兩次會議否掉三單 A股并購重組風云突變？

　　10月22日晚間，證監(jiān)會披露并購重組委2020年第47次會議審核結果，寶鋼包裝提交的重組方案遭否。就在前一日，第46次會議否掉了聯(lián)明股份、德新交運兩單重組。

　　年初至今，并購重組委共召開47次會議，審核69單，其中54單獲通過，15單未獲通過。從時間來看，被否案例此前集中在5、6月份，到了7、8月份被否案例明顯減少。然而，近期被否案例開始增加，9月下旬至今已有5單重組被否。

　　在業(yè)內人士看來，連續(xù)3單重組被否并不意味著審核收緊，應該是交易方案及對應公司自身有一定的瑕疵。8月以來，并購重組委審核節(jié)奏明顯加快，過會率也并不低，在一定程度上說明監(jiān)管對并購重組的態(tài)度。

　　標的資產(chǎn)“模糊”惹的禍

　　從被否原因來看，聯(lián)明股份、德新交運均“倒”在了“第43條”，即未充分說明標的資產(chǎn)的核心競爭力、本次交易估值的合理性，未充分披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質量。而寶鋼包裝被否原因比較少見，為“交易對手方最終出資人的披露不符合重組相關準則，信息披露不完整”。

　　先看聯(lián)明股份，公司擬以9.13元/股的價格，向控股股東聯(lián)明投資發(fā)行6459.49萬股股份，作價5.82億元收購聯(lián)明包裝100%股權，從而將后者的汽車零部件包裝器具業(yè)務納入上市公司。

　　僅從資產(chǎn)透明度來看，聯(lián)明包裝確實有一些令市場看不透的地方。例如，聯(lián)明包裝5.82億元的評估值，對應的評估增值率為521.48%，對應的市盈率和市凈率分別為11.52倍和6.21倍，市盈率低于行業(yè)平均水平，而市凈率顯著高于行業(yè)平均水平。

　　同時，相對較低的市盈率是建立在過去幾年高于同行毛利率的基礎之上，可在一個相對成熟的行業(yè)中，長期保持30%以上的毛利率并不容易。與較高業(yè)績對應的是，聯(lián)明包裝的應收賬款占比較大——2019年末應收賬款為9330.77萬元，占總資產(chǎn)比重達44.55%，這也令市場擔憂其高毛利率業(yè)務的可持續(xù)性。

　　在上交所、證監(jiān)會的問詢、審查過程中，聯(lián)明包裝能否延續(xù)當下的業(yè)績表現(xiàn)，也是關注的重中之重。如今來看，聯(lián)明股份在這方面的解釋沒能獲得監(jiān)管機構的認可。

　　德新交運的情況與之類似，其擬收購的致宏精密90%股權，在交易中也存在較高的估值溢價，估值增值率為661.5%。同時，致宏精密在報告期內一直保持較高的綜合毛利率，分別為54.90%、69.36%及73.88%，對此，公司將其歸于產(chǎn)品性能及服務優(yōu)勢增強了議價能力，但也承認日韓等競爭對手在產(chǎn)品工藝與技術水平等方面處于領先優(yōu)勢，并預計未來幾年的毛利率會逐漸走低。

　　在投行人士看來，上述2家公司的并購被否，并不是完全出乎市場意料。畢竟在一個格局基本確定、定位相對傳統(tǒng)的行業(yè)中，保持明顯高于同行的毛利率水平確實讓人有疑慮，而如今卻要按照高毛利率帶來的高盈利水平進行估值，很難讓人不擔心其后續(xù)業(yè)績下滑可能導致的商譽風險。

　　與上述2個方案相比，寶鋼包裝重組方案的被否原因并不多見。此前證監(jiān)會在反饋意見中曾要求公司披露交易對方中合伙企業(yè)的相關情況，公司認為相關合伙企業(yè)不符合監(jiān)管要求，尚在過渡期內，并在積極整改。從結果看，上述表述未達到監(jiān)管要求。

　　個案問題不應解讀為監(jiān)管風向

　　“仔細看過聯(lián)明股份、德新交運的方案，我們基本認為這屬于個案，而非審核在最近突然收緊�！庇匈Y深投行負責人告訴記者。

　　從年度數(shù)據(jù)來看，并購重組過會率在過去幾年一直在降低，從2016年的91%，一路降至2019年的83%，年初至今更是降到80%以下，約為78%。可考慮到并購重組政策及市場生態(tài)的變化，過會率下降其實屬于情理之中。從月度數(shù)據(jù)來看，今年的并購重組被否案例僅在5、6月份密集出現(xiàn)，其他時候頗為正常，只是這次連否三單又一次拉高了被否率。

　　分析今年被否案例，幾乎只有一個核心理由——標的資產(chǎn)核心競爭力，即標的資產(chǎn)是否具備持續(xù)盈利能力，且這種盈利能力是否可以相信。例如，普利特此前曾發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份、可轉換債券及支付現(xiàn)金的方式，作價10.16億元收購啟東金美、福建帝盛、帝盛進出口、帝凱貿(mào)易、欣陽精細100%股權，并募集配套資金。然而，上述標的資產(chǎn)運行并不算穩(wěn)健，啟東金美、欣陽精細在2018年還存在停產(chǎn)的情況。

　　再看中再資環(huán)的方案，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，購買控股股東中再生之全資子公司中再控股持有的山東環(huán)科100%股權，交易作價6.8億元；擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，購買中再控股、葉慶華等25名股東持有的森泰環(huán)保97.45%股權，交易作價3.07億元。對此，并購重組委認為，申請人未能充分披露標的資產(chǎn)盈利預測的可實現(xiàn)性。

　　上述投行負責人表示，基于標的資產(chǎn)核心競爭力的監(jiān)管要求是市場歡迎的，畢竟重組是為了上市公司更好，而不是給公司增加包袱，只要能夠滿足這一條件，重組成功并不困難。

　　事實上，已有部分案例通過改善標的資產(chǎn)相關問題，實現(xiàn)從“被否”到“二次過會”的跨越。三房巷此前披露的重組方案顯示，公司擬以發(fā)行股份的方式，收購包括控股股東在內的交易對方持有的海倫石化100%股權，交易作價76.5億元，由此獲得三房巷集團內瓶級聚酯切片板塊和PTA板塊業(yè)務。該方案在今年4月遭否，但公司此后調整方案，下調標的資產(chǎn)交易價格、業(yè)績承諾期首年預計利潤，解決標的資產(chǎn)債務問題、成本壓力，從而在9月再次上會并獲得有條件通過。