找準定位 激發(fā)信用風險緩釋工具威力

　　2018年以來，受融資環(huán)境整體偏緊、經(jīng)濟下行壓力較大、市場風險偏好降低等諸多因素影響，我國債券市場違約率出現(xiàn)明顯上升，且違約主體多為民營企業(yè)。造成民企通過債券市場融資的難度顯著增加，而金融市場的“羊群效應”進一步加大了民營企業(yè)信用環(huán)境惡化的壓力。近期，中央及監(jiān)管層關于破解民企融資困境的表態(tài)和配套政策密集出臺，多措并舉化解民營企業(yè)融資難題。央行日前宣布設立民企債券融資支持工具，多家金融機構已積極響應，信用風險緩釋工具有望在化解民營企業(yè)融資難中發(fā)揮重要作用。

　　當前存在的主要問題

　　對于信用風險緩釋工具存在的問題，筆者認為，一是市場參與主體單一，風險偏好型投資者較少。目前我國信用風險緩釋工具市場參與主體結構失衡，主要是大型銀行和券商，諸多潛在投資者仍被排斥在信用類債券市場之外。信用風險緩釋工具產(chǎn)品的供應方不夠多元，證券公司、證券期貨機構和證券投資基金管理公司、保險機構參與該項業(yè)務受限較多，導致業(yè)務量和信用風險過于集中。

　　二是標的設計不夠完善，實際對沖能力不及預期。首先，是合約類產(chǎn)品交易屬性弱。其次，憑證類產(chǎn)品創(chuàng)設意愿低。再者，信用保護賣方稀缺。目前市場上主要的機構和策略都是針對信用保護的買方，有意愿和能力參與信用保護賣方的機構不多，導致買賣力量不均衡，交易難于達成。

　　三是法規(guī)制度建設滯后，市場外部環(huán)境不完善。法律制度方面。我國尚未出臺信用風險緩釋工具專門法律法規(guī)，信用風險緩釋合約及憑證在法律規(guī)范上處于空白。會計準則方面。信用風險緩釋工具會計處理和信息披露相對缺乏統(tǒng)一明確的處理方法，同時市場參與者的信用風險緩釋效果無法體現(xiàn)在財務報告上，不能有效規(guī)范會計確認、計量和報告行為。稅收制度方面。我國還沒有對金融衍生產(chǎn)品進行分類征稅規(guī)定，而通常情況下信用衍生品的交易額都比較大，某種程度上抑制了信用風險緩釋工具市場交易的積極性。

　　四是做市商機制不完善，市場流動性不足。目前的現(xiàn)實情況是：一方面，由于市場參與主體同質化、缺乏風險對沖機制等原因，信用類債券換手率與一般債券平均水平不相上下。另一方面，目前只有為數(shù)不多的交易商參與報價，市場交易活躍程度比較低，二級市場流動性明顯不足，導致市場交易量整體有限。

　　五是基礎數(shù)據(jù)積累不足，定價機制不完善。信用風險緩釋工具的定價理論基礎與違約概率、違約損失率、標的資產(chǎn)的風險敞口、期限結構等相關，但現(xiàn)實情況由于基礎信息數(shù)據(jù)積累不足，信用衍生品市場較小，地方政府干預、市場規(guī)則易變，違約事件的預期難以形成等原因，導致運用國外成熟模型對產(chǎn)品進行估值與定價受到限制。

　　六是信用評級基礎薄弱，缺少權威信用評級機構。獨立客觀的信用評級報告是信用風險緩釋工具信息披露的重要環(huán)節(jié)，信用衍生產(chǎn)品定價有賴于標的物信用評級的數(shù)據(jù)支持。目前，我國信用評級行業(yè)分散，信用評級體系仍然相對滯后，加大了信用產(chǎn)品的定價難度。

　　　發(fā)展方向亟待明確

　　對于信用風險緩釋工具市場的發(fā)展方向，筆者認為，應加強法規(guī)制度建設，完善市場外部環(huán)境。在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》框架指引下，應對信用風險緩釋監(jiān)管資本計量的操作細則作相應明確，從而合理發(fā)揮信用風險緩釋功能，調動金融機構參與信用風險緩釋工具業(yè)務的積極性，使市場參與者通過信用風險緩釋工具的信用風險緩釋效果在財務狀況和經(jīng)營成果上得到合理反映。要全面梳理國內外兩個主協(xié)議與國內現(xiàn)行法律的沖突，形成相應的法律解釋和制度安排，夯實信用風險緩釋工具業(yè)務的法律基礎。

　　積極培育和引導投資者，逐步實現(xiàn)投資主體多元化。首先，降低投資者準入門檻。監(jiān)管機構要逐步取消投資者準入限制，擴大投資者投資決策權，自主選擇投資品種，鼓勵和引導保險公司、證券基金、投資銀行等不同風險偏好的投資機構進入市場，實現(xiàn)信用風險緩釋工具市場參與主體的多元化。其次是出臺相關扶持優(yōu)惠政策。鼓勵諸如證券基金信托等中小型機構者參與信用風險緩釋工具市場，實現(xiàn)信用風險的有效分散和優(yōu)化配置，激活交易流通功能，從而提高信用風險緩釋工具定價準確性。

　　注重培育做市商機制，增強市場流動性。在現(xiàn)有做市商基礎上，通過降低準入門檻、優(yōu)勝劣汰等機制，加快選擇一批具有較強信用風險管理能力、較豐富債券市場經(jīng)驗的銀行、證券機構，成為信用風險緩釋工具市場的做市商，提供有效的雙邊報價，從而增強信用風險緩釋工具的市場流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能。在清算結算方面，可以設立中央對手方，買賣雙方通過與中央對手方交易，計算CDS頭寸凈額。結算方式可采用現(xiàn)金結算、實物結算和拍賣結算。實物結算中，同一參照主體評級優(yōu)于參照資產(chǎn)的同類資產(chǎn)均為可交割債務，以便利結算的進行，提升市場流動性。

　　推進信用評級體系建設，完善信用環(huán)境。一方面，要加快推進信用評級體系建設步伐，有效監(jiān)管信用評級機構提高信息披露的質量，并引入淘汰和雙評級機制，公正客觀地評估發(fā)行主體的信用等級和財務狀況，便利市場參與主體準確判斷。另一方面，規(guī)范信用風險的量化分析方法和手段，通過簽署信用支持協(xié)議、追加擔保等措施，有效控制交易對手信用風險額度。

　　完善基礎數(shù)據(jù)庫，強化交易信息披露。一方面，可著手建立統(tǒng)一的信用風險緩釋工具基礎數(shù)據(jù)信庫。健全歷史違約概率數(shù)據(jù)，為成熟定價模型的運用提供基礎條件。另一方面，建立綜合統(tǒng)計制度，完善交易數(shù)據(jù)的信息披露。將清算結算的交易數(shù)量、風險敞口等信息定期集中處理后，在財務報告中反映，便于監(jiān)管機構和參與主體及時準確判斷風險狀況。

　　逐步打破剛性兌付，為信用風險緩釋工具的發(fā)展創(chuàng)造空間。長期以來，我國債券市場存在較強“剛性兌付”，產(chǎn)生出債券市場的低風險與高收益的奇特搭配，嚴重干擾了債券市場的市場化運作，“剛性兌付”一定程度上阻礙了信用風險緩釋工具的發(fā)展。通過發(fā)展信用風險管理工具能夠利用市場機制解決債務信用問題，既打破了債市“剛性兌付”這一反市場的狀態(tài)，也從長遠促進我國債券市場走向真正的市場化，邁向健康、良性的發(fā)展道路。

　　合力改善民企融資環(huán)境

　　對于民營企業(yè)債券融資的影響，筆者認為，一是民營企業(yè)債券融資支持工具的創(chuàng)設背景。民營企業(yè)債券違約頻發(fā)，急需有效應對方案。2018年上半年債券市場違約頻發(fā)于民營企業(yè)，導致市場對民營企業(yè)產(chǎn)生了一定的恐慌情緒，對民企風險偏好進一步降低。由于我國投資者結構單一，民企違約導致市場出現(xiàn)了“羊群效應”，加劇了民營企業(yè)融資的難度和流動性問題，中低評級民營企業(yè)發(fā)債尤其困難。央行等監(jiān)管部門雖然已采取了定向降準等系列緩解措施，部分緩解了市場恐慌情緒，但今年以來民企債券凈融資額依然呈現(xiàn)大幅凈流出的狀態(tài)，市場急需有效的應對方案，提振市場主體的信心。

　　二是以設立民營企業(yè)債券融資支持工具為突破口，向市場清晰傳遞國家支持民營企業(yè)發(fā)展和融資的政策信號。債券市場具有公開、透明、傳導效力高的特征，定價市場化，它對其他金融市場預期的引導能力也比較強，因而是矯正市場“羊群效應”和一些非理性行為的一個較好的突破口。此次監(jiān)管當局提出的針對民營企業(yè)融資的系列決定，以支持民營企業(yè)發(fā)債作為突破口，進一步向市場清晰傳遞了國家支持民營企業(yè)發(fā)展和融資的政策信號，有助于糾正部分機構對待民營企業(yè)融資的理解和操作誤區(qū)，增強對民營企業(yè)債券投資信心，改善貨幣政策在金融市場傳導中的效果，阻斷民營企業(yè)股、債、貸信用收縮相互傳染，帶動金融體系對民營企業(yè)融資的整體修復。

　　央行運用再貸款提供部分初始資金，通過杠桿形成規(guī)模資金，支持民企債券融資。按央行測算，初期通過再貸款的形式可以提供給中債增信的資金規(guī)模預計為100億，如果按照1∶8的杠桿比例，可以形成800億債券發(fā)行規(guī)模。此外，考慮到中債增信與其他市場機構，包括債券主承銷商、地方商業(yè)銀行、地方增信公司、保險公司等組合產(chǎn)品發(fā)行的情況下，按照同等比例提供資金，合計可以形成大致1600億的規(guī)模去支持民企債券融資。但是對于杠桿倍數(shù)和具體合計提供的初始資金規(guī)模還有待具體細節(jié)和后續(xù)操作的落地。目前，我國民企產(chǎn)業(yè)債（剔除金融和地產(chǎn)）存量約1.5萬億，1600億規(guī)模的支持工具占比約11%，央行表示會繼續(xù)觀察和評估這個規(guī)模，對于目前民營企業(yè)融資的改善效果，以決定是否進一步擴大規(guī)模。

　　三是發(fā)展民營企業(yè)債券融資支持工具的建議。主要包括三個方面：一是對信用風險緩釋工具要有清晰的定位，它只是支持民營企業(yè)融資的一個手段，解決民企融資問題需要發(fā)揮政策合力，改善民營企業(yè)融資環(huán)境；二是按照市場化的方式運作信用風險緩釋工具，包括市場化的發(fā)行、市場化的風險管理等；三是標的債務應逐步從高等級品種向低等級品種發(fā)展，關注信用風險緩釋工具對民企的實際救助效果。