國泰君安-建筑工程行業(yè)研究報告

　　研究報告內(nèi)容摘要：

　　裝配式鋼結(jié)構典型大行業(yè)小公司，政策驅(qū)動需求高增長迎來黃金10年1)國內(nèi)鋼結(jié)構產(chǎn)量占鋼產(chǎn)量僅7.4%遠低發(fā)達國家30-50%、鋼結(jié)構產(chǎn)值占建筑總產(chǎn)值僅2.9%；2)國內(nèi)裝配式建筑滲透率僅13.4%，政策要求2020年15%、2025年左右30%；3)5家鋼結(jié)構上市公司市占率僅5%遠低發(fā)達國家50%左右；4)我們預測國內(nèi)鋼結(jié)構建筑市場規(guī)模約3萬億/年，2019年5家鋼結(jié)構上市公司收入合計僅403萬元；5)近期住建部發(fā)布《關于大力發(fā)展鋼結(jié)構建筑的意見（征求意見稿）》，明確提出推廣鋼結(jié)構公建/住宅、加大政策扶持力度、引導向工程總承包轉(zhuǎn)型等。

　　鴻路鋼構制造端低成本競爭優(yōu)勢是共識，產(chǎn)能擴張/利用率提升是催化。1)鴻路鋼構通過扁平化管理+規(guī)模化采購及生產(chǎn)+強大技術實力+選址形成低成本競爭優(yōu)勢，2019年鋼結(jié)構產(chǎn)能240余萬噸(+50%)、未來產(chǎn)能將擴至400萬噸以上居同業(yè)第一，考慮新建產(chǎn)能爬坡+產(chǎn)能利用率提升，成本優(yōu)勢將進一步增強；2)專注高端制造，技術要求高/制造難度大/工期要求緊的訂單競爭優(yōu)勢及議價能力更強，承接寧德時代湖西鋰離子電池擴建等重大項目；3)H1新簽訂單76億元同增9.6%(Q2增速40%)超市場預期；4)與重慶簽訂《三期項目投資合作協(xié)議》，將建西南總部基地。

　　鋼結(jié)構EPC商業(yè)模式輕資產(chǎn)方式獲取正現(xiàn)金流高增長開始顯現(xiàn)。1)訂單跳升收入彈性巨大：①精工鋼構H1新簽100億元同增11%(Q2增速53%)；近期精工鋼構12.4億元亞運會場館/東南網(wǎng)架9.5億元醫(yī)院項目；②龍頭EPC總包收入占比10%以內(nèi)、未來將50%以上；2)利潤率(乙方變甲方/設計施工一體化/規(guī)模效應)和周轉(zhuǎn)率(裝配式施工周期省50%)兩個層面驅(qū)動ROE提升，東南網(wǎng)架/精工鋼構2019年ROE6.44/7.95%(上年4.31/4.11%)；3)直面業(yè)主結(jié)算+業(yè)主實力強+項目優(yōu)質(zhì)回款好將改善現(xiàn)金流，東南網(wǎng)架/精工鋼構2019年經(jīng)營凈現(xiàn)金流3.2/5.5億元(上年-0.39/-2.34億元)。

　　市場仍未充分認識裝配式變化使得鋼結(jié)構行業(yè)技術成為核心競爭要素，以技術為基礎構建的產(chǎn)品體系是EPC一體化企業(yè)核心競爭優(yōu)勢。1)裝配式現(xiàn)實需求是不同的應用場景和不同的裝配化率，需要不同的產(chǎn)品體系去應對；EPC企業(yè)通過技術優(yōu)化研發(fā)更低成本更多產(chǎn)品體系，通過技術授權模式可以實現(xiàn)輕資產(chǎn)快速擴張，通過全國營銷體系的構建可以實現(xiàn)輕資產(chǎn)的盈利模式的快速復制，市場仍未充分認知EPC一體化企業(yè)產(chǎn)品力的構建及這種模式獲取正向現(xiàn)金流的彈性；2)部分龍頭漲幅低估值低，推薦鴻路鋼構/東南網(wǎng)架/杭蕭鋼構等，精工鋼構參考4月6日深度報告；受益恒通科技(背靠中國中鐵發(fā)展將提速)；據(jù)wind，近期精工鋼構擬成立全資專業(yè)子公司量筑信息科技，聘新副總裁(負責裝配式建筑技術加盟業(yè)務)。

　　風險提示：總包/裝配式推進不及預期、傳統(tǒng)建造方式的桎梏等