王宗合：踐行價(jià)值投資 封閉式運(yùn)作實(shí)現(xiàn)復(fù)合收益

　　□鵬華基金董事總經(jīng)理 王宗合

　　投資中超額收益最大的一塊就是長(zhǎng)期投資，一部分人很難用長(zhǎng)期角度思考問(wèn)題，另一部分人沒(méi)有條件站在長(zhǎng)期的維度去行動(dòng)。

　　價(jià)值投資 知易行難

　　價(jià)值投資不僅僅是一種投資方法，更是思維方式。價(jià)值投資需要相匹配的能力，這個(gè)能力是內(nèi)心真正相信這個(gè)框架能帶來(lái)長(zhǎng)期的收益，并且懂得放棄各種短期的誘惑。價(jià)值投資是反人性的，它意味著長(zhǎng)期，并且放棄短期的誘惑，這對(duì)于大部分人來(lái)說(shuō)很難做到。價(jià)值投資的問(wèn)題并非大家不知道，而是不會(huì)行動(dòng)和執(zhí)行。價(jià)值投資需要相應(yīng)的能力匹配，否則是一句空話。

　　價(jià)值投資對(duì)能力圈有很高的要求，對(duì)于一個(gè)公司的復(fù)利效應(yīng)要有深刻認(rèn)識(shí)，并且能看得比其他人更長(zhǎng)遠(yuǎn)。在每買(mǎi)入一個(gè)公司股票時(shí)，都會(huì)有極其苛刻的要求。無(wú)論是公司的商業(yè)模式、盈利能力、估值還是安全邊際。時(shí)間效率應(yīng)該最大化，不應(yīng)該放在平庸的公司和平庸的機(jī)會(huì)上。從長(zhǎng)期來(lái)看，無(wú)論美國(guó)還是中國(guó)，都是頭部行業(yè)的頭部公司帶來(lái)最大的復(fù)合收益。

　　從價(jià)值投資的角度去理解波動(dòng)，價(jià)值投資者并不應(yīng)該過(guò)多在意波動(dòng)，短期市場(chǎng)是難以預(yù)測(cè)的。價(jià)值投資者應(yīng)該將時(shí)間精力放在構(gòu)建對(duì)公司具有領(lǐng)先市場(chǎng)的研究上，并且投入到優(yōu)秀的企業(yè)和投資機(jī)會(huì)上。筆者的投資思路是，“自下而上”找到長(zhǎng)期有競(jìng)爭(zhēng)壁壘、有復(fù)利效應(yīng)以及成長(zhǎng)性的個(gè)股。

　　更好地踐行價(jià)值投資

　　持有人購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品的收益，有兩個(gè)部分：一個(gè)是基金經(jīng)理通過(guò)專(zhuān)業(yè)化投研取得的凈值增長(zhǎng)，將其定義為投資收益（Investment Return）；另一個(gè)是持有人在持有周期中，享受到的凈值增長(zhǎng)，將其定義為投資者收益（Investment Return）。大部分時(shí)候，這兩個(gè)收益率是不一樣的，而且投資收益幾乎肯定比投資者收益高。

　　封閉式基金產(chǎn)品，恰恰能大幅提高持有人的投資者收益。首先，由于是封閉運(yùn)作，不受持有人申購(gòu)和贖回的影響，能讓基金經(jīng)理更加純粹地去做投資，不用擔(dān)心階段性的規(guī)模變動(dòng)。更重要的一點(diǎn)是，投資者在兩年內(nèi)無(wú)法進(jìn)行任何申購(gòu)贖回，能全部享受到來(lái)自基金經(jīng)理的投資收益。市場(chǎng)歷史經(jīng)驗(yàn)表明，有些年化20%復(fù)合收益率的產(chǎn)品，其持有人并沒(méi)有賺到那么多錢(qián)；甚至一些新發(fā)現(xiàn)的開(kāi)放式基金，凈值上漲10%，持有人就落袋為安進(jìn)行贖回。通過(guò)一定的封閉期，能給投資者帶來(lái)相對(duì)確定的投資收益。

　　封閉式主動(dòng)權(quán)益基金的背后，是價(jià)值投資這套方法的長(zhǎng)期有效性。波動(dòng)和投資虧損，有時(shí)候一致，有時(shí)候又不一致。如果這個(gè)波動(dòng)是來(lái)自情緒的影響，那最終回撤并不會(huì)轉(zhuǎn)化成虧損。短期的波動(dòng)并不是風(fēng)險(xiǎn)，而是一種噪音。真正的風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)公司基本面判斷錯(cuò)誤導(dǎo)致的虧損。短期的市場(chǎng)是無(wú)法判斷的，一個(gè)基金經(jīng)理應(yīng)該專(zhuān)注于企業(yè)自身的基本面，判斷未來(lái)幾年后公司的價(jià)值在什么水平，要買(mǎi)入那些未來(lái)幾年后價(jià)值有比較明確增長(zhǎng)的企業(yè)。所以，一個(gè)月的收益率是不確定的，但是看兩三年的收益率是比較確定的。

　　持續(xù)構(gòu)建三大能力圈

　　市場(chǎng)的情緒就像一個(gè)鐘擺，會(huì)出現(xiàn)周期性的擺動(dòng)。真正的風(fēng)險(xiǎn)是，錯(cuò)誤判斷企業(yè)價(jià)值。價(jià)值投資者的超額收益，必須來(lái)自領(lǐng)先于市場(chǎng)的研究，如果沒(méi)有領(lǐng)先于市場(chǎng)的研究，就不應(yīng)該去投資這個(gè)標(biāo)的。筆者注重在三類(lèi)企業(yè)中持續(xù)構(gòu)建能力圈：

　　第一類(lèi)是商業(yè)模式構(gòu)建在人群之上。這種公司偏向消費(fèi)屬性多一些，可以是賣(mài)某種產(chǎn)品或者某種服務(wù)。比如品牌消費(fèi)、醫(yī)療服務(wù)、金融服務(wù)、文化娛樂(lè)等，都是建立在人群之上，有2C的屬性。

　　第二類(lèi)是大制造領(lǐng)域。這類(lèi)公司和第一類(lèi)不同，是比較看重成本或者效率領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的企業(yè)，或者學(xué)習(xí)曲線已經(jīng)和海外拉平的制造業(yè)創(chuàng)新企業(yè)。

　　第三類(lèi)是產(chǎn)品創(chuàng)新的公司，比如醫(yī)療領(lǐng)域的一些公司。這些公司學(xué)習(xí)曲線還在早期階段，有比較大的發(fā)展空間。

　　價(jià)格告訴我們要擇時(shí)，價(jià)值告訴我們要精心選股。在投資理念的指導(dǎo)下，匹配相應(yīng)能力圈，知行合一，才有可能使資產(chǎn)組合獲取較高收益率。