招商基金裴曉輝：債市震蕩中勇于逆向投資

　　2016年的債券市場可謂精彩紛呈，一舉扭轉(zhuǎn)了我國債市傳統(tǒng)小周期的格局：既有債市國際化的大舉推進，外資開始加速進入中國債市，債市規(guī)模也進一步擴容，創(chuàng)新型產(chǎn)品日益增多。而2016年于招商基金固收團隊而言，也是頗有收獲的一年。在裴曉輝的帶領(lǐng)下，該團隊在債市調(diào)整時將回撤控制得很好，并且還敢于逆向操作，獲取了不菲收益。同時，產(chǎn)品規(guī)模也大幅上升。

　　在談到自己主管的固收業(yè)務(wù)時，裴曉輝十分投入和專注。而當(dāng)談及全球經(jīng)濟形勢時，他則更加放松，妙語連珠，侃侃而談。站在高處看待市場，穩(wěn)打穩(wěn)扎，謹(jǐn)慎中保持樂觀心態(tài)，是裴曉輝在管理固收業(yè)務(wù)時的最大特點。他認(rèn)為，明年的經(jīng)濟形勢并不容樂觀，難以避免增速放緩的趨勢，預(yù)計債市和股市都會迎來結(jié)構(gòu)性行情，可以從中獲取階段性的收益。

　　敢于逆向投資信用債

　　裴曉輝曾先后任職于中國建設(shè)銀行（601939，股吧）北京分行國際業(yè)務(wù)部、澳大利亞ABL會計師事務(wù)所和中國人民健康保險投資部。而自2011年進入公募基金之后，便一直主要分管固定收益業(yè)務(wù)。從他的談吐中，能感受到他的自信，這份自信或許源于多重固收管理的經(jīng)驗和多種身份的轉(zhuǎn)換，讓他習(xí)慣于站在多個視角上看問題。

　　在裴曉輝的帶領(lǐng)下，今年招商基金固收類產(chǎn)品規(guī)模和業(yè)績都有不錯表現(xiàn)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2016年9月30日，招商基金旗下公募固收規(guī)模已經(jīng)達到1431億元，專戶固收規(guī)模也出現(xiàn)較快增長，增速高于行業(yè)平均水平。而今年固收類產(chǎn)品的業(yè)績更是取得了較好的成績，招商基金旗下公募債券和貨幣基金業(yè)績均在行業(yè)排名前1/3以上，例如招商雙債增強基金就在晨星穩(wěn)健型債券基金排名中穩(wěn)居第一名。

　　總結(jié)起來，這得益于裴曉輝對債市投資時點的果斷判斷。他帶領(lǐng)團隊抓住了今年年初因為股市的大跌、資金避險而導(dǎo)致債市的上漲；在3月、4月份債市進行調(diào)整時，又提前進行了減倉。而更讓裴曉輝自豪的，則是在今年4月、5月，當(dāng)信用債違約事件層出不窮、多家基金公司紛紛“踩雷”的時候，招商基金旗下的固收團隊管理的公募產(chǎn)品和專戶產(chǎn)品均未出現(xiàn)風(fēng)險事件。相反，裴曉輝還帶領(lǐng)團隊做逆向操作，“在信用債調(diào)整最劇烈、價格下跌最快的時候，我們進行了密集的實地調(diào)研，找到一些被市場誤殺的債券，并積極買入�！彼�介紹說，“這一波逆向操作，在7、8月份乃至10月份對我們的收益都做出了很大的貢獻�！�

　　他把逆向投資信用債比如成“撿金子”。“如果我們切實對企業(yè)進行過調(diào)研，并通過專業(yè)評價判斷企業(yè)經(jīng)營確實沒問題，那么在別人最恐慌的時候便可大膽‘撿金子’�！迸釙暂x說道。

　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，按照發(fā)行規(guī)模主體來計算，公募市場年度違約率從2014年的0.07%上升到2015年的0.45%，而至2016年到11月底已經(jīng)達到0.56%。從2014年發(fā)生第一只債券違約至今，債券市場已經(jīng)累積的違約數(shù)達到85只，違約總金額超過370億元。2017年信用風(fēng)險難以出現(xiàn)實質(zhì)性改善，市場潛在違約風(fēng)險可能還會持續(xù)出現(xiàn)，且在債券市場信用風(fēng)險繼續(xù)惡化的同時，不同類型企業(yè)的信用風(fēng)險分化趨勢也較為明顯。

　　在經(jīng)歷了今年上半年的信用債違約風(fēng)暴之后，基金公司普遍更加謹(jǐn)慎。如何在接下來時間里避免“踩雷”，裴曉輝的經(jīng)驗很有啟發(fā)性。據(jù)他介紹，早在幾年前，招商基金對信用債的入庫和審核就十分嚴(yán)格，但不會“一棍子全殺下來”，而是會按照自己的考核標(biāo)準(zhǔn)去實地調(diào)研企業(yè)�！昂芏嗥髽I(yè)要去到實地，才會了解它的現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負債是什么情況，而不是僅僅坐在辦公室里，看一眼券商或者發(fā)債主體聯(lián)合發(fā)的資產(chǎn)評級報告。我們必須拿到第一手的資料，甚至借助銀行的信貸體系去分析，這樣才能確保我們買的券是安全的�！迸釙暂x說。

　　債市還會持續(xù)調(diào)整

　　公募基金今年主要的發(fā)力點還是在債券基金上。整體來看，債券型基金今年的業(yè)績普遍好于股票型基金，而產(chǎn)品創(chuàng)新也是層出不窮，各家公司更積極嘗試新的打法，比如固收+定增、固收+打新，或者加大衍生品的投資力度。

　　據(jù)裴曉輝介紹，今年，他帶領(lǐng)的整個固收團隊都在不斷開拓自己的新思維，嘗試在債券市場找到一些更新的打法。例如，招商基金今年在固收團隊中加大了對衍生品的研究和操作力度，在招商基金近期新發(fā)行的產(chǎn)品中，對國債期貨都有了很多應(yīng)用，并采用了多種無風(fēng)險套利的策略，力爭實現(xiàn)更加穩(wěn)健的收益。

　　據(jù)悉，若按照以往的打法，在債券波動的時候，往往是利用久期和杠桿來博取收益，但在今年的市場上，各個監(jiān)管層級對杠桿的要求顯然更為嚴(yán)格。裴曉輝判斷，未來在公募基金，這種普通的傳統(tǒng)加杠桿的方式可能會受到一定限制。另一方面，他表示，今年久期收益率下降得非常厲害，導(dǎo)致波動率加大，博久期的收益率可能并不會那么好，所以在傳統(tǒng)的固收操作方法上，要加入金融衍生品去套取無風(fēng)險收益和利用市場的偏差進行無風(fēng)險套利的投資�！拔艺J(rèn)為這也是未來整個固定收益市場上要關(guān)注的一點�！彼�說。

　　繼11月底債券市場“大潰敗”后，上周債市再次啟動“跳水”模式。具體來看，10年期國債收益率上周一上行4BP并升破3%關(guān)口，周二更是大幅上行逾8BP直逼3.12%，刷新去年11月23日以來的新高。

　　對于本次引發(fā)全市場恐慌的債券調(diào)整，裴曉輝的判斷是，債市可能會調(diào)整到年底，之后整個行情走勢較為清晰。所以對當(dāng)下的債市調(diào)整，他還是比較淡定�！拔蚁Ｍ麄�市能調(diào)整到一個合理的位置，能重新吸引大家進來投資。所以，從這個角度看，調(diào)整反而是件好事�！迸釙暂x說。至于明年，則可能更多是震蕩市，在大家的預(yù)期偏差中博取收益。

　　他更寄希望于10年期的國債。裴曉輝認(rèn)為，當(dāng)國債加上稅的價格達到當(dāng)前貸款利率下浮后的水平，基本上就可以投資了�！叭绻�到了3%，其配置價值就凸顯出來了�！迸釙暂x說，以前10年期國債利率中樞在3.8%，而由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，如果經(jīng)濟增速進一步下降，明年可能回到2.5%-2.8%的水平。在這種情況下看，10年期國債還是有一些波段性的機會。

　　經(jīng)濟增速趨緩難以避免

　　在公募行業(yè)，做固定收益投資的人往往都擅長把脈宏觀經(jīng)濟。與談到債市投資時的投入和專注不同，在聊到國內(nèi)以及全球宏觀經(jīng)濟形勢時，裴曉輝便眉飛色舞，語言也更加幽默了起來。

　　裴曉輝開玩笑地評價今年的全球經(jīng)濟——“今年要是哪個月沒出黑天鵝，就是最大的黑天鵝了�！倍�當(dāng)下的金融市場，各方的投資觀點總會因為一兩個事件而產(chǎn)生截然不同的兩種態(tài)度。例如在特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)之前，原本對明年市場并不看好的聲音更多，卻因為特朗普在選舉時要大搞基建的口號而突然多出了許多經(jīng)濟開始復(fù)蘇的論調(diào)�！昂鋈缫灰勾猴L(fēng)來”，仿佛特朗普一上臺，經(jīng)濟就能立刻復(fù)蘇了。而裴曉輝對此還是持保留意見，他無奈地笑了笑，說道：“經(jīng)濟可不是那么簡單的一件事。我崇拜熊·彼得的一句話，經(jīng)濟有著自己的脈搏，有它自己的規(guī)律�！迸釙暂x告訴記者，“中國經(jīng)濟的基本面短期內(nèi)也不存在拐頭向上的基礎(chǔ)�！�

　　裴曉輝表示，拉動GDP增長的三駕馬車是出口、消費和投資，目前出口相對疲軟，外貿(mào)對GDP的貢獻下降，而消費方面，由于居民加杠桿買房對消費產(chǎn)生了擠壓，樂觀預(yù)計明年消費將保持平穩(wěn)；投資方面，房地產(chǎn)政策已經(jīng)收緊，明年或延續(xù)偏緊的狀態(tài)，基建目前有20%左右的增速，樂觀預(yù)計，明年至多維持該水平。所以從今年的形勢來分析，還沒有發(fā)現(xiàn)明年的經(jīng)濟增長點，這讓他對明年的經(jīng)濟形勢比較謹(jǐn)慎。

　　據(jù)他分析，每一輪的經(jīng)濟復(fù)蘇，都會出現(xiàn)一個新的經(jīng)濟增長點。例如蒸汽機、互聯(lián)網(wǎng)等等，都能帶來大量的資本投入，可以導(dǎo)致經(jīng)濟復(fù)蘇。但裴曉輝認(rèn)為，自2008年以來，全球并沒有出現(xiàn)一個可以使得資本再投入、技術(shù)再投入的經(jīng)濟復(fù)蘇力量，這就導(dǎo)致全球的經(jīng)濟一直處于一個沒有新的資本擴張動力之下的負利率狀態(tài)。在這種情況下，每個國家都在尋求自己的改革路徑，而中國，當(dāng)下重點就是國企改革。

　　裴曉輝認(rèn)為，中國的深層次改革還需要繼續(xù)深入推進。與此同時，由于中國人口紅利拐點正在到來，經(jīng)濟增速趨緩或難以避免。此外，他還表示，國家的策略始終是讓經(jīng)濟以最穩(wěn)定的狀態(tài)去過渡，所以，如果明年經(jīng)濟還是不能復(fù)蘇，房地產(chǎn)政策或許又會寬松起來。而這會使得明年的無風(fēng)險收益率進一步下行，否則企業(yè)無法承擔(dān)如此高的融資成本，無法擴大再生產(chǎn)。

　　對應(yīng)到A股，裴曉輝認(rèn)為，明年股市或許依然是結(jié)構(gòu)性行情，大趨勢行情發(fā)生的概率較低，機會更多在于個股。“一波牛市的起點應(yīng)該具備貨幣供應(yīng)量充足、股票市盈率足夠低，以及其他重要的觸發(fā)因素。目前來看，僅貨幣寬松這一因素存在，要啟動行情必須要有改革因素刺激。相對來說，2017年下半年A股市場機會或許更大�！迸釙暂x說。

　　裴曉輝，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟學(xué)學(xué)士、澳大利亞伍倫貢大學(xué)執(zhí)業(yè)會計師碩士。1997年任職中國建設(shè)銀行北京分行國際業(yè)務(wù)部，管理轄內(nèi)外匯業(yè)務(wù)；2002年任職澳大利亞ABL會計師事務(wù)所，任注冊會計師；2005年任中國人民健康保險投資部處長；2011年任國泰基金管理有限公司固定收益投資總監(jiān)；2014年1月任嘉實基金管理有限公司固定收益執(zhí)行總監(jiān)；2015年加入招商基金管理有限公司，任公司總經(jīng)理助理，分管固定收益投資部、國際業(yè)務(wù)部、北京分公司。