A股結(jié)構(gòu)性行情仍是主旋律

　　IC會(huì)繼續(xù)強(qiáng)于IF

　　部分中小企業(yè)由于業(yè)績(jī)彈性較大，估值并不高，且迎來綠色低碳和海外需求復(fù)蘇的利好，反而存在機(jī)會(huì)。因此，未來的機(jī)會(huì)在于低估值的中小盤股，做多IC做空IF的投資組合安全邊際較高。

　　在經(jīng)過3月下旬小幅反彈之后，反映大盤股的滬深300指數(shù)在4月上旬再度下跌，年初以來“抱團(tuán)股”持續(xù)大幅調(diào)整的勢(shì)頭沒有得到逆轉(zhuǎn)。而反映小盤股的中證500指數(shù)在3月份小幅反彈之后，4月份調(diào)整幅度有限。

　　我們認(rèn)為A股結(jié)構(gòu)性熊市特征還將持續(xù)，隨著輸入性通脹壓力傳導(dǎo)，部分小盤股可能也會(huì)受到拖累。整體上，我們傾向于A股調(diào)整尚未結(jié)束，但是部分低估值板塊受沖擊較小，尤其是業(yè)績(jī)彈性較大的制造業(yè)升級(jí)和綠色低碳板塊反而會(huì)逆勢(shì)上漲，未來IC（中證500期指）會(huì)繼續(xù)強(qiáng)于IF（滬深300期指）。

　　美債收益率回落緩解A股拋壓

　　今年以來，美債收益率變動(dòng)是影響資產(chǎn)價(jià)格最重要的因素，2021年2月至3月，美股和A股大幅調(diào)整就是美債收益率攀升的結(jié)果，主要體現(xiàn)在無風(fēng)險(xiǎn)利率上升下高估值板塊的“殺估值”壓力。對(duì)于滬深300等大盤股或者龍頭股而言，中國(guó)貨幣環(huán)境在去年二季度之后就出現(xiàn)拐點(diǎn)，而今年一季度美債收益率攀升代表全球美元流動(dòng)性也出現(xiàn)拐點(diǎn)，因此作為全球無風(fēng)險(xiǎn)利率的基準(zhǔn)10年期美債收益率攀升對(duì)A股是不利的。

　　4月上旬，美債收益率出現(xiàn)一定的回落，美債收益率攀升給A股帶來的拋壓出現(xiàn)一定程度的緩解。美債收益率回落可能與美債發(fā)行量放緩有很大關(guān)系，數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)在美國(guó)財(cái)政部賬上有1.4萬(wàn)億美元的現(xiàn)金，債務(wù)上限要求7月底之前TGA賬戶余額必須縮減到1200億美元，這意味著美債在二季度發(fā)行的必要性下降。美債供應(yīng)過剩壓力在一定程度上減弱，美債價(jià)格反彈，美債收益率回落。

　　展望未來，美債收益率攀升勢(shì)頭可能尚未結(jié)束，一方面美國(guó)通脹壓力攀升，另一方面美國(guó)大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃的資金缺口是否可以通過加稅來彌補(bǔ)還有待觀察。數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)上的未償美債數(shù)量正在以創(chuàng)紀(jì)錄的數(shù)量增長(zhǎng)：為滿足刺激計(jì)劃資金需求，美國(guó)財(cái)政部每季度的新發(fā)債券規(guī)模達(dá)到6500億美元。即便考慮背后的“以新?lián)Q舊”，市場(chǎng)上美債的凈增長(zhǎng)數(shù)量也是驚人的，美債供應(yīng)超過需求意味著美債收益率還有上升空間。

　　輸入性通脹帶來三大負(fù)面影響

　　首先，輸入性通脹可能對(duì)未來上市公司企業(yè)利潤(rùn)帶來影響。多數(shù)制造業(yè)板塊的存貨周轉(zhuǎn)月數(shù)集中在2—5個(gè)月，即對(duì)于多數(shù)行業(yè)而言，存貨購(gòu)進(jìn)價(jià)格的提升會(huì)在約1個(gè)季度后反映到企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的盈利能力指標(biāo)項(xiàng)中，即2021年二季度企業(yè)盈利能力會(huì)受到一定影響。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年4月9日，已經(jīng)發(fā)布一季報(bào)的萬(wàn)得全A非金融上市公司歸屬母公司凈利潤(rùn)同比暴增306.38%，這是A股歷史上從來沒有過的，與2020年疫情帶來的低基數(shù)有關(guān)，未來盈利增速在輸入性通脹壓力沖擊下會(huì)快速回落。

　　3月份中國(guó)PPI同比增速攀升至4.4%，漲幅為2018年7月來最大，超過預(yù)期的3.6%和前值1.7%。目前原材料價(jià)格上漲還處于傳導(dǎo)過程中，下游行業(yè)產(chǎn)成品價(jià)格漲幅有所走闊，耐用消費(fèi)品快速提價(jià)是初步驗(yàn)證，但問題是居民可支配收入并沒有跟上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的修復(fù)，對(duì)居民的價(jià)格傳導(dǎo)可能不暢，下游企業(yè)可能被迫接受高成本和低銷售價(jià)格的兩頭擠壓。

　　其次，PPI持續(xù)反彈意味著M1和PPI的增速差會(huì)繼續(xù)快速回落。從歷史上來看，在M1和PPI增速差下行階段，中國(guó)A股幾乎沒有出現(xiàn)過上漲，要么持續(xù)下跌，要么橫盤整理。M1增速回落代表居民部門的現(xiàn)金流回落，一方面意味著居民消費(fèi)能力下降，加杠桿能力下降，零售和地產(chǎn)會(huì)降溫，帶來經(jīng)濟(jì)回升勢(shì)頭放緩；另一方面代表居民部門流向股市的增量資金減少，不利于A股保持高估值的狀態(tài)。

　　最后，輸入性通脹可能帶來貨幣收緊的壓力。雖然，從歷史上來看，中國(guó)央行貨幣收緊參考的依據(jù)是核心CPI，當(dāng)前核心CPI并不高，同比增速僅僅只有0.3%，但是從歷史上看，PPI增速大幅回升一定會(huì)傳導(dǎo)至CPI，不同的是傳導(dǎo)時(shí)間的問題。另外，隨著經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)穩(wěn)定，貨幣轉(zhuǎn)變?yōu)檫呺H收緊的可能性大于繼續(xù)放松的可能性，在考慮到穩(wěn)定宏觀杠桿率的要求和穩(wěn)定房?jī)r(jià)的要求，資金面對(duì)A股影響未來還是偏負(fù)面的。

　　總結(jié)

　　從總估值來看，白酒等“抱團(tuán)股”的估值在歷史上是偏高的，估值的偏高帶來的問題是，任何市場(chǎng)擾動(dòng)都會(huì)帶來邊際資金的變化。不過，部分中小企業(yè)由于業(yè)績(jī)彈性較大，估值并不高，且迎來綠色低碳和海外需求復(fù)蘇的利好，反而存在機(jī)會(huì)。因此部分高估值的核心資產(chǎn)和白馬股調(diào)整尚未結(jié)束，未來的機(jī)會(huì)在于低估值的中小盤股，做多IC做空IF的投資組合安全邊際較高。