估值壓力仍存 股指情緒偏謹(jǐn)慎

　　不排除出現(xiàn)階段性大幅調(diào)整的可能

　　目前市場(chǎng)微觀流動(dòng)性難言改善，結(jié)構(gòu)性高估現(xiàn)象依然存在，加上國內(nèi)信用面臨邊際收緊的壓力，美債收益率也存在繼續(xù)上行的可能性，因此導(dǎo)致市場(chǎng)情緒上對(duì)利好不敏感而對(duì)利空非常敏感。在此背景下，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將維持弱勢(shì)振蕩，不排除出現(xiàn)階段性大幅調(diào)整的可能性。

　　本周前三個(gè)交易日A股走勢(shì)并不理想，在沒有實(shí)質(zhì)性利空出現(xiàn)的情況下，市場(chǎng)整體走勢(shì)偏弱，板塊輪動(dòng)現(xiàn)象明顯，沒有明確的主線。由于4月是上市公司年報(bào)和一季報(bào)密集發(fā)布的時(shí)間窗口，受業(yè)績發(fā)布影響，多數(shù)抱團(tuán)白馬股盤中出現(xiàn)大幅下跌。其中，順豐控股、隆基股份、中國中免由于一季報(bào)業(yè)績不及預(yù)期導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)劇烈調(diào)整，而萬華化學(xué)盡管業(yè)績超出預(yù)期也遭遇大量拋壓，反映出在股票市場(chǎng)微觀流動(dòng)性趨緊和市場(chǎng)情緒偏向謹(jǐn)慎的背景下，高估值品種依然承壓。

　　回顧今年一季度，盡管企業(yè)盈利持續(xù)改善，但流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好預(yù)期的改變使得高估值難以為繼，市場(chǎng)由此出現(xiàn)了“盈利向上、估值下修”的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致指數(shù)層面近乎重演了2018年一季度的波動(dòng)。從交易層面來講，估值下修而業(yè)績無憂的組合往往是最為糾結(jié)的。因?yàn)樵诠乐迪滦揠A段，投資者很難判斷究竟下修到什么程度才是合理的估值，也很難區(qū)分股價(jià)的下跌到底是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好或利率預(yù)期的改變，還是由于業(yè)績預(yù)期也發(fā)生了改變，或是兩者相繼發(fā)生。1月26日軍工板塊在亮眼的年報(bào)業(yè)績預(yù)告出爐后反而大跌，正是估值下修的一個(gè)縮影。目前來看，由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性高估現(xiàn)象依然存在，加上國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能見頂、信用存在收緊壓力、增量資金入場(chǎng)動(dòng)力不足等因素，我們認(rèn)為二季度市場(chǎng)依然要承受估值下修所帶來的沖擊，階段性調(diào)整難以避免。但考慮到當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面狀況好于2018年，政策空間相對(duì)較大，市場(chǎng)對(duì)中美摩擦也存在一定的心理準(zhǔn)備，預(yù)計(jì)市場(chǎng)出現(xiàn)類似2018年持續(xù)性下跌的可能性不是很大。

　　一季報(bào)高增長已成定局，行業(yè)結(jié)構(gòu)分化較為明顯

　　在估值下修壓力依然存在的背景下，企業(yè)盈利就成為資金選股的關(guān)鍵。截至4月14日上午11點(diǎn)，滬深兩市已有804家上市公司發(fā)布了2021年一季報(bào)業(yè)績預(yù)告、披露率為18.9%，其中主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板披露率分別為18.55%、21.03%和15.33%。從這些公司的業(yè)績預(yù)告來看，其一季度凈利潤較2020年同期增長的區(qū)間上限為672%、下限為586%，低基數(shù)背景下企業(yè)盈利高增長可見一斑。從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，wind一致性預(yù)期顯示，盈利上修幅度最大的五個(gè)行業(yè)分別為鋼鐵、有色金屬、石油石化、交通運(yùn)輸和煤炭，均為工業(yè)周期板塊，TMT和消費(fèi)板塊的大部分行業(yè)2021年盈利預(yù)測(cè)整體都出現(xiàn)略微下修，基本面擴(kuò)張不及預(yù)期疊加估值較高使得抱團(tuán)股股價(jià)存在較大壓力。

　　值得注意的是，雖然國內(nèi)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)能仍然存在，但市場(chǎng)普遍預(yù)期在去年基數(shù)回升和復(fù)蘇進(jìn)展的影響下，未來經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇的空間可能有限，各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的同比增速可能逐步回落。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率的減緩，未來三個(gè)季度業(yè)績改善速度也將逐步趨緩，2021年全年企業(yè)盈利大概率呈現(xiàn)前高后低的特征。就短期而言，由于3月及一季度宏觀數(shù)據(jù)即將發(fā)布，建議投資者著重關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際轉(zhuǎn)弱及政策基調(diào)逐漸趨緊給市場(chǎng)情緒帶來的影響。

　　市場(chǎng)流動(dòng)性維持緊平衡，關(guān)注后續(xù)信用收縮速度

　　隨著一季度表現(xiàn)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，國內(nèi)政策進(jìn)入重要的觀測(cè)窗口期。從3月24日召開的央行貨幣政策委員會(huì)2021年第一季度例會(huì)通稿來看，與去年12月25日召開的2020年第四季度例會(huì)相比，本次例會(huì)刪去了“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力增強(qiáng)，但也面臨疫情等不穩(wěn)定不確定因素沖擊”的表述，新加了“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力不斷增強(qiáng)，積極因素明顯增多，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程仍不平衡，境外疫情和世界經(jīng)濟(jì)趨于好轉(zhuǎn)但形勢(shì)依然復(fù)雜嚴(yán)峻”的表述，顯示央行對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的判斷更加積極。貨幣政策方面，本次例會(huì)保留了“保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的描述，但刪去了“保持貨幣政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，把握好政策時(shí)度效，保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度”等表述。更加值得注意的是在“會(huì)議強(qiáng)調(diào)”部分，本次例會(huì)在刪去了“不急轉(zhuǎn)彎”表態(tài)的同時(shí)繼續(xù)保留了“穩(wěn)字當(dāng)頭”的表述，信用邊際趨緊的壓力初現(xiàn)端倪。

　　我們認(rèn)為，去年年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中“不急轉(zhuǎn)彎”的政策表態(tài)較好地緩解了市場(chǎng)對(duì)于一季度政策收緊的擔(dān)憂情緒。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至潛在合意水平，貨幣政策當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷更加積極，短期或?qū)�減少使用創(chuàng)新性的政策工具支持經(jīng)濟(jì)，更多以傳統(tǒng)政策工具維持流動(dòng)性合理充裕和宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定。此外，雖然短期國內(nèi)CPI壓力不大，但近期一系列言論顯示政策當(dāng)局在密切關(guān)注通脹問題，尤其是大宗商品和房地產(chǎn)價(jià)格問題。在此背景下，預(yù)計(jì)二季度貨幣政策將繼續(xù)維持中性，信用存在邊際收緊的壓力，建議投資者密切關(guān)注4月中旬左右召開的中央政治局一季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析會(huì)所釋放的政策信號(hào)以及二季度信用收縮的速度和幅度。

　　對(duì)于股票市場(chǎng)而言，3月以來隨著美債收益率的走高和國內(nèi)新發(fā)基金規(guī)模的邊際減緩，股票市場(chǎng)微觀流動(dòng)性環(huán)境較春節(jié)假期前明顯收緊。雖然經(jīng)過前期的快速調(diào)整后，市場(chǎng)高估值現(xiàn)象有所緩解，但結(jié)合經(jīng)濟(jì)增長和政策環(huán)境以及歷史經(jīng)驗(yàn)來看，調(diào)整時(shí)間可能尚短，結(jié)構(gòu)性估值依然不具備很強(qiáng)的吸引力。如果上半年市場(chǎng)能夠成功消化掉利率上升所帶來的負(fù)面影響，下半年指數(shù)層面的機(jī)會(huì)值得期待。

　　市場(chǎng)大概率維持弱勢(shì)振蕩，重在把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　綜上所述，從經(jīng)濟(jì)基本面來看，目前中國經(jīng)濟(jì)從整體上已經(jīng)接近完成“填坑”式復(fù)蘇，未來一個(gè)階段整體企業(yè)盈利修復(fù)速度將逐步趨緩。從貨幣政策來看，4月召開的政治局會(huì)議將確定接下來一段時(shí)間的政策方向，預(yù)計(jì)與去年年末相比會(huì)出現(xiàn)一定程度的邊際變化，需密切關(guān)注二季度信用周期下行的速度、幅度。從海外市場(chǎng)來看，美債收益率上行對(duì)A股估值將產(chǎn)生壓制的趨勢(shì)暫時(shí)看不到逆轉(zhuǎn)，同時(shí)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望推動(dòng)美元重新走強(qiáng)，而國內(nèi)權(quán)益類新基金發(fā)行在核心資產(chǎn)大幅調(diào)整后可能趨緩，A股微觀流動(dòng)性也將面臨挑戰(zhàn)。由于后疫情時(shí)代的基本面與政策預(yù)期有待重構(gòu)，而A股內(nèi)部也面臨著結(jié)構(gòu)性高估依然待解的壓力，我們對(duì)于二季度的市場(chǎng)持謹(jǐn)慎態(tài)度。在此期間，影響市場(chǎng)節(jié)奏和風(fēng)格的核心點(diǎn)在于估值收縮的力度以及盈利對(duì)沖估值收縮的幅度。即市場(chǎng)會(huì)在企業(yè)盈利的擴(kuò)張、宏觀流動(dòng)性的收緊以及高估值的修復(fù)之間不斷進(jìn)行再平衡，政策何時(shí)轉(zhuǎn)向、增長是否見頂成為決定行情演繹的關(guān)鍵。

　　短期而言，目前市場(chǎng)微觀流動(dòng)性難言改善，結(jié)構(gòu)性高估現(xiàn)象依然存在，加上國內(nèi)信用面臨邊際收緊的壓力，美債收益率也存在繼續(xù)上行的可能性，因此導(dǎo)致市場(chǎng)情緒上對(duì)利好不敏感而對(duì)利空非常敏感。在此背景下，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將維持弱勢(shì)振蕩，不排除出現(xiàn)階段性大幅調(diào)整的可能性。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，雖然3月下旬以來伴隨著抱團(tuán)品種的超跌反彈，IF和IH出現(xiàn)了階段性跑贏IC的狀況，但考慮到美債收益率上行趨勢(shì)暫未發(fā)生轉(zhuǎn)向且上證50和滬深300的估值依然處在歷史高位，我們并不認(rèn)為這種“二八分化”的局面會(huì)在二季度長期持續(xù)。IC方面，盡管其在估值和業(yè)績性價(jià)比方面確實(shí)存在優(yōu)勢(shì)，但也需警惕信用收緊對(duì)中小市值公司造成的壓力。因此操作上，建議投資者繼續(xù)關(guān)注多IC空IH跨品種套利，但需警惕信用邊際收縮背景對(duì)價(jià)差造成的負(fù)面影響。