金信基金孔學(xué)兵：科技成長(zhǎng)永不眠 半導(dǎo)體行業(yè)繁榮可期

　　孔學(xué)兵，金信基金投資部董事總經(jīng)理、基金經(jīng)理。25年證券自營(yíng)與資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，豐富的投研一線管理經(jīng)驗(yàn)，深刻理解中國(guó)資本市場(chǎng)�？萍紕�(chuàng)新踐行者，理性分析價(jià)值，深度挖掘成長(zhǎng)；堅(jiān)持長(zhǎng)期視野，以中長(zhǎng)期相對(duì)確定性應(yīng)對(duì)短期不確定性。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月23日，金信基金投資部董事總經(jīng)理、基金經(jīng)理孔學(xué)兵管理的金信穩(wěn)健策略基金近一年來凈值上漲達(dá)到71.58%，位居市場(chǎng)前列。對(duì)于科技行業(yè)的前瞻布局，是基金取得超額收益的主要原因。

　　1996年入行至今，擁有25年證券自營(yíng)與資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)的孔學(xué)兵可謂是國(guó)內(nèi)資管行業(yè)真正的“老兵”。日前在接受中國(guó)證券報(bào)記者專訪時(shí)，孔學(xué)兵表示：“科技生而創(chuàng)新，科技成長(zhǎng)永不眠�！彼麜�(huì)堅(jiān)持理性分析價(jià)值、深度挖掘成長(zhǎng)，通過對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與估值性價(jià)比三個(gè)維度的綜合判斷，來進(jìn)行科技成長(zhǎng)投資。展望后市，孔學(xué)兵認(rèn)為，對(duì)國(guó)內(nèi)科技創(chuàng)新迎來大發(fā)展充滿信心，其中半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈景氣度繁榮可期。

　　“三步走”挖掘科技牛股

　　“理性分析價(jià)值、深度挖掘成長(zhǎng)，堅(jiān)持以中長(zhǎng)期相對(duì)確定性應(yīng)對(duì)短期的不確定性�！睂�(duì)于自身核心投資理念，孔學(xué)兵如此闡釋。同時(shí)，更要做到不跟風(fēng)、不盲從，堅(jiān)持從性價(jià)比出發(fā)，相信常識(shí)，這也是其多年打磨的投資理念。

　　他表示，將會(huì)持續(xù)重點(diǎn)聚焦于全球性需求擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)、長(zhǎng)期景氣度上行、估值具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的科技成長(zhǎng)股。

　　談到科技股投資方法論，孔學(xué)兵介紹，在自身認(rèn)知基礎(chǔ)上，建立了“三步走”的投資框架：第一步，把握行業(yè)景氣度或產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)；第二步，深入分析公司所處產(chǎn)業(yè)鏈位置，洞察企業(yè)本身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；第三步，對(duì)公司進(jìn)行估值與定價(jià)。

　　“我對(duì)科技股估值方法的理解，主要可以表述為三高三低。”孔學(xué)兵表示，三高在于：第一，高研發(fā)投入，這有助于加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘；第二，高收入規(guī)模，企業(yè)的收入規(guī)模是未來利潤(rùn)的根源；第三，高增速。三低在于：低ROE（與消費(fèi)股相反)、低PB或PS（安全邊際）、低PER（研發(fā)加回后的PE修正）。

　　“這意味著需要深入分析科技公司的景氣拐點(diǎn)，爭(zhēng)取在業(yè)績(jī)放量、市場(chǎng)分歧消弭之前提前布局。”孔學(xué)兵表示。

　　那么，該如何判斷科技行業(yè)景氣度？孔學(xué)兵分析，對(duì)于科技行業(yè)的產(chǎn)業(yè)觀察與跟蹤在于產(chǎn)業(yè)鏈供需兩端，分析量和價(jià)的關(guān)系。價(jià)格是量的表現(xiàn)形式，與其他行業(yè)沒有根本性區(qū)別。不同之處在于科技生而創(chuàng)新，迭代速度更快，需要持續(xù)觀察研發(fā)投入與研發(fā)轉(zhuǎn)化效率、新產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)份額變化、毛利率與收入結(jié)構(gòu)等。

　　孔學(xué)兵坦言，在行業(yè)景氣度跟蹤上，目前大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)實(shí)際上已經(jīng)很少能做到明顯差異化，但對(duì)行業(yè)的偏見會(huì)一直存在，這就帶來預(yù)期差，預(yù)期差帶來投資機(jī)會(huì)，股價(jià)上漲就是分歧走向共識(shí)的過程。

　　在日常調(diào)研工作中，孔學(xué)兵更關(guān)注報(bào)表之外的因素，包括公司發(fā)展戰(zhàn)略與愿景、企業(yè)自身的資源優(yōu)勢(shì)與短板、針對(duì)市場(chǎng)變化公司的應(yīng)對(duì)策略等。

　　科技股的高波動(dòng)是老生常談。對(duì)于回撤控制，孔學(xué)兵坦言，沒有具體的剛性盈虧比例標(biāo)準(zhǔn)，持有重點(diǎn)更加依靠邏輯和業(yè)績(jī)驗(yàn)證，賣出更多基于邏輯動(dòng)搖或被更具性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的股票所替代。

　　“回撤是投資績(jī)效的重要組成部分，應(yīng)該把它視為一種代價(jià)。要看承受某種程度的回撤，是否能在不太長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)換取凈值新高�！彼�表示。

　　他闡釋，對(duì)任何資產(chǎn)而言，波動(dòng)性的高低并不會(huì)完全基于行業(yè)屬性，性價(jià)比也是波動(dòng)性的重要影響因素。即便是傳統(tǒng)防御性行業(yè)，或穩(wěn)定增長(zhǎng)類行業(yè)，如果市場(chǎng)為相對(duì)確定性支付了過高溢價(jià)，股價(jià)短時(shí)期內(nèi)累積了過大漲幅，一樣會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)放大。

　　談到組合管理方面，孔學(xué)兵坦言，聚焦可能是必然的，程度會(huì)有差異，畢竟作為投資者都要做出選擇，“核心+衛(wèi)星”可能是在尋求超額收益過程中平衡凈值波動(dòng)的主要手段。

　　孔學(xué)兵分析，聚焦的優(yōu)勢(shì)在于關(guān)注度相對(duì)集中，能夠更加緊密地跟蹤產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)變化，在市場(chǎng)機(jī)遇出現(xiàn)時(shí)，更好實(shí)現(xiàn)“看到并做到”。聚焦的缺點(diǎn)在于“不在風(fēng)口時(shí)很考驗(yàn)人，需要耐得住寂寞，才有機(jī)會(huì)迎來繁華”。另外，不同性質(zhì)的資金來源、不同久期的考核機(jī)制，也可能對(duì)基金經(jīng)理組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征有影響。

　　“作為基金經(jīng)理，面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)要主動(dòng)應(yīng)對(duì)，理性分析價(jià)值，時(shí)刻審視投資組合的性價(jià)比，相信常識(shí)并真正敬畏市場(chǎng)�！笨讓W(xué)兵總結(jié)。

　　持續(xù)學(xué)習(xí)構(gòu)建能力圈

　　一直以來，孔學(xué)兵對(duì)國(guó)內(nèi)科技創(chuàng)新事業(yè)的未來充滿信心。

　　“投資要有時(shí)代感，資本市場(chǎng)一定會(huì)反映時(shí)代的變遷�！笨讓W(xué)兵表示：“從中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的規(guī)律出發(fā)，科技進(jìn)步對(duì)提質(zhì)增效的貢獻(xiàn)度不斷提升。相應(yīng)的市值結(jié)構(gòu)中，科技股從市場(chǎng)總量到份額都有顯著的提升空間。當(dāng)前消費(fèi)是立國(guó)之根，未來科技是強(qiáng)國(guó)之本。”

　　然而，不斷迭代變換的科學(xué)技術(shù)，對(duì)于基金經(jīng)理的能力圈建設(shè)與拓展也是重要考驗(yàn)。

　　“一定要做適合自己價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)的，做能夠理解并堅(jiān)持的，做拿著晚上睡得著覺的�！痹诳讓W(xué)兵看來：“持續(xù)學(xué)習(xí)是成長(zhǎng)型選手的宿命，尤其是對(duì)于科技股投資者，想要躺贏，輕輕松松賺估值的錢，恐怕是一種奢望�！�

　　以科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展為例，孔學(xué)兵指出：“大科技領(lǐng)域在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，需要重點(diǎn)投入研究資源的方向也在不斷變化，不存在一招鮮吃遍天的秘籍�！�

　　他回顧，在2013年至2015年以4G大規(guī)模應(yīng)用為標(biāo)志，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)成為科技核心資產(chǎn)。而如今，曾經(jīng)那些以流量變現(xiàn)和商業(yè)模式創(chuàng)新為代表的科技股，更多演變成具有科技屬性的消費(fèi)股。

　　2018年以來，以5G規(guī)�；�商用為標(biāo)志，以基礎(chǔ)學(xué)科為支撐的硬核科技成為全球高端制造的制高點(diǎn)。伴隨著科創(chuàng)板的推出，很多優(yōu)秀科技公司乘勢(shì)而上，參與全球產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配，逐步成長(zhǎng)為新的科技核心資產(chǎn)。

　　再比如在新能源汽車領(lǐng)域，前期可能主要圍繞電動(dòng)化進(jìn)程，今后是否會(huì)重復(fù)智能手機(jī)走過的道路，走向“軟件定義汽車”，智能化會(huì)否成為投資重點(diǎn)？另外，以華為鴻蒙開源為標(biāo)志，AIoT（智能物聯(lián)）可能會(huì)迎來產(chǎn)業(yè)級(jí)互聯(lián)網(wǎng)海量應(yīng)用場(chǎng)景的爆發(fā)。即便是聚焦科技成長(zhǎng)，在不同的市場(chǎng)階段，其重心與內(nèi)涵也是不斷變化的。

　　孔學(xué)兵認(rèn)為，能力圈建設(shè)是持續(xù)鞏固并不斷拓展邊界的過程，基金經(jīng)理需要在自身成長(zhǎng)經(jīng)歷基礎(chǔ)上，建立自身能力圈并不斷鞏固“護(hù)城河”。同時(shí)，對(duì)能力圈之外的領(lǐng)域要保持好奇和興趣，隨著能力建設(shè)的鞏固與管理規(guī)模的增加，不斷投入新的學(xué)習(xí)資源，拓寬能力邊界，使之與管理規(guī)模相匹配，并力爭(zhēng)適度超前于規(guī)模增長(zhǎng)。

　　半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)處于繁榮階段

　　盡管科技發(fā)展前途光明，但階段性而言，自從2020年疫情發(fā)生以來，科技股陷入反復(fù)的區(qū)間震蕩，給投資者的體驗(yàn)并不是很好。

　　究其原因，孔學(xué)兵分析，一方面是經(jīng)歷了2019年大幅上漲后，客觀上面臨估值消化和業(yè)績(jī)驗(yàn)證。另一方面，市場(chǎng)的抱團(tuán)風(fēng)格對(duì)變化較快的科技板塊產(chǎn)生擠出效應(yīng)。盡管產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)層面，科技股更具比較優(yōu)勢(shì)，但外部擾動(dòng)因素放大了市場(chǎng)參與群體的悲觀情緒。市場(chǎng)低估了優(yōu)秀科技龍頭公司應(yīng)對(duì)復(fù)雜環(huán)境持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的能力，高估了行業(yè)屬性天然具有的不確定性。

　　近幾年在A股市場(chǎng)，科技行業(yè)的核心領(lǐng)頭羊無疑是芯片與半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。近期，半導(dǎo)體板塊又迎來一波強(qiáng)勁反彈。

　　孔學(xué)兵分析，2021年春節(jié)前后，市場(chǎng)經(jīng)歷了較劇烈的雙向波動(dòng)，資金開始重新審視科技板塊的投資機(jī)遇。一個(gè)不可否認(rèn)的事實(shí)是：以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈為代表的科技成長(zhǎng)領(lǐng)域目前正處于歷史性繁榮階段，而估值處于歷史30%-40%分位，景氣度與估值水平的“剪刀差”處于歷史最高水平。

　　從一季報(bào)來看，57家半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈公司，在去年高基數(shù)基礎(chǔ)上，有43家實(shí)現(xiàn)了同比翻倍以上增長(zhǎng)，股價(jià)表現(xiàn)與業(yè)績(jī)趨勢(shì)的持續(xù)背離，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)變化時(shí)，可能帶來關(guān)注度上升。市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)的再平衡可能是這波反彈的主要誘因。當(dāng)然，景氣度優(yōu)勢(shì)是根本驅(qū)動(dòng)力。

　　孔學(xué)兵表示，在產(chǎn)業(yè)層面，預(yù)計(jì)芯片自主制造能力提升，仍舊是2021年國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展主線，并且會(huì)加速在重點(diǎn)產(chǎn)品領(lǐng)域和基礎(chǔ)環(huán)節(jié)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同攻關(guān)。半導(dǎo)體2021年實(shí)現(xiàn)20%以上的行業(yè)增速應(yīng)該是大概率事件，產(chǎn)業(yè)規(guī)模有望超過1萬億元。

　　他透露，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，目前由于需求端的快速增長(zhǎng)，疊加產(chǎn)能供給緊張帶來的缺貨漲價(jià)情況已經(jīng)遍布到行業(yè)內(nèi)所有環(huán)節(jié)。從IC設(shè)計(jì)到晶圓制造到封裝測(cè)試，量?jī)r(jià)齊升成為全球性普遍現(xiàn)象。盡管晶圓廠都在積極擴(kuò)產(chǎn)，結(jié)合資本開支情況，預(yù)計(jì)到2024年供應(yīng)量大概能增長(zhǎng)17%。預(yù)計(jì)全球半導(dǎo)體產(chǎn)能緊張的局面會(huì)延續(xù)至2022年，甚至在8寸產(chǎn)能上有可能延續(xù)至2023年。

　　在半導(dǎo)體細(xì)分領(lǐng)域方面，孔學(xué)兵表示，看好兩大方向：制造端“產(chǎn)能為王”，IDM廠商通吃晶圓和品牌兩道環(huán)節(jié)，短中期業(yè)績(jī)彈性最大；IC設(shè)計(jì)端看景氣賽道，細(xì)分龍頭有望憑借研發(fā)優(yōu)勢(shì)以及與fab廠的戰(zhàn)略合作優(yōu)勢(shì)，獲得更穩(wěn)定的產(chǎn)能供應(yīng)，中長(zhǎng)期可能有更多機(jī)會(huì)引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、實(shí)現(xiàn)價(jià)值量躍遷。在芯片設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，目前他重點(diǎn)關(guān)注兩大方向，一類是汽車智能化趨勢(shì)對(duì)IGBT、高端MOSFET創(chuàng)造的新增需求；另一類是5G普及和鴻蒙開源背景下，作為物聯(lián)網(wǎng)的核心環(huán)節(jié)，以低功耗和高可靠性為特征，嵌入在海量終端中的微處理器，如MCU、SoC等。

　　談到當(dāng)前市場(chǎng)宏觀與產(chǎn)業(yè)層面關(guān)注的要點(diǎn)，孔學(xué)兵坦言，利好方面在于預(yù)計(jì)年底大多數(shù)人會(huì)接種疫苗，有望逐步實(shí)現(xiàn)群體免疫的目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)，企業(yè)盈利改善。值得謹(jǐn)慎的要素在于人口因素對(duì)消費(fèi)總量的影響、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性泡沫的消化程度等。

　　針對(duì)后疫情時(shí)代的選股，孔學(xué)兵認(rèn)為，市場(chǎng)可能弱化路徑依賴，更加關(guān)注中小市值成長(zhǎng)先鋒、估值的性價(jià)比和市場(chǎng)預(yù)期差，演繹出結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。

　　對(duì)于后市看好的板塊，孔學(xué)兵分析，從中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間、滲透率等角度，半導(dǎo)體、新能源汽車（電動(dòng)化、智能化）、醫(yī)療醫(yī)美等行業(yè)值得關(guān)注，但對(duì)部分資產(chǎn)的估值泡沫化需要警惕。