平安證券徐勉、譚龍飛：探尋久期配置能力 優(yōu)選純債基金經(jīng)理

　　純債類基金（不持有股票和可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)）作為穩(wěn)健投資的典型產(chǎn)品代表，一直是市場上機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者重點(diǎn)配置對象。純債類型基金由于不持有權(quán)益類資產(chǎn)，其收益將主要來源于債券組合的久期配置、信用利差水平和杠桿倍數(shù)等。隨著債券違約頻發(fā)，基金經(jīng)理對信用下層的策略運(yùn)用越來越謹(jǐn)慎。市場上多數(shù)基金經(jīng)理主要依賴于久期配置和杠桿管理來實(shí)現(xiàn)收益。

　　債券基金經(jīng)理作為債券基金的管理者，是否有優(yōu)秀的久期管理能力，能否判斷市場方向，能否相機(jī)調(diào)整組合的久期水平，往往決定了純債基金的業(yè)績表現(xiàn)。

　　如何判斷基金或者基金經(jīng)理具有優(yōu)秀的久期配置管理能力？平安證券研究所以Campisi模型為基礎(chǔ)，主要根據(jù)債市牛熊轉(zhuǎn)換期間債券基金經(jīng)理久期暴露的調(diào)整情況，來分析債券基金經(jīng)理久期管理能力的優(yōu)劣。

　　首先，確定合適的分析對象。短期純債基金由于契約原因，久期水平天然較低，同時(shí)采用攤余成本法的基金由于估值問題，均無法準(zhǔn)確采用模型測算。因此，采用中長期純債基金作為分析樣本，采用規(guī)模加權(quán)的方式，將基金經(jīng)理管理的不同基金合并來構(gòu)建純債基金經(jīng)理的業(yè)績指數(shù)。

　　其次，采用Campisi模型來測算基金經(jīng)理的久期暴露變化情況。在分析過程中，在構(gòu)建久期因子的同時(shí)，也構(gòu)建期限結(jié)構(gòu)因子、凸性因子、評級利差因子、信用利差因子，保證得到的久期暴露結(jié)果排除其他因素的干擾。

　　最后，根據(jù)債券市場的行情特征，尤其是分析在債市牛熊轉(zhuǎn)換前后債券經(jīng)理的久期暴露變化情況來評估基金經(jīng)理的久期管理能力。一般來說，市場牛熊轉(zhuǎn)換節(jié)點(diǎn)，具有優(yōu)秀擇時(shí)能力（久期管理能力）的基金經(jīng)理，能夠更及時(shí)地對組合久期進(jìn)行調(diào)整。

　　通過分析2013年底至2018年初期間，純債基金經(jīng)理的久期管理和市場特征的關(guān)系：2013年末到2014年Q3的牛市啟動(dòng)期，久期暴露先升后降，體現(xiàn)謹(jǐn)慎參與的態(tài)度；2014年Q4開始，牛市逐漸被市場證明，普遍加大久期，久期暴露上升；2015年前兩個(gè)季度震蕩調(diào)整，在謹(jǐn)慎心態(tài)下又不約而同的逐漸降低久期暴露水平；2015年下半年市場上升，小幅上調(diào)久期暴露水平；2016年Q2市場開始調(diào)整，迅速下調(diào)久期暴露水平，此后直到2018年年初的熊市期間普遍較低。從過往數(shù)據(jù)來看，債券基金經(jīng)理整體上對市場特征有一定的判斷能力，并能夠進(jìn)行較準(zhǔn)確的久期管理；具體到擇時(shí)上，當(dāng)市場趨勢啟動(dòng)時(shí)的敏感性較差，市場趨勢結(jié)束時(shí)的敏感性相對較強(qiáng)。

　　從2014年至2020年基金經(jīng)理的業(yè)績和久期暴露值的關(guān)系來深入分析基金經(jīng)理個(gè)體的久期管理能力。業(yè)績前10%的基金經(jīng)理，體現(xiàn)出較好的久期管理能力：其久期暴露的變化趨勢與市場全部經(jīng)理基本一致；其久期暴露值在多數(shù)報(bào)告期高于市場平均水平（也就是說業(yè)績優(yōu)秀的基金經(jīng)理能夠隨著市場變化進(jìn)行實(shí)時(shí)調(diào)整）；在牛熊轉(zhuǎn)換期間，其久期調(diào)整比市場要提前一個(gè)季度左右，體現(xiàn)出更好的市場預(yù)判能力。而業(yè)績后10%的基金經(jīng)理，久期管理能力差：久期暴露的變化趨勢和市場變化趨勢差別很大，多數(shù)調(diào)整的方向和市場方向相反；久期暴露的波動(dòng)水平明顯高于市場平均水平（即久期調(diào)整的幅度大，并且調(diào)整的效果差）。

　　通過Campisi模型尋找到久期暴露值高并且持續(xù)穩(wěn)定的基金經(jīng)理后，還需要通過定性調(diào)研去探究基金經(jīng)理在投資邏輯上是如何做到的。平安證券研究所通過和久期管理能力優(yōu)秀基金經(jīng)理進(jìn)行調(diào)研發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理（或者團(tuán)隊(duì)）均具有很強(qiáng)的宏觀、中觀、微觀的從上而下的綜合研究能力。宏觀上構(gòu)建經(jīng)濟(jì)基本面和經(jīng)濟(jì)政策研究體系；中觀上關(guān)注財(cái)政政策和貨幣政策的具體趨勢變化；微觀上從市場交易行為如交易數(shù)據(jù)、技術(shù)分析、機(jī)構(gòu)行為分析等進(jìn)行判斷。

　　投資者可以通過Campisi模型和定性調(diào)研相結(jié)合的方法體系，持續(xù)尋找出市場上具有優(yōu)秀久期管理的純債基金經(jīng)理進(jìn)行投資。當(dāng)然在實(shí)際投資中，也發(fā)現(xiàn)由于市場非常難以預(yù)測（比如2020年一季度的新冠疫情影響），即使是優(yōu)秀債基基金經(jīng)理，也難以做到長期準(zhǔn)確的管理組合久期。因此，需要投資者在選擇好基金經(jīng)理后，結(jié)合市場持續(xù)跟蹤基金經(jīng)理的組合管理等，尋找到契合自身投資需求的優(yōu)秀管理人。