流動性寬松 經(jīng)濟(jì)修復(fù) 大宗商品迎來“高光”時(shí)刻？

　　4月以來，大宗商品及A股市場同步迎來連續(xù)上漲行情，A股漲幅更為顯著。

　　研究人士指出，復(fù)盤歷史上的流動性寬松周期與經(jīng)濟(jì)修復(fù)周期，“流動性溢價(jià)+經(jīng)濟(jì)修復(fù)”的組合下，大宗商品與權(quán)益資產(chǎn)往往同步迎來拐點(diǎn)，另一個(gè)顯著特征則是大宗商品領(lǐng)跑效應(yīng)突出。

　　相對權(quán)益資產(chǎn)而言，稍顯落后的大宗商品會否后來居上，成為領(lǐng)漲選手？

　　股票商品大幅走強(qiáng)

　　4月之后，大宗商品進(jìn)入上漲通道，4-7月，文華商品指數(shù)連續(xù)四個(gè)月月線收漲，漲幅分別為2.78%、3.95%、1.44%、4.21%。幾乎同期，作為權(quán)益資產(chǎn)的A股迎來了長達(dá)4個(gè)多月的上漲。Wind數(shù)據(jù)顯示，4-7月，上證指數(shù)月度漲幅分別報(bào)3.99%、-0.27%、4.64%、10.90%。

　　同樣是反彈行情，從漲幅來看，A股似乎更“香”。但進(jìn)入8月后，商品走勢總體強(qiáng)于A股，8月以來，文華商品指數(shù)反彈了0.85%，同期A股漲幅為0.32%。

　　值得一提的是，央行近期公布的數(shù)據(jù)顯示，7月M1增速回升至6.9%，而M2增速回落，意味著兩者剪刀差收窄。中信證券首席固收分析師明明認(rèn)為，剪刀差縮小或提示我們實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資需求在增強(qiáng)。

　　中糧期貨研究院宏觀資深研究員范永嘉表示，復(fù)盤歷史上的流動性寬松周期與經(jīng)濟(jì)修復(fù)周期，“流動性溢價(jià)+經(jīng)濟(jì)修復(fù)”的組合下大宗商品將領(lǐng)跑大類資產(chǎn)。目前各國政策應(yīng)對與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)符合上述特征。

　　“疊加刺激效應(yīng)弱化、修復(fù)節(jié)奏錯位、逆全球化的新屬性，本輪修復(fù)周期可能會較快走完，幅度也受到一定影響。但三、四季度全球風(fēng)險(xiǎn)市場牛市基調(diào)仍在，只是悄然向區(qū)域性、品種結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，大宗商品即將‘崛起’。量化寬松成為主要貨幣工具后，大宗商品相對權(quán)益的走勢將類似于2009-2011年的先苦后甜�！彼�認(rèn)為。

　　“強(qiáng)商品”是否來臨

　　“重點(diǎn)觀察2000年之后，2002年-2004年、2009年-2010年兩輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)周期，可以清晰發(fā)現(xiàn)，無論是權(quán)益資產(chǎn)還是大宗商品，在兩輪修復(fù)周期中均有強(qiáng)勢上漲�！狈队兰伪硎�。

　　他認(rèn)為，這個(gè)過程有更多細(xì)節(jié)可以來對比印證。第一是權(quán)益資產(chǎn)與大宗商品的筑底反轉(zhuǎn)時(shí)間相同。此前4個(gè)月商品、股票市場的走勢似乎是對此的有力詮釋。

　　第二，范永嘉特別指出，從修復(fù)力度看，大宗商品強(qiáng)于權(quán)益資產(chǎn)。“二者都依賴于經(jīng)濟(jì)向好基本面，在套利面前不存在明顯的先后順序。幅度上如果需求持續(xù)旺盛，那么大宗商品價(jià)格強(qiáng)勢，而擁有更遠(yuǎn)預(yù)期屬性的權(quán)益資產(chǎn)則開始考慮通脹上行后的潛在收緊。這是為什么經(jīng)濟(jì)修復(fù)周期下無論漲跌，大宗商品的表現(xiàn)整體強(qiáng)于權(quán)益資產(chǎn)的原因。這也符合“美林時(shí)鐘”上經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)大宗商品相對強(qiáng)勢、權(quán)益資產(chǎn)開始筑頂?shù)奶卣��！?/p>

　　連接股市、期市的宏觀指標(biāo)中，PPI（生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)）近期被眾多分析人士看好，認(rèn)為繼續(xù)回升的確定性較高且動力較足。

　　華創(chuàng)證券分析師首席宏觀分析師張瑜認(rèn)為，盡管預(yù)計(jì)PPI跌幅還可能繼續(xù)收窄，但PPI加速上行并在2020年破位翻正的概率仍然較小。

　　張瑜分析，從宏觀視角看，國際貿(mào)易額同步于PPI走勢，確實(shí)預(yù)示了下半年的回升趨勢，但2019年M1一直在3%-4%之間震蕩，M1領(lǐng)先于PPI的走勢（1年左右）暗示未來上行空間有限。

　　這似乎又為商品市場尤其是工業(yè)品板塊的強(qiáng)勢打上問號。至少從需求端看，需求能有多強(qiáng)、能維持多長時(shí)間，將是未來商品市場面臨的一個(gè)不確定因素。

　　張瑜認(rèn)為，大宗商品——原油、黑色、有色三類商品價(jià)格的供需關(guān)系較二季度進(jìn)一步緊張的可能性不大。

　　中國物流與采購聯(lián)合會日前發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2020年7月中國大宗商品指數(shù)(CBMI)為104.8%，較上月下跌0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月下跌。各分項(xiàng)指數(shù)中，供應(yīng)指數(shù)和庫存指數(shù)繼續(xù)上升，銷售指數(shù)則連續(xù)下降。

　　中大期貨副總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家景川告訴記者，各分項(xiàng)指數(shù)中，供應(yīng)指數(shù)和庫存指數(shù)繼續(xù)上升，銷售指數(shù)則連續(xù)下降，顯示出在政策的引導(dǎo)下，生產(chǎn)方對于政策的預(yù)期較為樂觀，但下游消費(fèi)仍然沒有出現(xiàn)根本好轉(zhuǎn)，導(dǎo)致庫存積壓，持續(xù)性不強(qiáng)。疫情以來經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)出弱復(fù)蘇跡象，供給端恢復(fù)較快，結(jié)合工業(yè)增加值等指標(biāo)來看，生產(chǎn)已恢復(fù)到疫情前的正常水平，但是需求端復(fù)蘇仍較為緩慢。往后看，隨著“金九銀十”的到來，需求端表現(xiàn)或強(qiáng)于7月。

　　“天花板”有多高

　　綜合來看，多頭觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體有利于催化商品結(jié)構(gòu)性行情。

　　范永嘉分析，從具體品種來看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)周期里金融工業(yè)屬性較強(qiáng)的品種很容易與周期共振。諸如原油化工類、有色金屬、棉花等均有正向強(qiáng)勢的表現(xiàn)；貴金屬需求旺盛時(shí)表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，這中間也夾雜了美元弱勢的因素；農(nóng)產(chǎn)品更多還是依賴于自身的供需，與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)較弱。

　　景川認(rèn)為，在目前經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的狀態(tài)下，美聯(lián)儲不會加息，美債實(shí)際收益率跌破0，這是造成近期貴金屬行情火爆的主要原因。往后看，隨著本輪美國財(cái)政赤字即將達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的3.7萬億美元，美聯(lián)儲大幅擴(kuò)表，美元的信用正在不斷被削弱，中期來看，貴金屬還是最值得期待的品種。其他大宗商品，當(dāng)然也受益于流動性支撐，并且隨著疫情逐步得到控制，歐美國家若能延續(xù)目前的PMI回升態(tài)勢，那么需求端逐步企穩(wěn)也會對有色品種產(chǎn)生進(jìn)一步支撐。相對更看好貴金屬和有色品種。

　　但市場上也不缺乏謹(jǐn)慎觀點(diǎn)——本輪商品上漲存在明顯的“天花板”效應(yīng)。

　　“當(dāng)下市場多以期貨價(jià)格的漲幅直接量化測算PPI后續(xù)走勢，但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這一方法存在瑕疵。由于PPI波動區(qū)間較大，這一模型在趨勢展望上有意義，但在近月預(yù)測和單月點(diǎn)位預(yù)測上，仍然常會有1-2個(gè)百分點(diǎn)上下的波動。因此實(shí)際預(yù)測中也要結(jié)合歷史PPI環(huán)比表現(xiàn)作參考�！睆堣し治�，根據(jù)環(huán)比推算，PPI年內(nèi)翻正意味著未來5個(gè)月PPI平均至少每月出現(xiàn)環(huán)比0.5%的漲幅，即大宗商品供需關(guān)系要較二季度更為緊張。相對應(yīng)的，到年末布油或達(dá)到56美元/桶，螺紋鋼期價(jià)達(dá)到4500元/噸，而LME銅至少應(yīng)保持在當(dāng)前水平以上，而這存在一定難度。