國泰君安-建筑工程行業(yè)深度研究

　　研究報告內容摘要：

　　本報告導讀：

　　PPP  政策需要在穩(wěn)投資與控風險之前平衡抉擇，目前政策主基調轉向穩(wěn)投資利好PPP迎來穩(wěn)健新常態(tài)，財政基礎決定了各地PPP  增量空間，區(qū)域分化明顯。

　　摘要：

　　2014年來PPP模式經歷三輪政策周期，目前處于第三階段回歸正常態(tài)。1）2014  年H2  開始政策持續(xù)鼓勵PPP  模式迎第一波熱潮，園林PPP  凈利增速從-20%大幅反彈至82%、估值上行；2）2016  年底中央定調去杠桿后PPP  政策進入規(guī)范階段、PPP  項目迎來清理整頓，園林/基建業(yè)績增速放緩、估值下行；3）PPP  項目大規(guī)模清理結束及經濟下行壓力持續(xù)加大，2018  年7  月底后政策對PPP  模式轉向適度鼓勵，板塊估值回升。

　　PPP  模式自帶杠桿屬性，政策在穩(wěn)投資與控風險之間平衡/切換將是常態(tài)。1）PPP  模式可有效帶動基建投資增長，但使用不當則可能帶來財政過渡負荷及金融機構壞賬等潛在風險。政策對于PPP  模式需要在促投資與控風險間進行平衡；2）國內基建投資作為對沖經濟下行、平滑經濟過度波動的平衡器，存在較為明顯周期性�？紤]到目前外需不穩(wěn)及投資下行壓力，2019-2020  年政策主基調或是穩(wěn)增長，PPP  模式有望持續(xù)穩(wěn)步推進。

　　數據庖丁解牛：2018Q3  單季新增入庫/落地同/環(huán)比負增、Q4  或回暖，行業(yè)規(guī)模集中與區(qū)域落地分化并存。2018Q3  末，1）總量：PPP  項目入庫/落地12.29/6.3  萬億，Q3  單季入庫3471  億(同比-73.4%/環(huán)比-20.2%)，單季落地3135  億(同比-60.6%/環(huán)比-35.8%)；2）行業(yè)：市政/交運/城鎮(zhèn)開發(fā)/生態(tài)環(huán)保入庫/落地規(guī)模最大，Q3  單季城鎮(zhèn)開發(fā)/生態(tài)環(huán)保入庫最多、交運/市政落地最多；3）區(qū)域：貴州/云南入庫/落地規(guī)模最大、上海/海南落地率最高，Q3  單季云南/浙江/江蘇入庫/落地最多、湖南/內蒙古規(guī)模萎縮最多。

　　基于地方財政承受能力測算：廣東/江蘇/浙江等東部省份較優(yōu)，西部省份表現欠佳。1）PPP  項目總規(guī)模與落地規(guī)模間缺口除程序上滯后性因素外，地方財政對于PPP  實際規(guī)模的支撐能力以及持續(xù)性是主因，通過對比發(fā)現PPP  項目落地率與地方債務余額/廣義財政收入、地方債務余額/GDP  存在較明顯負相關性；2）根據地方財政一般支出預算10%以及15  年平均運營年限估算各省市PPP  潛在空間，東部省份空間最大未來具備較大彈性，而中西部省份因財政支出基數較小以及存量過大而增量彈性較小。

　　篩選業(yè)務聚焦在負債率較低且PPP  潛在空間較大的省份標的，具體包括央企/設計/民營生態(tài)/路橋四個細分領域。1）基建央企：中國鐵建/中國中鐵/中國交建/中國化學/中國建筑；2）基建設計：設研院/設計總院/蘇交科/中設集團；3）民營生態(tài)：龍元建設/嶺南股份；4）路橋：山東路橋。

　　風險提示：貨幣信用持續(xù)收縮、基建/地產持續(xù)下滑、PPP  落地大幅放緩。