債券虛假陳述中介機(jī)構(gòu)民事法律責(zé)任研究
一、債券虛假陳述中介機(jī)構(gòu)民事責(zé)任的現(xiàn)行立法檢視
（一）相關(guān)規(guī)范之間的不協(xié)調(diào)之處
在現(xiàn)行《證券法》修訂前，最高人民法院就在2019年發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（以下簡稱《九民紀(jì)要》）中釋放出想要改變證券虛假陳述案件中“一刀切”地認(rèn)定中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任的信號。新《證券法》實(shí)施后，最高人民法院又于2020年7月15日公布了《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》（以下簡稱《債券會議紀(jì)要》），再次強(qiáng)調(diào)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任應(yīng)與過錯(cuò)程度相結(jié)合�！秱瘯h紀(jì)要》和《九民紀(jì)要》（主要是《債券會議紀(jì)要》）與《證券法》的不協(xié)調(diào)之處就在于：后者堅(jiān)持了連帶責(zé)任的觀點(diǎn)；前兩者卻認(rèn)為不能一味地讓中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任，過錯(cuò)應(yīng)與責(zé)任相適應(yīng)。
�。ǘ┫嚓P(guān)規(guī)范的不合理之處
1．過錯(cuò)（勤勉盡責(zé)）的認(rèn)定方面
普通注意義務(wù)和特別注意義務(wù)的邊界不明晰是我國現(xiàn)行規(guī)范在過錯(cuò)認(rèn)定方面存在的主要問題�！豆緜l(fā)行與交易管理辦法》（2021年修訂）和《債券會議紀(jì)要》并未給出區(qū)分普通注意義務(wù)和特別注意義務(wù)的具體方案。
2．因果關(guān)系方面
關(guān)于證券虛假陳述因果關(guān)系的規(guī)定主要圍繞股票展開，但是近年來，債券虛假陳述糾紛日益增多。現(xiàn)行立法未充分考慮股債的差異以及債券市場的特殊性，在因果關(guān)系方面仍然仿照股票進(jìn)行規(guī)定，沒有重視債券市場的特殊性。
3．責(zé)任承擔(dān)方面
檢視我國現(xiàn)行立法在責(zé)任承擔(dān)方面的規(guī)定，繼續(xù)遵循《證券法》，讓中介機(jī)構(gòu)未充分合理地承擔(dān)連帶責(zé)任顯然過于嚴(yán)苛，亟須重新構(gòu)建中介機(jī)構(gòu)責(zé)任承擔(dān)制度。
二、以“注意義務(wù)”為核心的勤勉盡責(zé)判斷
在現(xiàn)有案例中，法院認(rèn)定中介機(jī)構(gòu)過錯(cuò)的標(biāo)準(zhǔn)模糊，沒有區(qū)分違反的是特別注意義務(wù)還是普通注意義務(wù)。法院在進(jìn)行說理時(shí)，一般只籠統(tǒng)地表述中介機(jī)構(gòu)未盡到“最基本的”“必要的”或“適當(dāng)?shù)摹弊⒁饬x務(wù)，但沒有明確說明違反的注意義務(wù)的具體類型。
本文將債券中介機(jī)構(gòu)分為債券承銷機(jī)構(gòu)和債券服務(wù)機(jī)構(gòu)，通過問卷調(diào)研的方式，了解債券承銷機(jī)構(gòu)和各類服務(wù)機(jī)構(gòu)對于自身及其他中介機(jī)構(gòu)承做債券融資項(xiàng)目時(shí)，盡職調(diào)查的廣度及深度，以及中介機(jī)構(gòu)間職責(zé)邊界的認(rèn)知與判斷。通過對問卷[1]結(jié)果進(jìn)行分析，得出各行業(yè)對于120個(gè)核查事項(xiàng)[2]歸屬的注意義務(wù)類別及注意義務(wù)程度的大小[3]，并在此基礎(chǔ)上嘗試?yán)迩宀煌薪闄C(jī)構(gòu)的專業(yè)職責(zé)和注意義務(wù)的范圍、邊界和重合之處，以促進(jìn)各中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)。
（一）承銷機(jī)構(gòu)的注意義務(wù)
1．總體情況分析
將承銷機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)四類機(jī)構(gòu)自評打分和其他機(jī)構(gòu)對承銷機(jī)構(gòu)交叉打分的最終平均值進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)承銷機(jī)構(gòu)的自評打分高于其他機(jī)構(gòu)的自評打分，說明承銷機(jī)構(gòu)相對于其他機(jī)構(gòu)，在債券業(yè)務(wù)承做過程中整體的“責(zé)任意識”最高（見圖1）。其他機(jī)構(gòu)對承銷機(jī)構(gòu)的整體打分較為一致，與承銷機(jī)構(gòu)的自評平均分也較為接近，這在一定程度上反映出債券承銷機(jī)構(gòu)自身和債券服務(wù)機(jī)構(gòu)對承銷機(jī)構(gòu)“班長職責(zé)”的認(rèn)可，體現(xiàn)了承銷機(jī)構(gòu)在整個(gè)債券盡職調(diào)查階段的重要性。
圖1：各機(jī)構(gòu)對120項(xiàng)核查事項(xiàng)自評對比
2．普通注意義務(wù)
從本次調(diào)研的承銷機(jī)構(gòu)整體打分來看，在120個(gè)核查事項(xiàng)中，承銷機(jī)構(gòu)自評均認(rèn)為低于5分的核查事項(xiàng)僅有五項(xiàng)（見表1）。這五項(xiàng)全部與評級相關(guān)，其中打分最低的是“核查跟蹤評級安排”這一事項(xiàng)。根據(jù)注意義務(wù)系數(shù)平均值進(jìn)行定性，可將承銷機(jī)構(gòu)行業(yè)的五個(gè)打分事項(xiàng)定性為其普通注意義務(wù)。根據(jù)問卷，承銷機(jī)構(gòu)對于評級機(jī)構(gòu)的相關(guān)工作成果的關(guān)注、復(fù)核重視程度是最低的。
表1：承銷機(jī)構(gòu)打分平均值低于5分的核查事項(xiàng)
3．特別注意義務(wù)
在承銷機(jī)構(gòu)自評認(rèn)為屬于特別注意義務(wù)的事項(xiàng)中，高于8分的核查事項(xiàng)僅有4項(xiàng)，其中3項(xiàng)打分最高的都屬于與債券信息相關(guān)的類別，可以據(jù)此推斷承銷機(jī)構(gòu)行業(yè)在盡職調(diào)查時(shí)對債券信息相關(guān)的核查事項(xiàng)關(guān)注度最高。7分－8分的核查事項(xiàng)有53個(gè)，大多屬于與債券信息、債券增信機(jī)制、發(fā)行人信息相關(guān)的核查事項(xiàng)；6分－7分的有47個(gè)，大多屬于與中介機(jī)構(gòu)資質(zhì)、存續(xù)期管理、發(fā)行人信息相關(guān)的核查事項(xiàng)。由此可見，6－8分占到了承銷機(jī)構(gòu)注意義務(wù)打分平均值的絕大多數(shù)。這在一定程度上反映出承銷機(jī)構(gòu)對自身職責(zé)和注意義務(wù)的定位，即承銷機(jī)構(gòu)對大多數(shù)核查事項(xiàng)都應(yīng)盡到特別注意義務(wù)，且注意義務(wù)程度較高。但也并非所有事項(xiàng)都屬于高打分事項(xiàng)，因此達(dá)不到保薦人“全面核查驗(yàn)證”的程度。5－6分的核查事項(xiàng)有11個(gè)，這一區(qū)間的數(shù)量占比較小，但是屬于特別注意義務(wù)。這些核查義務(wù)大多屬于會計(jì)師專業(yè)范圍內(nèi)的財(cái)務(wù)事項(xiàng)，能夠影響發(fā)行人的償債能力，因此較為重要。承銷機(jī)構(gòu)對這些事項(xiàng)也需盡到特別注意義務(wù)，但較之前的7－8分類型而言關(guān)注度相對較低。從其他機(jī)構(gòu)對這11個(gè)核查事項(xiàng)給承銷機(jī)構(gòu)的打分來看，其他機(jī)構(gòu)也認(rèn)為屬于承銷機(jī)構(gòu)的特別注意義務(wù)。
（二）會計(jì)師事務(wù)所的注意義務(wù)
首先，通過觀察會計(jì)師事務(wù)所自評注意義務(wù)部分，發(fā)現(xiàn)其自評為特別注意義務(wù)的事項(xiàng)在各行業(yè)認(rèn)知較為一致。其次，在會計(jì)師事務(wù)所自評為普通注意義務(wù)的事項(xiàng)上，各中介機(jī)構(gòu)的意見有部分出入。對于會計(jì)師事務(wù)所自評為普通注意義務(wù)，但其他行業(yè)均認(rèn)為屬于特別注意義務(wù)的事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)尊重市場的多數(shù)觀點(diǎn)，定性為特別注意義務(wù)較為妥當(dāng)（見表2）。此外，針對僅有一方認(rèn)為屬于會計(jì)師事務(wù)所特別注意義務(wù)的事項(xiàng)，該方評議出的注意義務(wù)系數(shù)均分徘徊在5－6分。這意味著，對于會計(jì)師事務(wù)所而言此類事項(xiàng)究竟屬于何種注意義務(wù)雖存在爭議，但相互之間的評分差距并不大。這種結(jié)果可能源于行業(yè)間的認(rèn)知差異，但是會計(jì)師事務(wù)所在執(zhí)業(yè)過程中也應(yīng)當(dāng)審慎履職，以免日后遭受不利的法律后果。
表2：律師事務(wù)所、評級均認(rèn)為會計(jì)師事務(wù)所應(yīng)當(dāng)履行特別注意義務(wù)的事項(xiàng)
�。ㄈ┞蓭熓聞�(wù)所的注意義務(wù)
通過對比各類機(jī)構(gòu)的交叉評分，發(fā)現(xiàn)僅有46個(gè)事項(xiàng)應(yīng)屬律師事務(wù)所的何種注意義務(wù)類別各機(jī)構(gòu)之間存在不同意見。在這46項(xiàng)中，有22項(xiàng)僅有一方打分高于5分。通過考察這22項(xiàng)的具體內(nèi)容，其中涉及資產(chǎn)、負(fù)債等財(cái)務(wù)信息的9項(xiàng)，應(yīng)屬于與法律事項(xiàng)相關(guān)性較低的事項(xiàng)，即不屬于律師事務(wù)所應(yīng)負(fù)特別注意義務(wù)的事項(xiàng)，其注意義務(wù)系數(shù)應(yīng)當(dāng)?shù)陀?分。余下的13項(xiàng)，均需要律師事務(wù)所對相關(guān)法律規(guī)范文件等進(jìn)行分析處理。46項(xiàng)中的其余24項(xiàng)，均為律師事務(wù)所認(rèn)為自己應(yīng)當(dāng)承擔(dān)特別注意義務(wù)，而會計(jì)師事務(wù)所與評級機(jī)構(gòu)卻持不同意見。對于這24項(xiàng)，每一項(xiàng)均有占多數(shù)的機(jī)構(gòu)認(rèn)可其屬于律師事務(wù)所的特別注意義務(wù)，因此對這類情形可以不作討論，應(yīng)尊重律師事務(wù)所的自評觀點(diǎn)。
�。ㄋ模└鳈C(jī)構(gòu)對特殊評級事項(xiàng)的注意情況分析
通過觀察18份評級機(jī)構(gòu)填寫的調(diào)查問卷結(jié)果，評級機(jī)構(gòu)120個(gè)事項(xiàng)自評7分以上的僅有七項(xiàng)（見表3）。對于評級機(jī)構(gòu)負(fù)高度注意義務(wù)的這些事項(xiàng)，會計(jì)師事務(wù)所均負(fù)普通注意義務(wù)，律師事務(wù)所對部分事項(xiàng)負(fù)特別注意義務(wù)，而承銷機(jī)構(gòu)僅能確定地對“核查評級報(bào)告內(nèi)容”這一事項(xiàng)負(fù)普通注意義務(wù)。
表3：7分以上的事項(xiàng)列舉
三、中介機(jī)構(gòu)擔(dān)責(zé)的因果關(guān)系識別
根據(jù)現(xiàn)有規(guī)定，實(shí)踐案例中對虛假陳述的因果關(guān)系認(rèn)定皆采取推定方式，缺少對中介機(jī)構(gòu)因果關(guān)系的單獨(dú)識別和論述，且債券市場具有特殊性，理應(yīng)對其因果關(guān)系認(rèn)定作單獨(dú)考量。
�。ㄒ唬﹤袌鲆蚬P(guān)系“推定”的反思
我國現(xiàn)行規(guī)定吸收了欺詐市場理論，對于證券虛假陳述糾紛同樣采取對因果關(guān)系進(jìn)行推定的方式。但從公司債券市場的特性出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)欺詐市場理論用于公司債券市場缺乏足夠的合理性。
1．有效市場基礎(chǔ)缺失
欺詐市場理論能夠成立的一個(gè)前提是有效市場假設(shè)，即公司債券市場至少要達(dá)到半強(qiáng)勢有效狀態(tài)，欺詐市場理論的適用才有其合理基礎(chǔ)。然而，現(xiàn)有研究無法證明公司債券市場滿足有效性要求。從考量市場有效性的Cammer因素來看：一是公司債券市場換手率低，市場活躍度低；二是債券市場證券分析師數(shù)量少、由于存在以還本付息為主的收益機(jī)制等因素，導(dǎo)致公司債券市場信息敏感度低。因此，債券市場不具備適用欺詐市場理論的前提。
2．投資者保護(hù)目的弱化
欺詐市場理論誕生的一個(gè)重要原因在于減輕普通投資者的舉證困難，保護(hù)其投資權(quán)益。然而公司債券市場中以專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者為主，這類投資者各方面的專業(yè)能力均強(qiáng)于普通投資者，且不弱于中介機(jī)構(gòu)。因此，對于專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者采取與普通投資者同等的保護(hù)手段，將導(dǎo)致利益配置失衡。
基于上述原因，在公司債券市場不應(yīng)當(dāng)“一刀切”地適用推定因果關(guān)系，而應(yīng)當(dāng)進(jìn)行個(gè)案衡量，僅對個(gè)別滿足有效性要求的債券和普通投資者持有的債券適用推定因果關(guān)系。
�。ǘ﹤摷訇愂鲋幸蚬P(guān)系的認(rèn)定路徑
1．交易因果關(guān)系
�。�1）虛假陳述是否具有重大性。虛假陳述是否具有重大性，決定著虛假陳述信息是否會對投資者的決策產(chǎn)生影響。首先，債券虛假陳述內(nèi)容應(yīng)當(dāng)是與發(fā)行人償付能力相關(guān)的重要內(nèi)容，相關(guān)事項(xiàng)可參考《公司信用類債券信息披露管理辦法》第18條的規(guī)定，并在個(gè)案中結(jié)合相關(guān)信息具體判斷；其次，還應(yīng)當(dāng)考慮該事項(xiàng)對于發(fā)行人償債能力的影響程度是否達(dá)到了重大，可從是否導(dǎo)致交易價(jià)格或交易量顯著變化、評級結(jié)論變化等角度，結(jié)合專家意見進(jìn)行認(rèn)定。此外，需要注意行政責(zé)任與民事責(zé)任的區(qū)別，明晰行政處罰在認(rèn)定重大性的過程中僅僅起著合理參考的作用，而非決定性因素。
（2）投資行為是否實(shí)際受虛假陳述信息影響。滿足重大性之后，法院需認(rèn)定投資者是否實(shí)際受該虛假陳述的影響。首先，需要對投資者身份進(jìn)行識別。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)負(fù)有更重的舉證責(zé)任，可以要求其提供相關(guān)原始記錄文件；其次，針對投資者的主觀心理，應(yīng)當(dāng)對其知道或者應(yīng)當(dāng)知道存在虛假陳述仍進(jìn)行投資的行為予以規(guī)制，否定全部或部分因果關(guān)系；最后，應(yīng)當(dāng)關(guān)注投資者交易行為，將虛假陳述的性質(zhì)與投資者做出交易行為的時(shí)間節(jié)點(diǎn)相結(jié)合，推斷投資決策是否依據(jù)虛假陳述信息做出。
2．損失因果關(guān)系
對于損失因果關(guān)系的認(rèn)定，重點(diǎn)在于排除其他介入因素對損害后果的影響。參考股票市場做法，應(yīng)當(dāng)對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定性和定量分析，以便合理排除介入因素。債券糾紛中，投資者損失通常與債券本息相關(guān)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都應(yīng)當(dāng)以影響發(fā)行人經(jīng)營狀況為原則。判斷系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可參考債券市場中一系列針對不同券種、不同市場的債券指數(shù)，以及各種證券機(jī)構(gòu)發(fā)布的行業(yè)研報(bào)等。判斷非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可參考債券發(fā)行募集說明書中發(fā)行人已經(jīng)披露的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等；債券發(fā)行方的年度報(bào)告、半年報(bào)告等文件中所披露的相關(guān)經(jīng)營不利的信息等。根據(jù)以上判斷，可對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有步驟的剝離。
四、中介機(jī)構(gòu)虛假陳述責(zé)任形態(tài)的場景化構(gòu)建
當(dāng)前現(xiàn)有實(shí)踐中的很多案例并未遵循“過責(zé)相適應(yīng)”的侵權(quán)法基本原則，即便在區(qū)分過錯(cuò)程度的案件中，法院對過錯(cuò)程度的表述也相對模糊，有失精準(zhǔn)。因此亟須對中介機(jī)構(gòu)于不同過錯(cuò)程度場景下的責(zé)任形態(tài)進(jìn)行體系化構(gòu)建。
�。ㄒ唬┲薪闄C(jī)構(gòu)故意場景
故意場景下，主要考量中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人是否存在意思聯(lián)絡(luò)、因果關(guān)系是否聚合等因素，進(jìn)而匹配全額連帶責(zé)任或者部分連帶責(zé)任。
如果中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人屬于有意思聯(lián)絡(luò)的主觀故意時(shí)，兩者因形成一體性而應(yīng)對全部損失承擔(dān)全額連帶責(zé)任。如果中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人不存在意思聯(lián)絡(luò)，則應(yīng)當(dāng)考察中介機(jī)構(gòu)的虛假陳述侵權(quán)在因果關(guān)系上是否聚合，即考察中介機(jī)構(gòu)的單獨(dú)行為是否能夠造成全部損害，能造成的則構(gòu)成因果關(guān)系聚合，中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)全額連帶責(zé)任；反之，則承擔(dān)部分連帶責(zé)任。
�。ǘ┲薪闄C(jī)構(gòu)過失場景
過失場景下，需要明確認(rèn)定過失程度的規(guī)則。應(yīng)從兩個(gè)維度考慮中介機(jī)構(gòu)的過失大小：一是中介機(jī)構(gòu)所負(fù)注意義務(wù)的類別，是特別注意義務(wù)還是普通注意義務(wù)；二是中介機(jī)構(gòu)的履職情況，是完全未履行還是未完全履行。結(jié)合以上兩個(gè)維度的實(shí)際情況，綜合判斷中介機(jī)構(gòu)的過失大小。
重大過失主要表現(xiàn)為中介機(jī)構(gòu)嚴(yán)重違反特別注意義務(wù)，完全未履行相應(yīng)的核查程序。一般過失分為兩種情形，包括未完全履行特別注意義務(wù)的核查程序以及完全未履行普通注意義務(wù)的復(fù)核程序。輕微過失則是對于普通注意義務(wù)項(xiàng)下的核查事項(xiàng)未完全履行復(fù)核程序。根據(jù)以上過失程度的劃分，將所認(rèn)定的過失程度與相應(yīng)責(zé)任形態(tài)匹配。
出現(xiàn)重大過失時(shí)，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)部分連帶責(zé)任。在確定部分連帶責(zé)任的具體份額時(shí)，首先，應(yīng)在明確司法獨(dú)立判斷的基礎(chǔ)上，合理參考行政執(zhí)法機(jī)構(gòu)的意見；其次，可以參考環(huán)境侵權(quán)司法解釋，明確或者細(xì)化各考量因素的種類和權(quán)重；最后，可發(fā)布一批債券市場虛假陳述的典型案例，統(tǒng)一裁判思路。
出現(xiàn)一般過失時(shí)，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)補(bǔ)充賠償責(zé)任。如直接推行補(bǔ)充賠償責(zé)任存在障礙，建議先行在私募債券領(lǐng)域適用補(bǔ)充賠償責(zé)任。僅存在輕微過失時(shí)，可能因欠缺因果關(guān)系而不承擔(dān)民事責(zé)任，僅由相應(yīng)主管機(jī)關(guān)作出行政監(jiān)管措施或者自律監(jiān)管措施進(jìn)行行政糾偏。
* 課題組簡介：課題負(fù)責(zé)人：梁世鵬，中國銀河證券股份有限公司執(zhí)行委員會委員、合規(guī)總監(jiān)。課題組成員包括：周曉明，中國證監(jiān)會稽查總隊(duì)復(fù)核處處長；潘多亮，中國銀河證券股份有限公司法律合規(guī)總部總經(jīng)理；趙吟，法學(xué)博士，西南政法大學(xué)民商法學(xué)院教授、碩士生導(dǎo)師；羅許，中國證監(jiān)會處罰委員會綜合處副處長；徐峰，中國銀河證券股份有限公司法律合規(guī)總部副總經(jīng)理；郭青青，法學(xué)博士，中國銀河證券股份有限公司法律合規(guī)總部投行與研究業(yè)務(wù)合規(guī)管理部負(fù)責(zé)人。
[1] 課題組向30家證券公司、17家會計(jì)師事務(wù)所、22家律師事務(wù)所以及12家評級機(jī)構(gòu)發(fā)放了調(diào)研問卷，最終回收了來自證券公司的150份、來自會計(jì)師事務(wù)所的26份、律師事務(wù)所的35份以及評級機(jī)構(gòu)的18份有效問卷。此外，承銷機(jī)構(gòu)僅進(jìn)行了自我評分，沒有對其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行評分。
[2] 課題組從“上海證券交易所公開發(fā)行公司債券募集說明書參考文本”、《公司債盡調(diào)指引》和“證券公司投行制度流程文件關(guān)于債券發(fā)行與承銷項(xiàng)目重要事項(xiàng)盡職調(diào)查情況問核表”中提取了120項(xiàng)主要的核查要點(diǎn)，將其分為債券信息相關(guān)、債券增信機(jī)制相關(guān)、信息披露相關(guān)、中介機(jī)構(gòu)資質(zhì)、存續(xù)期管理、發(fā)行人信息核查六個(gè)類別。
[3] 按照中介機(jī)構(gòu)對于該核查事項(xiàng)注意義務(wù)的程度進(jìn)行評分，滿分為10分，打分越高，注意義務(wù)越高。如果判定對某一項(xiàng)承擔(dān)特別注意義務(wù)，注意義務(wù)系數(shù)評分應(yīng)在5-10分（不包含5分；以下區(qū)間皆不含下限）；如果判定對某一項(xiàng)承擔(dān)普通注意義務(wù)，注意義務(wù)系數(shù)評分應(yīng)在1-5分；如果判定對某一項(xiàng)無注意義務(wù)，注意義務(wù)系數(shù)評分為0分。
