資本市場和投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展與展望

　　■ 中國證券業(yè)協(xié)會投資銀行委員會副主任委員  謝繼軍

　　一、中國經(jīng)濟發(fā)展新時代呼喚強有力的資本市場

　�。ㄒ唬┞鋵嵔鹑诠┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，大力發(fā)展直接融資

　　金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心要義，是要發(fā)揮資本市場在資源配置中的決定性作用，大力發(fā)展直接融資特別是股權(quán)融資，解決直接融資與間接融資的配比問題，實現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，為實體經(jīng)濟發(fā)展提供更高質(zhì)量、更有效率的金融服務(wù)。我國融資結(jié)構(gòu)依然以間接融資為主，按存量法，2018年直接融資比例為31%，在世界范圍內(nèi)處于顯著偏低水平。在以銀行為主導(dǎo)的融資體系中，銀行承擔(dān)了長期融資的功能，國內(nèi)企業(yè)長期依賴銀行貸款，不僅推高了非金融企業(yè)整體負(fù)債率，也將更多的金融風(fēng)險留在了銀行系統(tǒng)，金融風(fēng)險過于集中。而我國的直接融資占比相對較低，尤其是股票融資占比嚴(yán)重不足，無法為科技型、創(chuàng)新型企業(yè)提供足夠的資源支持。大力發(fā)展直接融資特別是股權(quán)融資，將強化市場在資源優(yōu)化配置中的決定性作用，不僅能分散和緩釋金融風(fēng)險，還能加快中國市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型進程，這是資本市場對經(jīng)濟發(fā)展的最有力支撐。

　�。ǘ�）支持創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略，引領(lǐng)科技創(chuàng)新

　　目前我國經(jīng)濟已經(jīng)進入轉(zhuǎn)型發(fā)展的新階段，經(jīng)濟發(fā)展動力正從主要依靠資源、低成本勞動力等要素投入轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動，迫切需要“培育壯大新動能，加快發(fā)展新經(jīng)濟”，從而提升我國經(jīng)濟的潛在產(chǎn)出�？梢哉f創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略支撐，我國資本市場需要肩負(fù)起引領(lǐng)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的使命。

　　中國資本市場是伴隨著改革開放的步伐逐步成長壯大的，得益于中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，也推動了中國經(jīng)濟的發(fā)展。我國通過20年時間的探索和發(fā)展，把經(jīng)濟發(fā)展與資本市場功能和制度匹配起來，目前我國已具備打造中國版納斯達(dá)克市場的基礎(chǔ)。面對新經(jīng)濟、新產(chǎn)業(yè)的迫切融資需求和落后的直接融資體制之間的矛盾，唯一的破解方法只有通過持續(xù)深化直接融資體制改革，加強資本市場制度建設(shè)。運用好科創(chuàng)板的“增量改革”和創(chuàng)業(yè)板的“存量改革”，著力支持創(chuàng)新型、成長型企業(yè)發(fā)展，引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型升級，完善多層次資本市場融資方式和路徑，提高資本市場支持創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的能力。發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟功能作用，鼓勵上市公司開展行業(yè)整合或產(chǎn)業(yè)升級，為新經(jīng)濟企業(yè)發(fā)展提供支持。

　　（三）服務(wù)“雙循環(huán)”發(fā)展新格局

　　自2008年國際金融危機以來，我國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)由國際循環(huán)向國內(nèi)循環(huán)的轉(zhuǎn)變趨勢，經(jīng)常項目順差與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率由2007年的9.9%降至現(xiàn)在的不到1%。尤其是近年來全球市場萎縮、保護主義抬頭，加之疫情阻斷，國內(nèi)大循環(huán)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟的主體。要推動形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，這個新發(fā)展格局是根據(jù)我國發(fā)展階段、環(huán)境、條件變化提出來的，是重塑我國國際合作和競爭新優(yōu)勢的戰(zhàn)略抉擇。但是，要實現(xiàn)這一轉(zhuǎn)變依然面臨著市場和資源兩頭在外的困難，暢通國內(nèi)大循環(huán)，維護產(chǎn)業(yè)鏈安全，要盡快突破關(guān)鍵技術(shù)，加速科技成果轉(zhuǎn)化，尤為迫切的是突破芯片制造、醫(yī)藥醫(yī)療等領(lǐng)域的關(guān)鍵技術(shù)。

　　二、新時代賦予投資銀行業(yè)務(wù)新使命和新要求

　　新時代資本市場正發(fā)生著深刻變革：2019年7月科創(chuàng)板首批公司上市，2020年3月新《證券法》實施，明確全面推行證券發(fā)行注冊制度、壓實中介機構(gòu)市場“看門人”的法律職責(zé)、建立健全多層次資本市場體系等主要內(nèi)容。這一系列措施深刻影響著中國資本市場的生態(tài)，對投行專業(yè)水平、全鏈條服務(wù)能力也提出了更高、更新的要求，新時代的資本市場呼喚升級版的高質(zhì)量投資銀行。

　�。ㄒ唬┢髽I(yè)價值的發(fā)現(xiàn)者

　　過去，IPO項目主要依據(jù)企業(yè)過往的盈利水平，缺乏系統(tǒng)性的產(chǎn)業(yè)鏈研究。而科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板鼓勵成長型、創(chuàng)新型的新經(jīng)濟企業(yè)上市，這類企業(yè)擁有大量的無形資產(chǎn)，上市時通常處于較早發(fā)展階段，盈利微弱甚至長期虧損，傳統(tǒng)估值方法對于這類企業(yè)失效。如何發(fā)掘具有高成長潛力的價值企業(yè)并輸送至資本市場，是注冊制下對投行提出的新要求。只有對產(chǎn)業(yè)鏈進行系統(tǒng)性的研究，深刻理解新產(chǎn)業(yè)、新模式、新業(yè)態(tài)的企業(yè)，投資銀行才能從傳統(tǒng)角色轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場的價值發(fā)現(xiàn)者，為企業(yè)、投資者和社會帶來三方共贏的價值。

　　此外，注冊制下投資銀行對信息披露的責(zé)任更大，對投行風(fēng)險控制體系提出了更高的要求。投資銀行的重要的職能之一是依靠其專業(yè)能力給資本市場帶來有效的信息，降低因信息不對稱帶來的交易成本，給市場交易主體提供有效建議。注冊制下信息披露主要責(zé)任由政府部門轉(zhuǎn)移到投資銀行，投資銀行不僅需要對企業(yè)在上市之初進行信息披露和監(jiān)督，完善企業(yè)上市制度，更要對成功上市的企業(yè)進行事后有效信息披露，通過市場機制實現(xiàn)上市企業(yè)的優(yōu)勝劣汰。投資銀行專業(yè)勝任能力的高低對于資本市場能否良性發(fā)展至關(guān)重要，否則一旦“踩雷”，除影響投行自身聲譽以外，也會引發(fā)投資者對全行業(yè)的不信任。因此，投資銀行需要進一步完善自己的多級風(fēng)險控制體系，并由合規(guī)部門專門負(fù)責(zé)風(fēng)險管理與內(nèi)部控制，監(jiān)督業(yè)務(wù)和合規(guī)的質(zhì)量。

　　再者，注冊制倒逼投行調(diào)整盈利模式，對投行估值定價能力及發(fā)行承銷能力提出更高的要求。“保薦+跟投”機制使券商投行業(yè)務(wù)從通道式保薦承銷變?yōu)槌掷m(xù)性市值管理模式。如果發(fā)行定價偏高，又在跟投之后遭遇破發(fā)，則意味著跟投券商會面臨虧損風(fēng)險，因此，保薦機構(gòu)在新股定價方面會更為客觀、專業(yè)。投資銀行要在IPO過程中對股票精準(zhǔn)定價，就需要加強對上市企業(yè)及其所在行業(yè)信息的了解，權(quán)衡好投資者與企業(yè)雙方的關(guān)系，在有效協(xié)助優(yōu)良企業(yè)上市融資的同時，幫助投資者在信息可靠、充足的情況下判斷上市企業(yè)的質(zhì)量，進而做出投資決策。具體來說，投資銀行不能像核準(zhǔn)制下不分行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一進行IPO業(yè)務(wù)，而應(yīng)當(dāng)將研究人員劃分為各個行業(yè)，結(jié)合各個行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈分別進行橫向分析和縱向分析，深入了解各個行業(yè)的技術(shù)成熟度、技術(shù)含量、發(fā)展前景、經(jīng)濟周期風(fēng)險、法律風(fēng)險等各類要素，以加強對擬上市企業(yè)經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況和利潤預(yù)期的研究，從而提高投行人員對證券的設(shè)計、定價及銷售能力。

　�。ǘ�）企業(yè)融資的組織者

　　注冊制改革前，A股市場新股發(fā)行具有較濃厚的行政色彩，股票供給少，股票不愁賣，致使市場參與各方在發(fā)行定價、銷售過程中缺乏主觀能動性，投行的核心能力——價格發(fā)現(xiàn)和銷售能力受到抑制，這也導(dǎo)致國內(nèi)投行同質(zhì)化競爭嚴(yán)重。

　　在市場化定價下，企業(yè)可能面臨募資不足甚至發(fā)行失敗風(fēng)險。投行一方面要做好發(fā)行人的預(yù)期管理，針對市場反應(yīng)制訂多套發(fā)行方案，包括引入基石投資者等手段，確保發(fā)行成功；另一方面要組織發(fā)行人與投資者進行充分溝通，引導(dǎo)機構(gòu)投資者合理定價，實現(xiàn)三方共贏。

　�。ㄈ�）企業(yè)服務(wù)的資源整合者

　　注冊制下投行業(yè)務(wù)鏈有望重構(gòu)，由通道業(yè)務(wù)向全面協(xié)同的綜合投行服務(wù)轉(zhuǎn)型，發(fā)揮更大價值。我國的投行概念僅是狹義的券商內(nèi)的投資銀行部或者投行子公司，這就導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)和券商的其他經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相對獨立。而從發(fā)達(dá)市場經(jīng)驗來看，投行發(fā)展歷程經(jīng)歷了從單一的證券承銷保薦到綜合金融服務(wù)商的轉(zhuǎn)變，以不斷滿足不同市場主體的多元化金融需求。注冊制下投行將從單純的承銷保薦服務(wù)向拓展企業(yè)價值鏈服務(wù)轉(zhuǎn)變，投行業(yè)務(wù)與新三板業(yè)務(wù)、財富管理、資管業(yè)務(wù)、直投業(yè)務(wù)、研究業(yè)務(wù)、產(chǎn)業(yè)基金等業(yè)務(wù)的協(xié)調(diào)合作將會愈加密切。在對客戶提供服務(wù)過程中，在保證合規(guī)的前提下，投行可與機構(gòu)客戶部、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部、研究部、資產(chǎn)管理部展開合作，覆蓋整個服務(wù)的上、中、下游，更好地滿足新經(jīng)濟、新產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的各項融資需求，同時幫助投資者挖掘企業(yè)價值。