完善法律制度 促進基礎設施公募REITs健康發(fā)展

　　我國的基礎設施公募REITs制度在證券投資基金法的框架下確立了“公募基金+單一基礎設施資產支持證券”的法律結構。這種架構涉及多個參與主體，遠比普通的證券投資基金復雜，對基金內部治理的有效性提出了挑戰(zhàn)。

　　設計良好的基金治理架構

　　從公募REITs商業(yè)邏輯出發(fā)，法律制度的設計可能最重要的是考慮公募REITs結構中的原始權益人和基金管理人權利義務之平衡，設計良好的基金治理架構。具體有幾個問題：一是如果目前公募REITs的商業(yè)邏輯下原始權益人對基礎設施資產的運營有一定控制力的天然要求，那么在基礎設施資產原始權益人和基金管理人之間可能就要有一個平衡考慮，以避免雙方可能的利益沖突，在保護公募REITs投資人的合法權益和確認基礎資產真實轉讓的前提下，基于現(xiàn)實通過制度設計和協(xié)議安排給與原始權益人對運營權的一定保障，尊重原始權益人的合理訴求。

　　二是原始權益人作為基金持有人角色競合時和其它基金持有人可能的利益沖突。鑒于目前公募REITs是通過公募基金+單一基礎設施資產支持證券的形式，按照證券投資基金法的規(guī)定，原始權益人真實轉讓基礎設施資產后，理論上就與基礎設施資產沒有直接的所有權關系，而是按照其投資公募基金產品的份額比例與其它基金持有人具有相同的身份，享受同等的利益，原則上是不存在利益沖突的。但是如果原始權益人在轉讓基礎設施資產后繼續(xù)控制或者實際決定運營方的選擇，則存在與其它基金持有人的潛在利益沖突，因為并不能確保任何情況下兩者利益均一致，依然會存在潛在的利益沖突問題。

　　三是中國的證券投資基金法在制定之初并不是為公募REITs而設計，而是針對股票和債券投資；同時立法之初其也沒有考慮到基金份額持有人可能出現(xiàn)實際控制人的情況，以往基金持有人主要采取“用腳投票”的方式，而現(xiàn)在確實有“用手投票”的可能，產生類似于上市公司大股東和實控人的問題。因此這將是公募基金基金治理結構的新問題。

　　調整法律制度

　　要解決這些問題，現(xiàn)實的路徑是一方面通過合同安排平衡各方利益訴求，避免利益沖突，在基金協(xié)議和基金管理公司委托原始權益人關聯(lián)的外部管理機構負責運營職責的相關協(xié)議中對重要事項做出約定，并落實在項目公司治理中。另一方面是在證券投資基金法框架下進行法律制度調整。

　　首先，應增加契約型基金持有人大會對基金管理人的監(jiān)督。我國的公募基金均為契約型基金形式，契約型基金一直被詬病的弊端是實踐中基金持有人大會的地位和權力往往停留在紙面之上，基金持有人難以切實地行使監(jiān)督權。

　　一是從基金持有人大會的召集來看，由于實際中基金持有人彼此分散，意見難以統(tǒng)一，由基金持有人召集召開基金持有人大會的可能性很小，實際操作中只能由基金管理人提出、決定是否召開、何時召開及議事內容。

　　二是從基金持有人大會代表份額來看，證券投資基金法在程序上的嚴苛規(guī)定使得基金持有人大會難以召開，由于基金的高度分散持有，多數(shù)小額投資者通常缺乏參與基金治理的積極性和動力，不愿耗費財力和精力出席基金持有人大會，普遍存在“搭便車”的心理，希望由其他投資者“用手投票”而由自己得利，或者干脆采用“用腳投票”的方式一走了之。

　　三是基金托管人對基金管理人的監(jiān)督難以落實�；�金管理人和基金托管人事實上的選任關系使得托管人不具有獨立的監(jiān)管地位。

　　短期內較為可行的辦法是在證券投資基金法第四十八條框架下探索對公募REITs下的公募基金設立持有人大會之日常機構。由于各種原因，基金持有人大會之日常機構架構雖早有立法依據(jù)，但是一直處于空中樓閣。這一機構過往沒有發(fā)揮作用主要是因為基金持有人高度分散，與管理人無積極性，但是在基礎設施公募REITs的設計中，原始權益人如果必須持有公募基金份額的20%以上甚至有意愿持有過半數(shù)份額，則有很大意愿來建立日常機構來發(fā)揮持有人大會之作用。

　　其次，中長期針對公募REITs可以依法建立公司型基金制度。“公司型基金”是指以公司形式組建的開放式公募證券投資基金，其法律結構是投資者先通過出資形成一個獨立的法律實體——基金公司，基金投資者既是基金份額持有人，也是基金公司的股東，然后由基金公司將基金財產委托給基金管理人運作，基金保管人保管基金財產的法律制度。這種結構設計的核心意圖是通過公司制度的獨立董事制度對基金管理人、基金托管人進行監(jiān)督，相對于我國目前的契約型基金，優(yōu)勢在于基金投資者形成了組織化的公司體，從而借助公司的獨立董事機制對基金管理人、基金托管人進行監(jiān)督，能夠更加有效地保護基金投資者的利益。在公募REITs下的契約型基金持有人大會的原始權益人持有人可能會與其它持有人產生利益不一致情況，涉及表決回避問題，而對此困惑和問題的解決，公司型基金的獨立董事制度是一個較好的制度安排，其主要有幾點原則：一是獨立董事多數(shù)原則。二是獨立董事自我任命原則，在保證獨立董事初始獨立性基礎上，由現(xiàn)任獨立董事提名選任新的獨立董事。三是獨立董事掌控審計委員會原則，董事會的審計委員會全部由獨立董事組成，由其對審計師選擇提出建議，確保審計師獨立于基金管理人。

　　最后，可借鑒公司型基金制度中的“獨立董事制度”來設計契約型基金持有人大會的日常機構。在現(xiàn)有基金法框架下改造契約型基金的基金治理結構可能是最為可行有效的路徑，將持有人大會日常機構設計成為類似于公司型基金之基金公司董事會的機構，引入獨立董事制度，專事對基金管理人的監(jiān)督，保障基金持有人的利益，在指引之法定情形下需首先經(jīng)過日常機構之獨立董事表決通過才可解聘外部管理機構，在法定情形之外亦由其決定是否將更換管理人等重大事項提交基金持有人大會表決，更加顯現(xiàn)公平性和發(fā)揮平衡作用。這種做法相對避免了利益沖突。