，中國證券報記者見到華安媒體互聯(lián)網(wǎng)基金的身影：在其成立后可計算的5個完整年度內(nèi)，第4次躋身該榜單前五名之列。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年華安媒體互聯(lián)網(wǎng)基金以5895萬元的交易傭金排名榜單第五位，對應(yīng)股票交易額641億元，若以2020年底該基金60億元的規(guī)模粗略估算換手率，數(shù)值為10倍。

　　華安媒體互聯(lián)網(wǎng)基金不是個案。在公募基金2020年報中，高換手率基金并不罕見，但高換手率換來的不一定是優(yōu)異的業(yè)績。這不禁惹人生疑：部分基金如此癡迷高換手，背后究竟隱含何種利益鏈？

　　千基競逐高換手

　　在普通投資者心目中，高喊長期價值投資的基金經(jīng)理應(yīng)該是“咬定好股不松口”，但現(xiàn)實中真是如此嗎？

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，若以2020年股票交易額除以2020年底基金規(guī)模粗略計算換手率，超過10倍的基金產(chǎn)品逾千只，其中甚至有年換手率二三十倍的產(chǎn)品。例如，華商健康生活基金2020年底規(guī)模5.58億元，但2020年股票交易額192億元，對應(yīng)換手率約34倍。

　　值得注意的是，這逾千只高換手率基金產(chǎn)品多是中等偏小規(guī)模的股混型基金，這令諸如華安媒體互聯(lián)網(wǎng)、華安策略優(yōu)選這類2020年底規(guī)模達(dá)60億元的基金尤為扎眼。除前文所述的華安媒體互聯(lián)網(wǎng)基金外，在2020年公募基金交易傭金排行榜上，華安策略優(yōu)選基金位居第四位，交易傭金6026萬元，對應(yīng)650億元股票交易額，估算換手率10.57倍。

　　尷尬之處恰在于此。在公募基金交易傭金排行榜上，排在華安策略優(yōu)選、華安媒體互聯(lián)網(wǎng)前后的高傭金基金規(guī)模普遍高于這兩只基金。例如，緊隨其后的睿遠(yuǎn)成長價值基金，2020年交易傭金5681萬元，對應(yīng)股票交易額710億元，但其A/C合并計算，2020年底規(guī)模約300億元，估算換手率2.4倍。

　　中國證券報記者進一步梳理數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，近年來公募行業(yè)整體平均換手率并不高，龍頭公司還有下降趨勢。但仍有少部分基金的發(fā)展軌跡里，高換手操作始終如影隨形。仍以華安媒體互聯(lián)網(wǎng)基金為例，因為它實在太典型了。這只2015年成立的混合型基金，在2019年之前屬中等規(guī)模，大部分時間保持在30億元以下，低的時候不足10億元。但在低規(guī)模時期，其交易傭金并不低，換手率達(dá)到令人咋舌的水平。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年底該基金規(guī)模為30.87億元，估算換手率12.7倍；2017年底該基金規(guī)模為6.84億元，估算換手率29.96倍；2016年底該基金規(guī)模為16.56億元，估算換手率30.5倍。

　　換來換去難“換”好業(yè)績

　　那些熱衷于高換手的公募基金產(chǎn)品，他們能為持有人帶來好業(yè)績嗎？

　　在對公募基金整體做了歸因分析后，好買基金發(fā)現(xiàn)，換手率因子不具備較好的基金篩選能力，無法對基金未來業(yè)績做出較好預(yù)測。而從分層法滾動回測的結(jié)果看，高換手率之下，業(yè)績會受到負(fù)面影響。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年華安媒體互聯(lián)網(wǎng)基金獲得18.39%的收益率，在可比的1884只產(chǎn)品中排名1400位，不僅遠(yuǎn)低于同類基金平均41.24%的收益率，甚至跑輸了滬深300同期27.21%的收益率。追溯歷史，除2019年結(jié)構(gòu)性行情帶來的高收益率外，該基金其余年份換手率越高，收益水平就越不如意。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，以交易傭金除以基金規(guī)模，可以更清晰地呈現(xiàn)換手率高低對基金運營的影響。

　　由于交易傭金是從基金資產(chǎn)中支出，如果交易傭金與基金規(guī)模之比越高，基金持有人承擔(dān)的交易成本就越大。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年97只股票型基金和318只混合型基金的傭金規(guī)模比超過1。在混合型基金中，傭金規(guī)模比最高的國融融興基金達(dá)8.37，這意味著在實現(xiàn)8.37%的收益率之前，基民的收益率其實是負(fù)的。

　　曾在公募基金公司擔(dān)任投資總監(jiān)、基金經(jīng)理的王晨（化名）告訴中國證券報記者，公募基金經(jīng)理大部分從研究員晉升而來，掌握的理論知識強于實戰(zhàn)操作能力，若沒有經(jīng)歷幾輪牛熊市，其擇時能力和股票短線交易能力并不比老股民高超。因此，即便基金經(jīng)理在強大研究平臺支持下，所選的都是優(yōu)質(zhì)股票，但在頻繁操作下，很難獲得理想收益，甚至可能因操作不當(dāng)虧損�！笆袌錾嫌袝r會嘲笑‘公募散戶化’，指的就是這群熱衷于高換手操作的基金經(jīng)理�！蓖醭空f。

　　上海某百億規(guī)模的基金經(jīng)理表示，高換手操作的本質(zhì)是基金經(jīng)理對所持股票的研究不夠深入。假如基金經(jīng)理確實是一名長期價值投資者，就會淡化從交易層面獲利的沖動，將更多精力和時間放在對個股的深度研究上，對短期市場波動安之若素。該基金經(jīng)理說：“隨著資產(chǎn)管理行業(yè)向頭部集中的趨勢不斷加速，未來留給這些熱衷于高換手操作、不愿下苦功深度研究的基金經(jīng)理的空間和時間都不多了。”

　　誰是真正受益者

　　既然換手率與業(yè)績并不成正比，那么公募基金高換手操作的背后，誰是真正受益者？

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年公募基金向券商支付的交易傭金合計135.26億元，明顯高于2019年的75.17億元。顯然，券商是最大受益者。

　　上海某中型基金公司權(quán)益投資總監(jiān)告訴中國證券報記者，部分公募基金偏愛高換手操作的成因比較復(fù)雜，既有主動而為的因素，也受短期高頻次、高流量申贖影響，同時有保障基金公司與券商持續(xù)合作的原因。

　　但王晨認(rèn)為，部分公募基金產(chǎn)生高額交易傭金的最大驅(qū)動力來自與券商的合作模式。作為最重要的外部研究力量，券商深度研究對許多基金經(jīng)理的影響甚大。此外，部分基金公司用增加交易傭金換取券商銷售增量的模式，也在推動高額交易傭金的蔓延。

　　王晨坦言，大部分基金經(jīng)理本質(zhì)上是純粹的以投資為職業(yè)的投資者，高換手操作很多時候不是他們的本意，但在現(xiàn)階段環(huán)境下被逐漸異化成一種常規(guī)行為。觀察一些同行的操作，高換手的背后其前十大重倉股并未出現(xiàn)頻繁變化，這意味著更多交易來自于那些占比不大的個股。而這種來自基金經(jīng)理的頻繁操作，也對相關(guān)個股的正常走勢造成了困擾。

　　不難發(fā)現(xiàn)，在2020年公募基金規(guī)�？焖贁U張中，真正被廣大投資者青睞的基金經(jīng)理大多具有換手率非常低、長期業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異、區(qū)間回撤控制能力強的特點，如張坤、劉彥春、董承非等，他們管理的產(chǎn)品年均換手率多在兩倍以下。這種現(xiàn)象值得那些熱衷用高換手操作獲利的基金公司反思。