優(yōu)化公募REITs制度：市場(chǎng)為先 保護(hù)并重

　　基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)作為一項(xiàng)頂層設(shè)計(jì)并自上而下推進(jìn)的戰(zhàn)略工程，立法及實(shí)施工作穩(wěn)步推進(jìn)。將基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs由試點(diǎn)狀態(tài)進(jìn)一步搞活、賦予其長(zhǎng)久生命力，需平衡各市場(chǎng)主體多元化訴求，在制度和實(shí)施層面預(yù)先做好價(jià)值預(yù)設(shè)和程序保障。

　　平衡市場(chǎng)主體多元化訴求

　　基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目中涉及較多參與方，在市場(chǎng)化背景下，多元化的利益主體將不可避免地出現(xiàn)不同訴求。

　　從政策角度，本次基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)推出的初衷是，有效盤活存量資產(chǎn)，填補(bǔ)當(dāng)前金融產(chǎn)品空白，拓寬社會(huì)資本投資渠道，提升直接融資比重，減少對(duì)債務(wù)融資過(guò)分依賴，將社會(huì)長(zhǎng)期資本與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的長(zhǎng)期投資進(jìn)行對(duì)接，增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。但就具體基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目而言，基于上述多元化利益主體的差異訴求，基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品制度設(shè)計(jì)是否能合理、有效地包容、平衡各方訴求是REITs產(chǎn)品能否成功落地及未來(lái)具備長(zhǎng)久生命力的前提，從REITs設(shè)立、運(yùn)營(yíng)到二級(jí)市場(chǎng)交易、未來(lái)再融資及投資等全流程都需要考慮及平衡多元化利益主體訴求。

　　除主要市場(chǎng)化參與主體的訴求外，基礎(chǔ)設(shè)施REITs引入證券化資本到公益性的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，在一定程度上會(huì)改變?cè)�有的基礎(chǔ)設(shè)施特許經(jīng)營(yíng)體系，需得到行業(yè)監(jiān)管部門的許可或認(rèn)可。從社會(huì)宏觀福利效應(yīng)角度看，推進(jìn)的成功標(biāo)準(zhǔn)還需整體上實(shí)現(xiàn)：參與方的收益+社會(huì)公眾福利收益-REITs交易成本、治理成本等費(fèi)用的剩余收益額應(yīng)該至少大于或等于原有運(yùn)作模式下的對(duì)應(yīng)數(shù)值�；�于基礎(chǔ)設(shè)施的公益屬性，該等存量資產(chǎn)未來(lái)收費(fèi)等運(yùn)營(yíng)仍須處于受監(jiān)管狀態(tài)，監(jiān)管部門應(yīng)該也希望在引導(dǎo)社會(huì)資本參與的同時(shí)仍能確保向社會(huì)公眾利益相關(guān)方提供不中斷、不增加成本、不降低質(zhì)量的服務(wù)，并且在特殊情形下（比如疫情情況下公路免收費(fèi)、產(chǎn)業(yè)園減免租金等）仍能確保優(yōu)先照顧公眾利益。因此，就具體基礎(chǔ)設(shè)施REITs方案設(shè)計(jì)而言，不但需要在基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品未來(lái)現(xiàn)金流測(cè)算分析和運(yùn)營(yíng)未來(lái)展望中考慮到上述情形，更需要制定與之匹配的投資目標(biāo)、投資策略、治理機(jī)制、資產(chǎn)管理和運(yùn)營(yíng)管理制度。

　　側(cè)重保護(hù)投資者利益

　　與此前開(kāi)展的類REITs項(xiàng)目不同，公募REITs的特點(diǎn)之一是公眾投資者將參與認(rèn)購(gòu)和交易，涉及公眾投資者利益，只有獲得公眾投資者認(rèn)可及踴躍參與，方能成功落地。因此，對(duì)于投資者利益的保護(hù)應(yīng)當(dāng)參考上市公司中小股東保護(hù)的思路和力度，并將其作為制度設(shè)計(jì)的重要利益考量。

　　良好的治理結(jié)構(gòu)是對(duì)投資者的最有效保護(hù)。從治理結(jié)構(gòu)看，本次基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)與中國(guó)香港、新加坡等地由原始權(quán)益人來(lái)申請(qǐng)?jiān)O(shè)立資產(chǎn)管理人的模式不同，基礎(chǔ)設(shè)施REITs采用的是公募基金-ABS-運(yùn)營(yíng)管理人的外部契約型治理模式，由公募基金管理公司擔(dān)任管理人，并強(qiáng)調(diào)壓實(shí)公募基金管理人責(zé)任，要求公募基金管理人提升產(chǎn)業(yè)管理能力。理論上，一項(xiàng)良好的治理機(jī)制應(yīng)該把資產(chǎn)交給最具有運(yùn)營(yíng)能力的代理人管理，讓實(shí)際控制或足以影響資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效果的代理人盡可能與產(chǎn)權(quán)委托人/受益人的目標(biāo)趨同，避免發(fā)生目標(biāo)背離，以防范代理人不作為、亂作為。

　　在產(chǎn)品運(yùn)作管理過(guò)程中，必須發(fā)揮原始權(quán)益人的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及資源優(yōu)勢(shì)，在基礎(chǔ)設(shè)施REITs設(shè)立后，仍將存在與原始權(quán)益人之間持續(xù)的關(guān)聯(lián)交易，并且不排除原始權(quán)益人仍可積極開(kāi)展同業(yè)儲(chǔ)備投資項(xiàng)目。因此，在REITs方案設(shè)計(jì)中，需預(yù)留發(fā)揮原始權(quán)益人作用的制度空間，同時(shí)完善防范關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等損害投資者利益行為的機(jī)制和措施，從而解除投資者的擔(dān)憂。

　　公募REITs產(chǎn)品未來(lái)為長(zhǎng)久發(fā)展需要可能會(huì)發(fā)生再融資、擴(kuò)募及收購(gòu)�；�礎(chǔ)設(shè)施公益屬性及費(fèi)控特點(diǎn)決定了REITs產(chǎn)品的成長(zhǎng)路徑可能比較難僅以現(xiàn)有項(xiàng)目收費(fèi)增長(zhǎng)為基礎(chǔ)，或者依靠降本增效，還將依賴于再融資、擴(kuò)募、增量并購(gòu)；REITs制度設(shè)計(jì)中必須提前為此預(yù)設(shè)機(jī)制和操作空間。為避免相關(guān)方在這些活動(dòng)中損害公眾投資者利益，證券交易所出臺(tái)的REITs規(guī)則明確，將會(huì)參考IPO和上市公司監(jiān)管的諸多制度。