兩次會議否掉三單 A股并購重組風云突變?
10月22日晚間,證監(jiān)會披露并購重組委2020年第47次會議審核結果,寶鋼包裝提交的重組方案遭否。就在前一日,第46次會議否掉了聯(lián)明股份、德新交運兩單重組。
年初至今,并購重組委共召開47次會議,審核69單,其中54單獲通過,15單未獲通過。從時間來看,被否案例此前集中在5、6月份,到了7、8月份被否案例明顯減少。然而,近期被否案例開始增加,9月下旬至今已有5單重組被否。
在業(yè)內人士看來,連續(xù)3單重組被否并不意味著審核收緊,應該是交易方案及對應公司自身有一定的瑕疵。8月以來,并購重組委審核節(jié)奏明顯加快,過會率也并不低,在一定程度上說明監(jiān)管對并購重組的態(tài)度。
標的資產(chǎn)“模糊”惹的禍
從被否原因來看,聯(lián)明股份、德新交運均“倒”在了“第43條”,即未充分說明標的資產(chǎn)的核心競爭力、本次交易估值的合理性,未充分披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質量。而寶鋼包裝被否原因比較少見,為“交易對手方最終出資人的披露不符合重組相關準則,信息披露不完整”。
先看聯(lián)明股份,公司擬以9.13元/股的價格,向控股股東聯(lián)明投資發(fā)行6459.49萬股股份,作價5.82億元收購聯(lián)明包裝100%股權,從而將后者的汽車零部件包裝器具業(yè)務納入上市公司。
僅從資產(chǎn)透明度來看,聯(lián)明包裝確實有一些令市場看不透的地方。例如,聯(lián)明包裝5.82億元的評估值,對應的評估增值率為521.48%,對應的市盈率和市凈率分別為11.52倍和6.21倍,市盈率低于行業(yè)平均水平,而市凈率顯著高于行業(yè)平均水平。
同時,相對較低的市盈率是建立在過去幾年高于同行毛利率的基礎之上,可在一個相對成熟的行業(yè)中,長期保持30%以上的毛利率并不容易。與較高業(yè)績對應的是,聯(lián)明包裝的應收賬款占比較大——2019年末應收賬款為9330.77萬元,占總資產(chǎn)比重達44.55%,這也令市場擔憂其高毛利率業(yè)務的可持續(xù)性。
在上交所、證監(jiān)會的問詢、審查過程中,聯(lián)明包裝能否延續(xù)當下的業(yè)績表現(xiàn),也是關注的重中之重。如今來看,聯(lián)明股份在這方面的解釋沒能獲得監(jiān)管機構的認可。
德新交運的情況與之類似,其擬收購的致宏精密90%股權,在交易中也存在較高的估值溢價,估值增值率為661.5%。同時,致宏精密在報告期內一直保持較高的綜合毛利率,分別為54.90%、69.36%及73.88%,對此,公司將其歸于產(chǎn)品性能及服務優(yōu)勢增強了議價能力,但也承認日韓等競爭對手在產(chǎn)品工藝與技術水平等方面處于領先優(yōu)勢,并預計未來幾年的毛利率會逐漸走低。
在投行人士看來,上述2家公司的并購被否,并不是完全出乎市場意料。畢竟在一個格局基本確定、定位相對傳統(tǒng)的行業(yè)中,保持明顯高于同行的毛利率水平確實讓人有疑慮,而如今卻要按照高毛利率帶來的高盈利水平進行估值,很難讓人不擔心其后續(xù)業(yè)績下滑可能導致的商譽風險。
與上述2個方案相比,寶鋼包裝重組方案的被否原因并不多見。此前證監(jiān)會在反饋意見中曾要求公司披露交易對方中合伙企業(yè)的相關情況,公司認為相關合伙企業(yè)不符合監(jiān)管要求,尚在過渡期內,并在積極整改。從結果看,上述表述未達到監(jiān)管要求。
個案問題不應解讀為監(jiān)管風向
“仔細看過聯(lián)明股份、德新交運的方案,我們基本認為這屬于個案,而非審核在最近突然收緊!庇匈Y深投行負責人告訴記者。
從年度數(shù)據(jù)來看,并購重組過會率在過去幾年一直在降低,從2016年的91%,一路降至2019年的83%,年初至今更是降到80%以下,約為78%。可考慮到并購重組政策及市場生態(tài)的變化,過會率下降其實屬于情理之中。從月度數(shù)據(jù)來看,今年的并購重組被否案例僅在5、6月份密集出現(xiàn),其他時候頗為正常,只是這次連否三單又一次拉高了被否率。
分析今年被否案例,幾乎只有一個核心理由——標的資產(chǎn)核心競爭力,即標的資產(chǎn)是否具備持續(xù)盈利能力,且這種盈利能力是否可以相信。例如,普利特此前曾發(fā)布公告,擬以發(fā)行股份、可轉換債券及支付現(xiàn)金的方式,作價10.16億元收購啟東金美、福建帝盛、帝盛進出口、帝凱貿(mào)易、欣陽精細100%股權,并募集配套資金。然而,上述標的資產(chǎn)運行并不算穩(wěn)健,啟東金美、欣陽精細在2018年還存在停產(chǎn)的情況。
再看中再資環(huán)的方案,公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式,購買控股股東中再生之全資子公司中再控股持有的山東環(huán)科100%股權,交易作價6.8億元;擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式,購買中再控股、葉慶華等25名股東持有的森泰環(huán)保97.45%股權,交易作價3.07億元。對此,并購重組委認為,申請人未能充分披露標的資產(chǎn)盈利預測的可實現(xiàn)性。
上述投行負責人表示,基于標的資產(chǎn)核心競爭力的監(jiān)管要求是市場歡迎的,畢竟重組是為了上市公司更好,而不是給公司增加包袱,只要能夠滿足這一條件,重組成功并不困難。
事實上,已有部分案例通過改善標的資產(chǎn)相關問題,實現(xiàn)從“被否”到“二次過會”的跨越。三房巷此前披露的重組方案顯示,公司擬以發(fā)行股份的方式,收購包括控股股東在內的交易對方持有的海倫石化100%股權,交易作價76.5億元,由此獲得三房巷集團內瓶級聚酯切片板塊和PTA板塊業(yè)務。該方案在今年4月遭否,但公司此后調整方案,下調標的資產(chǎn)交易價格、業(yè)績承諾期首年預計利潤,解決標的資產(chǎn)債務問題、成本壓力,從而在9月再次上會并獲得有條件通過。