多措并舉活躍資本市場(chǎng) 更好發(fā)揮市場(chǎng)功能是關(guān)鍵
2023年7月24日召開的中央政治局會(huì)議提出，要“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”。這一要求充分體現(xiàn)了黨和國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)的高度重視。資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，市場(chǎng)持續(xù)低迷往往反映的是長(zhǎng)期信心不足，不能僅憑短期政策舉措和短期情緒改善來實(shí)現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。這就需要我國(guó)扎實(shí)推進(jìn)資本市場(chǎng)改革和監(jiān)管轉(zhuǎn)型，激發(fā)資本市場(chǎng)活力，促進(jìn)資本市場(chǎng)功能有效發(fā)揮，滿足企業(yè)和投資者的多元化金融需求，從根本上提振市場(chǎng)參與主體的信心。
（一）融資端改革已見成效
中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)以1990年滬深交易所建立為起點(diǎn)，經(jīng)歷了三十余年的迅速發(fā)展，已成長(zhǎng)為全球第二大股票市場(chǎng)，追趕上了全球資本市場(chǎng)的百年歷程。截至2023年8月9日，A股上市公司5260家，總市值84.34億元。過去幾年，我國(guó)推出了一系列融資端改革，對(duì)于提高直接融資比重具有重要意義。2021年北交所設(shè)立，與滬深主板、“雙創(chuàng)”板塊、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)協(xié)同互補(bǔ)、錯(cuò)位發(fā)展，是多層次資本市場(chǎng)體系的重大改革。2022年，在全球股票市場(chǎng)大幅降溫的同時(shí)，A股市場(chǎng)以5869億元的IPO募資額逆勢(shì)上漲，保持IPO常態(tài)化發(fā)行。同年科創(chuàng)債正式推出，加強(qiáng)債券市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新領(lǐng)域的精準(zhǔn)支持和資金直達(dá)。2023年，我國(guó)正式實(shí)施全面注冊(cè)制改革，標(biāo)志著注冊(cè)制的制度安排基本定型，資本市場(chǎng)迎來里程碑式變革。未來，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)服務(wù)國(guó)家重大戰(zhàn)略的質(zhì)效，著力健全支持優(yōu)質(zhì)科技型企業(yè)的制度機(jī)制，改善資本市場(chǎng)“倒金字塔”板塊結(jié)構(gòu)，吸納更多創(chuàng)新型中小企業(yè)上市。要把資本市場(chǎng)打造成科技創(chuàng)新企業(yè)的聚集地，幫助創(chuàng)新型企業(yè)拓寬融資渠道，助力我國(guó)實(shí)現(xiàn)科技高水平自立自強(qiáng)。
（二）投資端改革加速推進(jìn)
隨著A股全面注冊(cè)制改革落地，我國(guó)資本市場(chǎng)融資端改革已取得諸多實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，為企業(yè)直接融資給予更大支持。但在過去的發(fā)展歷程中，部分企業(yè)獲得資金后未能給投資者帶來長(zhǎng)期回報(bào)，導(dǎo)致投資者獲得感不強(qiáng)，對(duì)上市公司信心不足，配置金融資產(chǎn)的意愿偏低。
從居民財(cái)富配置來看，當(dāng)前我國(guó)居民將約60%的資產(chǎn)配置于房地產(chǎn)；而美國(guó)居民財(cái)富配置于房地產(chǎn)的比例不足30%。除我國(guó)快速城鎮(zhèn)化進(jìn)程帶動(dòng)的剛性住房需求以及中國(guó)人傳統(tǒng)的購(gòu)房觀念以外，房地產(chǎn)的保值增值屬性同樣不容忽視。我國(guó)百城住宅價(jià)格指數(shù)由2010年6月的9042元/平方米增長(zhǎng)至2023年7月的16177元/平方米，累計(jì)漲幅約79%。盡管近年來中央多次強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，但房?jī)r(jià)的持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)依然吸引了絕大多數(shù)居民資產(chǎn)聚焦于房地產(chǎn)。反觀股票市場(chǎng)，美股標(biāo)普500指數(shù)和A股滬深300指數(shù)形成較為鮮明的對(duì)比。以2013年初至2023年7月底的十年走勢(shì)來看，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)漲幅約205.6%，過程中具有回撤小、回撤期短等特征，總體上呈現(xiàn)出“長(zhǎng)牛”走勢(shì)。而滬深300指數(shù)累計(jì)漲幅僅57.5%，期間波動(dòng)劇烈，容易發(fā)生暴漲暴跌現(xiàn)象，投資者難以準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)。
除二級(jí)市場(chǎng)收益率外，企業(yè)的盈利能力和分紅機(jī)制同樣直接影響著居民投資意愿。凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和盈利能力的重要指標(biāo)。截至2022財(cái)年結(jié)束，A股市場(chǎng)連續(xù)10年ROE高于15%的上市公司有65家，而美股市場(chǎng)有149家，我國(guó)資本市場(chǎng)中能為股東持續(xù)提供高投資回報(bào)的優(yōu)質(zhì)上市公司數(shù)量較少。分紅方面，得益于企業(yè)基本面改善以及近年來我國(guó)鼓勵(lì)上市公司分紅的政策不斷出臺(tái)，A股分紅情況持續(xù)優(yōu)化，2022年分紅總額1.62萬億元。與美股市場(chǎng)對(duì)比，A股在分紅增速、分紅企業(yè)數(shù)量占比等方面的表現(xiàn)更優(yōu)，但在分紅總額、分紅持續(xù)性、紅利增長(zhǎng)性等方面尚存差距。現(xiàn)階段，繼續(xù)深入實(shí)施新一輪推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)方案，改善上市公司質(zhì)量及盈利能力，優(yōu)化上市公司分紅行為并健全常態(tài)化分紅機(jī)制，是為投資者提供穩(wěn)健回報(bào)的重要路徑。
因此，要提振投資者信心、提高居民財(cái)富配置中證券化金融資產(chǎn)的比重，絕不可一蹴而就。須從根本上進(jìn)行投資端改革，發(fā)揮資本市場(chǎng)的財(cái)富管理功能，提供優(yōu)質(zhì)的金融產(chǎn)品、多樣化的金融工具和穩(wěn)健的投資回報(bào)，讓居民更好地享受長(zhǎng)期股權(quán)和債權(quán)投資的收益，讓廣大居民分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果。只有當(dāng)資本市場(chǎng)具備財(cái)富持續(xù)增值屬性時(shí)，才能有效吸引居民財(cái)富自發(fā)流入資本市場(chǎng)。
投資端改革是現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)改革的重中之重。除改善居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)外，投資端改革的最終目標(biāo)是要推動(dòng)資本市場(chǎng)形成長(zhǎng)期、穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)資金來源，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是科創(chuàng)企業(yè)提供更多長(zhǎng)期資本支持，推動(dòng)資本市場(chǎng)的資金期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)生命周期相匹配。因此，大力推進(jìn)投資端改革，需要不斷壯大買方力量，引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市。一是提高公募基金吸引力。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的公募基金行業(yè)費(fèi)率改革工作方案，2023年7月已有多家頭部基金公司宣布降低旗下部分產(chǎn)品管理費(fèi)率、托管費(fèi)率。需要注意的是，盡管降費(fèi)讓利能夠幫助投資者節(jié)約成本，但真正吸引投資者的仍然是基金投資收益。從長(zhǎng)期來看，提高基金管理人的投研能力和管理水平更為重要。二是提高權(quán)益投資比例。目前，社�；�、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資金等在資產(chǎn)配置方面仍以固定收益類產(chǎn)品為主，權(quán)益配置比例存在較多約束。通過提高權(quán)益類資產(chǎn)投資比例，可以使更大規(guī)模的中長(zhǎng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng)。三是完善長(zhǎng)周期考核機(jī)制。長(zhǎng)期資金并不意味著一定做長(zhǎng)線投資，在實(shí)際操作過程中，如果投資業(yè)績(jī)考核具有短期化特征，可能導(dǎo)致部分長(zhǎng)期資金的管理人在考核壓力下追逐短期收益，容易助長(zhǎng)短期化投資行為。四是推動(dòng)國(guó)有資本做好長(zhǎng)期資本、耐心資本、戰(zhàn)略資本。近年來，國(guó)有資本越來越成為經(jīng)濟(jì)社會(huì)健康發(fā)展的“穩(wěn)定器”，對(duì)于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有重要意義。通過發(fā)揮其“耐心資本”作用，更好地激發(fā)企業(yè)科技創(chuàng)新活力。
（三）更好發(fā)揮資本市場(chǎng)功能是關(guān)鍵
投資端與融資端是資本市場(chǎng)功能的一體兩面，二者相輔相成，投融資端改革均是為了更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)功能。資本市場(chǎng)具有資源配置、價(jià)值發(fā)現(xiàn)、激勵(lì)約束等多重功能，如何優(yōu)化市場(chǎng)生態(tài)，將各項(xiàng)功能充分發(fā)揮出來，是我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的重點(diǎn)。
發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能，需要加速形成進(jìn)退有序、優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)生態(tài)，使股市資源更多地流向重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)與優(yōu)質(zhì)企業(yè)。注冊(cè)制改革以來，A股市場(chǎng)制度不斷完善，但相比發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)仍存差距，一些市場(chǎng)聲音期待A股市場(chǎng)的制度優(yōu)化持續(xù)向發(fā)達(dá)市場(chǎng)靠攏，進(jìn)一步放寬上市門檻、加快退市速度。但應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到，市場(chǎng)制度深化改革需要以成熟的資本市場(chǎng)法治基礎(chǔ)和誠(chéng)信基礎(chǔ)為前提，不可盲目冒進(jìn)。中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，監(jiān)管體系相對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)而言較為落后，信息披露機(jī)制不完善導(dǎo)致上市公司與投資者之間存在較大的信息不對(duì)稱，法治體系不健全導(dǎo)致投資者權(quán)益容易受到侵害。這決定了我國(guó)在制度設(shè)計(jì)方面需要充分考慮如何維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，既要學(xué)習(xí)資本市場(chǎng)一般規(guī)律，也要符合中國(guó)特色資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，不能照搬照抄。要強(qiáng)化零容忍監(jiān)管環(huán)境，促進(jìn)立法、司法、執(zhí)法形成合力，加強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù)；壓實(shí)相關(guān)主體信息披露責(zé)任，提升市場(chǎng)透明度，增強(qiáng)資本市場(chǎng)信用意識(shí)和契約精神。這是充分發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置功能的關(guān)鍵，也是激發(fā)市場(chǎng)活力、提振投資者信心的基石。
發(fā)揮資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，需要提升市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和價(jià)值培育能力，使得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)值被充分挖掘。一是要提升資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化水平，提高交投活躍度。注冊(cè)制改革帶來了IPO定價(jià)機(jī)制、新股交易規(guī)則新變化，市場(chǎng)化定價(jià)逐漸形成，有助于交投活躍度提高。新股上市后表現(xiàn)趨于分化，也將加速發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格接軌。2023年上半年，A股IPO破發(fā)率為21%，新股定價(jià)逐漸回歸理性，打新策略愈加重視資產(chǎn)質(zhì)量而非高中簽率。二是要注意發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)性和主動(dòng)性，使其承擔(dān)更多責(zé)任。市場(chǎng)化的定價(jià)和發(fā)行承銷機(jī)制給中介機(jī)構(gòu)帶來了一定壓力，尤其是包銷制度將中介機(jī)構(gòu)利益與公司市場(chǎng)表現(xiàn)捆綁在一起，倒逼投行提高定價(jià)精準(zhǔn)性。隨著更多科創(chuàng)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，業(yè)務(wù)更加新穎、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，不僅對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的研究能力提出更高要求，也需要金融機(jī)構(gòu)通過創(chuàng)新產(chǎn)品與服務(wù)來適應(yīng)不斷變化的市場(chǎng)需求。金融機(jī)構(gòu)要為企業(yè)提供全業(yè)務(wù)鏈、全生命周期的綜合金融服務(wù)，將投行業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的承銷保薦向前端的直投和后端的跟投、并購(gòu)重組等業(yè)務(wù)拓展，主動(dòng)發(fā)揮企業(yè)培育職能，幫助企業(yè)由小變大、由弱變強(qiáng)。
發(fā)揮資本市場(chǎng)的激勵(lì)約束功能，需要發(fā)揮資本市場(chǎng)“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享”機(jī)制，充分激發(fā)市場(chǎng)主體創(chuàng)新活力。一是要繼續(xù)豐富資本市場(chǎng)激勵(lì)工具，發(fā)揮激勵(lì)機(jī)制有效性，促進(jìn)創(chuàng)新鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、資金鏈、人才鏈深度融合。員工持股、股權(quán)激勵(lì)等制度安排有助于上市公司吸引和穩(wěn)定優(yōu)秀人才，激勵(lì)企業(yè)家發(fā)揮管理才能和創(chuàng)新精神。近年來，第二類限制性股票先后在“雙創(chuàng)板塊”推出，A股上市公司股權(quán)激勵(lì)提速，股權(quán)激勵(lì)已然進(jìn)入常態(tài)化時(shí)代。“同股不同權(quán)”雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)由來已久，而A股市場(chǎng)自2020年優(yōu)刻得登陸科創(chuàng)板，才誕生了A股首例“同股不同權(quán)”上市公司，開創(chuàng)了市場(chǎng)先河。二是要加強(qiáng)監(jiān)管，推動(dòng)企業(yè)注重治理、規(guī)范經(jīng)營(yíng)，為企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。股權(quán)激勵(lì)制度在釋放員工活力的同時(shí)，也可能誘發(fā)個(gè)別企業(yè)利益輸送、內(nèi)幕交易等行為，加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督管理、提升公司治理水平尤為重要。2023年8月，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《上市公司獨(dú)立董事管理辦法》，有助于規(guī)避此前實(shí)踐中存在的獨(dú)立董事定位不清晰、責(zé)權(quán)利不對(duì)等、監(jiān)督手段不夠、履職保障不足等制度性問題，督促和保障獨(dú)立董事發(fā)揮應(yīng)有作用。
