保持退市制度適度柔性 切實(shí)維護(hù)中小股東利益

　　香港中文大學(xué)法律學(xué)院副院長(zhǎng)、教授 習(xí)超 香港中文大學(xué)法律學(xué)院博士后研究員 曹寧

　　上市公司退市制度是資本市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)性制度，對(duì)于提高上市公司治理水平、促進(jìn)優(yōu)化資源配置，發(fā)揮資本市場(chǎng)協(xié)同服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用具有重要意義。特別是在當(dāng)前國(guó)際格局大變化的背景之下，資本市場(chǎng)要更大力度地深化改革、擴(kuò)大開放，盡快提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力，完善退市制度就是其中重要一環(huán)。

　　從國(guó)際比較經(jīng)驗(yàn)看，有效的退市制度是維護(hù)資本市場(chǎng)健康良性生態(tài)體系的基石性制度。衡量退市制度運(yùn)作的一個(gè)常用標(biāo)準(zhǔn)為凈新上市率，即一個(gè)證券市場(chǎng)每年新上市公司數(shù)量與退市公司數(shù)量數(shù)值之差與該市場(chǎng)整體上市公司數(shù)量的比值。研究表明，自1997年起，美國(guó)資本市場(chǎng)的年度凈新上市率就一直為負(fù)值。另有研究指出，美國(guó)在經(jīng)歷了1996年上市的峰值之后，上市率一直較低，退市率一直較高�？梢哉f(shuō)，高效運(yùn)作的退市制度是成熟資本市場(chǎng)的一個(gè)顯著特征。

　　強(qiáng)制退市制度的國(guó)際監(jiān)管模式

　　理論上，上市公司退市分為兩種情形：一種是自愿退市，另一種是強(qiáng)制退市。自愿退市通常是上市公司在權(quán)衡維持上市地位的成本與收益后，做出的主動(dòng)策略性行為。另一種退市則為強(qiáng)制退市，一般是上市公司違反了相關(guān)規(guī)定而必須被證券交易所摘牌的情形，其他常見原因還包括上市公司的破產(chǎn)和清算等。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)主要是以強(qiáng)制退市為主，自愿退市較為罕見。

　　從比較經(jīng)驗(yàn)看，強(qiáng)制退市監(jiān)管制度主要有兩種模式。一種模式是規(guī)則式監(jiān)管模式，即制定具體的、量化的退市觸發(fā)規(guī)則。這種模式以美國(guó)為代表。美國(guó)的各個(gè)證券交易所的退市標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一，但一般包括上市公司股價(jià)、市值、股東數(shù)量、營(yíng)收、收入水平、利潤(rùn)水平、現(xiàn)金流水平以及公司治理水平等各方面最低門檻量化標(biāo)準(zhǔn)。

　　另一種模式是原則式監(jiān)管模式，以歐盟為代表。在上市公司不符合所在市場(chǎng)的上市規(guī)則時(shí)，在不損害投資者利益或者市場(chǎng)有序運(yùn)作的前提下，可以暫�；蛘呓K止該上市公司上市。

　　在一些特定的證券市場(chǎng)，也會(huì)有一些其他模式。例如，英國(guó)的另類投資市場(chǎng)(AIM)，以具有較強(qiáng)勁增長(zhǎng)空間卻無(wú)法滿足主板市場(chǎng)上市要求的新創(chuàng)公司為主要上市群體。AIM對(duì)公司上市的要求較低，并且將主要監(jiān)督責(zé)任委托給被指定的顧問(wèn)(Nominated Advisors)。這些顧問(wèn)由公司選擇，他們既是IPO顧問(wèn)，也承擔(dān)監(jiān)管的職責(zé)，對(duì)新股的質(zhì)量進(jìn)行認(rèn)證，確保發(fā)行人遵守AIM的規(guī)定。顧問(wèn)如果因?yàn)樯鲜泄�司原因辭職，則可能觸發(fā)AIM強(qiáng)制退市。

　　重視中小投資者保護(hù)

　　在具體實(shí)踐中，以美國(guó)市場(chǎng)為例，除了財(cái)務(wù)指標(biāo)不達(dá)標(biāo)是常見的導(dǎo)致上市公司退市的因素外，證券交易所還會(huì)考慮其他因素。例如會(huì)計(jì)實(shí)踐出現(xiàn)較為嚴(yán)重的問(wèn)題，或者是上市公司與債權(quán)人的長(zhǎng)期利益沖突等。研究顯示，在納斯達(dá)克市場(chǎng)，最常見的導(dǎo)致強(qiáng)制退市的原因是破產(chǎn)清算，其次是違反公司治理規(guī)則。美國(guó)證券交易所在實(shí)踐中，除了交易所明確規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，還有一些其他因素，例如股東發(fā)起的對(duì)上市公司的訴訟、審計(jì)機(jī)構(gòu)出局的意見等，都會(huì)在強(qiáng)制退市過(guò)程中被交易所加以考慮。

　　在美國(guó)的實(shí)踐中，為了應(yīng)對(duì)退市風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可能會(huì)采取各種短期性策略，例如盈余管理，來(lái)掩蓋財(cái)務(wù)困難以避免退市。在面臨退市風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，上市公司高管往往有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)利用盈余管理或紅利發(fā)放來(lái)提高股價(jià)。有報(bào)告指出，在納斯達(dá)克市場(chǎng)中，有可能被摘牌的公司往往會(huì)通過(guò)公布更高的業(yè)績(jī)調(diào)整后的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來(lái)提振公司股價(jià)。

　　在強(qiáng)制退市制度的國(guó)際實(shí)踐中，還有一個(gè)突出特點(diǎn)就是重視中小投資者保護(hù)。中小投資者在資本運(yùn)作、公司董監(jiān)高選舉、公司決策、信息獲取時(shí)效等方面均處于弱勢(shì)地位，易在退市過(guò)程中利益受到損害。在歐盟，中小投資者權(quán)益是否因退市受到損害，是退市過(guò)程中需要重點(diǎn)考慮的因素。在美國(guó)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)及行業(yè)自律組織均會(huì)對(duì)上市公司的退市過(guò)程進(jìn)行監(jiān)管。美國(guó)的集體訴訟制度也在投資者保護(hù)中起到強(qiáng)有力的作用，當(dāng)中小投資者權(quán)益受到損害時(shí)，可通過(guò)證券集團(tuán)訴訟的方式尋求司法救濟(jì)。中國(guó)香港地區(qū)的準(zhǔn)司法保護(hù)也起到了類似作用。新加坡市場(chǎng)近年來(lái)也對(duì)于退市采取了多種舉措以保障中小投資者權(quán)益，如要求退市過(guò)程中股票買賣須符合公平合理原則，充分保障中小投資者權(quán)益等。

　　多舉措完善我國(guó)退市制度

　　一是保持適度的制度柔性。由于退市對(duì)于上市公司中小股東利益影響較大，也可能在特別情形下影響證券市場(chǎng)有序運(yùn)作，可以借鑒規(guī)則式監(jiān)管模式和原則式監(jiān)管模式的兩家之長(zhǎng)。應(yīng)以規(guī)則式監(jiān)管為主，輔以原則式監(jiān)管，既堅(jiān)持退市制度的剛性，又兼顧到退市個(gè)案可能帶來(lái)的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)影響，保持適度的制度柔性。

　　二是加強(qiáng)對(duì)上市公司退市規(guī)避行為的監(jiān)管。上市公司預(yù)期到將觸發(fā)退市條件時(shí)，往往會(huì)通過(guò)盈余管理、財(cái)務(wù)處理等方式，規(guī)避退市的不利后果。因此，對(duì)于可能觸發(fā)退市條件的高風(fēng)險(xiǎn)上市公司，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)精準(zhǔn)監(jiān)管和持續(xù)監(jiān)管，防范不當(dāng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)處理等違法違規(guī)行為，維護(hù)市場(chǎng)有效性。

　　三是應(yīng)強(qiáng)化配套的中小投資者保護(hù)制度。應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)，特別是加快制定責(zé)令回購(gòu)制度、建構(gòu)事后的權(quán)益救濟(jì)機(jī)制等。同時(shí)，也應(yīng)加強(qiáng)事前的投資者教育機(jī)制，從而使投資者對(duì)正常退市風(fēng)險(xiǎn)具備良性的心理預(yù)期。