從三維度把握公募REITs投資機會

　　銀河證券自營投資總部

　　隨著推進速度加快，國內公募REITs項目漸行漸近，這一萬眾矚目的全新大類資產即將登場。REITs是海外已發(fā)展多年的成熟產品，但國內公募REITs與境外REITs在行業(yè)領域、結構設計、稅收安排以及發(fā)行交易機制等各方面均有較大差異。因此，在公募REITs真正面世之際，不論國內機構投資人，還是個人投資者，在對公募REITs的產品認識、投資理念與研究框架上也需做好相應準備。

　　關注底層項目質量和基金公司運營能力

　　經過多年積累積淀，公募基金在二級市場具有卓越的投研實力，不少明星基金經理可獲得超額回報，行業(yè)整體專業(yè)形象得到公眾的廣泛認可，近年來各類權益和固收公募基金發(fā)行量也呈現(xiàn)井噴。

　　與傳統(tǒng)公募基金投資更注重對二級市場的理解不同，基金公司在公募REITs中的角色從主動管理者更多地轉變?yōu)橘Y產經營管理者，頭部基金公司或者明星基金經理光環(huán)也會弱化。投資者在選擇公募REITs投資標的時，一方面重點關注底層資產項目質量，另一方面也要看重基金公司及運營管理機構的運營能力。

　　國內公募REITs各項目在可供分派現(xiàn)金流與基金收益分配計算方式，以及產品結構設計上大體相同，對REITs估值定價的落腳點更多在于底層資產項目質量，也就是基礎資產歷史運營情況，及未來業(yè)績增長預期及穩(wěn)定性。盡管從長期來看REITs價值成長和所處行業(yè)基本面變化基本一致，但各類項目在行業(yè)地位、所處區(qū)域、成本管理以及資本結構上的差別也決定了價值的差異。

　　公募REITs在產品結構上相較以往投資品種更為復雜，發(fā)行上市及運營管理過程中涉及基金持有人、公募基金管理人、資產支持專項計劃，SPV和項目公司等多個層面，公募基金管理人在其中協(xié)調多層主體，處于核心位置。公募基金是否配備充足相關產業(yè)運營管理經驗團隊，有效整合原始權益人現(xiàn)有運營能力，同時設計有效管理激勵機制，決定了后續(xù)能否把底層資產運營好，為投資人帶來穩(wěn)定且增長的可供分派現(xiàn)金流，從而實現(xiàn)發(fā)行人、管理人與投資人的共贏。

　　根據(jù)風險偏好與資金期限安排投資

　　公募REITs投資者的收益主要來源于穩(wěn)定基金分紅和項目增值收益。從國際市場經驗來看，REITs產品具有較高的長期回報率。首批公募REITs項目均較為優(yōu)質，但投資者仍應充分考慮公募REITs的相關投資風險，根據(jù)自身風險偏好與可配置資金期限做好相應投資安排。

　　國內公募REITs在基金分類上屬于封閉式基金，投資人退出主要通過二級市場交易而非向公募基金贖回。從國內資本市場經驗看，全新的金融產品面世后，其二級市場流動性會受到初期產品收益表現(xiàn)、參與機構專業(yè)程度、產品市場容量和資金規(guī)模等多種因素的影響。盡管交易所通過做市商及協(xié)議回購等制度設計以提高REITs的流動性，投資者需要考慮公募REITs在初期流動性不足，以及未來各類型公募REITs流動性出現(xiàn)分化的情況。

　　公募REITs基金發(fā)行上市后，在基金投資策略調整、收益分派、擴募并購、資產評估報告更新、到期退出，以及基金持有人會議事項的影響下，可能會帶來基金市場價格的波動，投資者需要了解此類事項帶來的價格波動風險。同時，其作為公開交易品種，會受到股市行情波動、投資者短期投機、資金利率變動及消息面炒作等各種因素的干擾，使其價格偏離底層項目合理的錨定價值，不排除個別公募REITs在上市后價格呈現(xiàn)較大幅度的波動，甚至會出現(xiàn)相較發(fā)行價格或資產估值大幅下跌的情形。這種短期價格波動風險與REITs較高分派收益率、注重長期回報的特征并不矛盾。從國際市場經驗來看，大多數(shù)REITs長期收益率均高過股票收益率，但同時部分REITs的波動率也高于股市波動率。在香港具有標桿意義的領展REITs（代碼0823.HK）在2020年價格由1月份最高點到5月份最低點的最大跌幅為33%，隨后價格逐步回升，到年底相較年內最低點的漲幅為25%，可見價格波動幅度之大。

　　基礎項目資產期限特征決定了公募REITs存續(xù)期限普遍較長，首批公募REITs中有的基金設計存續(xù)期限最長可達99年。不同類型投資者的資金屬性和流動性要求較為多樣，機構投資者中保險、銀行理財、證券公司自營、產業(yè)資本等不同機構或產品有不同的資金期限與考核周期。包含個人投資者在內的各類投資群體可根據(jù)自身對標的安全性和流動性，以及項目實際收益分派和資本利得收益預期，選擇不同類型的項目進行投資。

　　構建不同行業(yè)公募REITs投資框架體系

　　首批試點項目涵蓋重點區(qū)域的倉儲物流、收費公路，水電氣熱，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理，以及信息網絡等行業(yè)。上述行業(yè)具有不同的商業(yè)模式和經營特征，相關專業(yè)知識儲備無疑對投資此類資產大有裨益。投資者可研讀項目發(fā)行文件中對項目所屬行業(yè)的分析，同時可借助于外部咨詢文件、市場調研報告及可比上市公司公告等內容作出項目價值上的專業(yè)判斷。

　　對于不同行業(yè)資產類型，定價上關注點存在差別：如對于倉儲物流和產業(yè)園區(qū)項目，側重于項目選址、配套資源、行業(yè)競爭力、現(xiàn)有租約及未來穩(wěn)定性等；對于固廢、城鎮(zhèn)污水處理等壁壘較高行業(yè)，可重點關注產能利用情況、行業(yè)補貼持續(xù)性，以及成本費用管理；對于交通設施項目，側重于關注客流量穩(wěn)定性、養(yǎng)護成本及未來新建項目分流影響等。

　　產權類資產（倉儲物流、產業(yè)園區(qū)、數(shù)據(jù)中心等）與特許經營權類資產（固廢處理、水電氣熱與高速公路）等適用的收益率計算及估值定價方法也需區(qū)別來看。產權類資產有一定的增值收益預期，股性更強，各期的分派率會相對較低。特許經營權類資產每年收益分派中包含一定的本金，從分派率來看相對產權類資產會更高，但并不代表一定優(yōu)于產權類資產。特許經營權類資產從收益特征來看未來資本增值想象空間較小，固收屬性更強，因此更適合使用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型直接計算凈現(xiàn)值和項目內部報酬率。

　　首批待發(fā)行的公募REITs項目均為優(yōu)質成熟的基礎設施標的，具備較好的收益回報預期。建議投資者根據(jù)自身對不同行業(yè)的理解及偏好，結合投資目標，從資產類型及現(xiàn)金分派率、所屬行業(yè)政策、公司治理機制安排及未來產品流動性判斷等多方面進行選擇，積極發(fā)掘和把握公募REITs投資機會。