盡管目前美股牛市的“年齡”和市場估值都很高，但有分析師稱其仍將繼續(xù)。之前牛市七周年和八周年時，市場雖然有些警惕，但仍在當時估值很高的情況下看漲，認為美股會隨著企業(yè)盈利增長而繼續(xù)上行（圖1）。

　　圖1：標普500指數(shù)10年的強勁表現(xiàn)

　　在八周年牛市時，有分析師稱：“盈利和股市關系密切，除了上世紀90年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫的瘋狂之外，很少有股票會與盈利狀況脫節(jié)。如果獲利前景不佳，要么是因為當前的經(jīng)濟周期最終讓位于衰退，要么是提出的財政刺激/監(jiān)管改革不符合目前的預期，那么股市可能會屈服于宏觀背景，因為盈利將不再為股市上揚提供實質(zhì)性的支持。”

　　盡管標普500指數(shù)過去一年（截至2018年3月9日）的回報率表現(xiàn)健康，為20.2%，但在股票或固定收益風險溢價方面沒有太大變化。在2月初美股大跌之前，標普500指數(shù)在未來12個月（NTM）內(nèi)的每股預估收益超18.3倍，略高于去年3月份牛市八周年時的18.3倍（目前約為17.8倍）。同樣，彭博巴克萊高收益率指數(shù)顯示，美國高收益率利差高于美國國債，與去年持平（約3.3%差價）。

　　在過去的一年里，企業(yè)基本面好轉(zhuǎn)，收入同比增長7.7%。因此，美國股市和高收益固定收益資產(chǎn)分別實現(xiàn)了20.2%和5.2%的強勁同比回報，市場估值變化不大。市場的進一步發(fā)展將依賴于基本面，而不是估值的擴大，過去這一年證實了這一點。

　　誠然，我們更看好小盤股和價值風險溢價（相對于增長、質(zhì)量和勢頭），但短期市場情緒利好大盤股，尤其是科技股。偶爾小盤股和價值股會跑贏科技大盤股（從納斯達克100指數(shù)的表現(xiàn)可以看出），但這對于青睞大盤股的投資者來說，牛市風格未變（圖2）。

　　這是為什么呢？難道在美股普漲時，小盤股和價值股就不能跟漲嗎？但這一次并不一定是這樣。這個周期的特點是，美國企業(yè)的增長和(98.5, -1.00, -1.00%)盈利不均，僅科技和醫(yī)療保健等少數(shù)幾個行業(yè)業(yè)績改善。

　　估值至關重要，但必須先考慮盈利能力

　　圖3顯示了標普600指數(shù)（小盤股指數(shù)）與納斯達克100指數(shù)（成長股指數(shù)，已成為散戶和機構(gòu)投資者的熱門投資標的）在市凈率和凈資產(chǎn)收益率（未來12個月）方面的差距。

　　小盤價值股相較大盤股存在結(jié)構(gòu)性折價，但這是隨時間變化的。從凈資產(chǎn)收益率來看，小盤價值股的結(jié)構(gòu)性利潤較低，而資本效率較優(yōu)，但這也是隨時間變化的。在某些時期，這些“差距”較小，而其他時間則更大，但這些結(jié)構(gòu)性折價肯定了合理的資本市場定價，以及為什么是小盤股和價值股被視為“高風險”股票，而不是大盤股和成長股。

　　不過，大盤成長股是否被高估，而小盤價值股被低估了？顯然，兩者之間的估值差距擴大，很大程度上可以解釋為兩者之間的盈利差距擴大。特朗普經(jīng)濟學似乎更利好跨國大型科技公司，而不是更以美國國內(nèi)為導向的、周期性的小型公司（美元疲軟，也普遍更利好前者）。然而，有人可能會認為，相對于2006年，估值和利潤率的差距已經(jīng)達到了頂點。

　　鑒于納斯達克100指數(shù)的市凈率達到了周期高點，估值差距已擴大到極端水平。

　　華爾街分析師預測了納斯達克100只股票創(chuàng)紀錄的盈利能力。小盤股和大盤股之間的盈利能力最近有所縮小，因為小盤股的盈利能力從原本極低的水平提高了。

　　圖4顯示了標普600指數(shù)與納斯達克100指數(shù)在這輪牛市中的1年期回報率差距。大多數(shù)情況下，納斯達克100指數(shù)跑贏標普600指數(shù)，因為科技大盤股的高利潤率優(yōu)于小盤股的低估值。就估值和盈利能力而言，相對表現(xiàn)的差距已經(jīng)擴至階段性頂點，科技大盤股更具優(yōu)勢。

　　2014年2月是個分水嶺，代表牛市前期相對估值、利潤率和業(yè)績出現(xiàn)了極端水平，之后一段時間內(nèi)出現(xiàn)了均值回歸，小盤股和大盤股差距有所縮小。

　　值本輪牛市9周年之際，市場似乎再次出現(xiàn)類似的極端情緒，即傾向于大盤成長股而不是小盤價值股。投資者青睞前者，是基于在面臨成本上升壓力和監(jiān)管審查的情況下，看好科技成長股利潤率能持穩(wěn)周期高位，而相對不看好小盤股盈利能力能提升。

　　考慮技術面，而不考慮基本面，那估值算不上一個判斷投資時點的好工具。然而，一切可能已經(jīng)達到了一個臨界點：太多投資者蜂擁至船的一邊時，就增加了翻船的風險。