國(guó)泰君安-建筑工程行業(yè)深度研究
研究報(bào)告內(nèi)容摘要：
本報(bào)告導(dǎo)讀：
PPP 政策需要在穩(wěn)投資與控風(fēng)險(xiǎn)之前平衡抉擇，目前政策主基調(diào)轉(zhuǎn)向穩(wěn)投資利好PPP迎來(lái)穩(wěn)健新常態(tài)，財(cái)政基礎(chǔ)決定了各地PPP 增量空間，區(qū)域分化明顯。
摘要：
2014年來(lái)PPP模式經(jīng)歷三輪政策周期，目前處于第三階段回歸正常態(tài)。1）2014 年H2 開(kāi)始政策持續(xù)鼓勵(lì)PPP 模式迎第一波熱潮，園林PPP 凈利增速?gòu)?20%大幅反彈至82%、估值上行；2）2016 年底中央定調(diào)去杠桿后PPP 政策進(jìn)入規(guī)范階段、PPP 項(xiàng)目迎來(lái)清理整頓，園林/基建業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪�、估值下行�?）PPP 項(xiàng)目大規(guī)模清理結(jié)束及經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，2018 年7 月底后政策對(duì)PPP 模式轉(zhuǎn)向適度鼓勵(lì)，板塊估值回升。
PPP 模式自帶杠桿屬性，政策在穩(wěn)投資與控風(fēng)險(xiǎn)之間平衡/切換將是常態(tài)。1）PPP 模式可有效帶動(dòng)基建投資增長(zhǎng)，但使用不當(dāng)則可能帶來(lái)財(cái)政過(guò)渡負(fù)荷及金融機(jī)構(gòu)壞賬等潛在風(fēng)險(xiǎn)。政策對(duì)于PPP 模式需要在促投資與控風(fēng)險(xiǎn)間進(jìn)行平衡；2）國(guó)內(nèi)基建投資作為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行、平滑經(jīng)濟(jì)過(guò)度波動(dòng)的平衡器，存在較為明顯周期性�？紤]到目前外需不穩(wěn)及投資下行壓力，2019-2020 年政策主基調(diào)或是穩(wěn)增長(zhǎng)，PPP 模式有望持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)。
數(shù)據(jù)庖丁解牛：2018Q3 單季新增入庫(kù)/落地同/環(huán)比負(fù)增、Q4 或回暖，行業(yè)規(guī)模集中與區(qū)域落地分化并存。2018Q3 末，1）總量：PPP 項(xiàng)目入庫(kù)/落地12.29/6.3 萬(wàn)億，Q3 單季入庫(kù)3471 億(同比-73.4%/環(huán)比-20.2%)，單季落地3135 億(同比-60.6%/環(huán)比-35.8%)；2）行業(yè)：市政/交運(yùn)/城鎮(zhèn)開(kāi)發(fā)/生態(tài)環(huán)保入庫(kù)/落地規(guī)模最大，Q3 單季城鎮(zhèn)開(kāi)發(fā)/生態(tài)環(huán)保入庫(kù)最多、交運(yùn)/市政落地最多；3）區(qū)域：貴州/云南入庫(kù)/落地規(guī)模最大、上海/海南落地率最高，Q3 單季云南/浙江/江蘇入庫(kù)/落地最多、湖南/內(nèi)蒙古規(guī)模萎縮最多。
基于地方財(cái)政承受能力測(cè)算：廣東/江蘇/浙江等東部省份較優(yōu)，西部省份表現(xiàn)欠佳。1）PPP 項(xiàng)目總規(guī)模與落地規(guī)模間缺口除程序上滯后性因素外，地方財(cái)政對(duì)于PPP 實(shí)際規(guī)模的支撐能力以及持續(xù)性是主因，通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)PPP 項(xiàng)目落地率與地方債務(wù)余額/廣義財(cái)政收入、地方債務(wù)余額/GDP 存在較明顯負(fù)相關(guān)性；2）根據(jù)地方財(cái)政一般支出預(yù)算10%以及15 年平均運(yùn)營(yíng)年限估算各省市PPP 潛在空間，東部省份空間最大未來(lái)具備較大彈性，而中西部省份因財(cái)政支出基數(shù)較小以及存量過(guò)大而增量彈性較小。
篩選業(yè)務(wù)聚焦在負(fù)債率較低且PPP 潛在空間較大的省份標(biāo)的，具體包括央企/設(shè)計(jì)/民營(yíng)生態(tài)/路橋四個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。1）基建央企：中國(guó)鐵建/中國(guó)中鐵/中國(guó)交建/中國(guó)化學(xué)/中國(guó)建筑；2）基建設(shè)計(jì)：設(shè)研院/設(shè)計(jì)總院/蘇交科/中設(shè)集團(tuán)；3）民營(yíng)生態(tài)：龍?jiān)ㄔO(shè)/嶺南股份；4）路橋：山東路橋。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣信用持續(xù)收縮、基建/地產(chǎn)持續(xù)下滑、PPP 落地大幅放緩。
