廣發(fā)基金劉格菘：聆聽時代新聲 關(guān)注全球比較優(yōu)勢制造業(yè)
編者按：
珠江滔滔，不舍晝夜。
在時間的洪流中，風(fēng)流終被裹挾而去，唯價值沉淀。
何謂價值？《資本論》賦予了其政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本定義：凝結(jié)在商品中無差別的人類勞動，而在證券投資領(lǐng)域，價值通常是在說企業(yè)內(nèi)在價值和市場賦予其價格之間的關(guān)系。
好公司需要日積跬步打造護(hù)城河，好生意需要千錘百煉形成強(qiáng)壁壘。好價格，也需要在市場的波動中等待時機(jī)。價值投資背后，凝聚著時間的結(jié)晶。
我們邀請到廣發(fā)基金的基金經(jīng)理，請他們分享對于時間的認(rèn)識，對價值的思考。
讓我們，以時間的名義，為時間正名。
讓我們，以價值的名義，為價值賦能。
珠江滾滾，一江春水向東流！
不同時代的經(jīng)濟(jì)有著不同的發(fā)展動力。
作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股市會從某個角度反映這些時代“馬達(dá)”的價值：從2009年“煤飛色舞”的周期、2015年互聯(lián)網(wǎng)潮流下的“創(chuàng)藍(lán)籌”、再到2017年經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展背景下的“漂亮50”行情……市場，總是能成為時代的注腳。
那么，站在全球后疫情時代，什么樣的資產(chǎn)將會是未來最有價值的核心資產(chǎn)？
我的答案是：全球比較優(yōu)勢制造業(yè)。
過去幾年，中國出現(xiàn)了一批全球技術(shù)領(lǐng)先或成本領(lǐng)先的制造業(yè)。它們的供應(yīng)鏈大部分在中國，產(chǎn)業(yè)鏈比較完整，并逐步形成了產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)。而在需求端，這些公司的產(chǎn)品面向全球。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中，供應(yīng)鏈大部分在國內(nèi)、需求面向全球且具有不可替代性的制造業(yè)，有望成為未來的核心資產(chǎn)。
兩大內(nèi)涵：“獨(dú)家”供應(yīng)與世界需求
供給和需求是行業(yè)發(fā)展不可或缺的兩方面。在供需研究框架下，具備全球比較優(yōu)勢的中國制造業(yè)表現(xiàn)出兩個顯著的特征：一是需求面向全球、具有不可替代性，也就是說其產(chǎn)品力很強(qiáng)，成本優(yōu)勢明顯，很難在國際上找到競爭對手；二是供給和產(chǎn)業(yè)鏈大部分在中國，產(chǎn)業(yè)鏈自主可控、完整可靠，產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)明顯。
光伏就是其中的代表行業(yè)。在需求端，中國對光伏的需求只占全球總需求的不到1/3，其余需求分散在全球各地區(qū)，包括北美、日本、中東、歐洲、南美等；在供給端，上游硅料的生產(chǎn)，中游硅棒、切片、電池，下游的組件等超過90%以上的產(chǎn)業(yè)鏈均分布在中國。這兩個特征完全符合我們對全球比較優(yōu)勢制造業(yè)的界定。
這種全球比較優(yōu)勢在制造業(yè)中是如何形成的？
縱向從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷史來看，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的第一階段（0~1階段）是技術(shù)的探索與確立、設(shè)備引進(jìn)與研發(fā)、資本投入、人才培育的階段，企業(yè)成長有較大的不確定性。第二階段（1~10階段）龍頭雛形初現(xiàn)，但仍然需要不斷擴(kuò)產(chǎn)能、搶市場，行業(yè)供需都在快速擴(kuò)張，龍頭公司的盈利會出現(xiàn)明顯的大小年現(xiàn)象。
在長期優(yōu)勝劣汰中，制造業(yè)通過自身的制造成本、工程師紅利、研發(fā)積累、企業(yè)家精神、產(chǎn)業(yè)鏈配套等，構(gòu)筑起自身強(qiáng)大的護(hù)城河，不易被新的進(jìn)入者顛覆，供需格局穩(wěn)定，需求擴(kuò)張的紅利會落在龍頭企業(yè)頭上，龍頭的成長速度可能超過行業(yè)成長速度，盈利不再具有明顯的波動性，此時產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入第三階段（10~N階段），具有較好的投資價值。
從橫向看，中國制造業(yè)在發(fā)展中形成了強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)，并在全球比較中脫穎而出。根據(jù)業(yè)界研究，隨著社會的發(fā)展和需求的升級，制造企業(yè)的產(chǎn)品會從簡單向復(fù)雜過渡，同時推動上下游同步跟進(jìn)，從而形成產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)。
不同國家和地區(qū)的產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)有很大差異。自2001年以來，歐美的制造業(yè)走的是全球分工路線，產(chǎn)品復(fù)雜程度沒有提升，這表明他們的技術(shù)進(jìn)入相對穩(wěn)定階段，產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)在下降。而與中國同樣具備勞動成本優(yōu)勢的拉美、東南亞等地區(qū)的制造產(chǎn)業(yè)并沒有出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)聚集的趨勢，部分地區(qū)甚至沒有出現(xiàn)產(chǎn)品復(fù)雜度的提升，這也說明制造業(yè)的發(fā)展并不能夠用勞動力成本單一要素解釋。
與此不同的是，中國的制造業(yè)產(chǎn)品復(fù)雜程度不斷提升，產(chǎn)業(yè)鏈聚集效應(yīng)也在持續(xù)顯現(xiàn)。除勞動力成本外，工程師數(shù)量和產(chǎn)業(yè)體系的完備性也是中國制造業(yè)的競爭優(yōu)勢，意味著其在創(chuàng)新能力、綜合成本、組織能力、響應(yīng)能力具有綜合性的優(yōu)勢。這種體系性的優(yōu)勢一旦建立就很難被顛覆，因此，具備“全球比較優(yōu)勢”的中國制造業(yè)，會不斷拓寬自身的護(hù)城河。
時代背景：振興之基與復(fù)蘇動力
復(fù)盤資本市場表現(xiàn)，與時代的基調(diào)總是同頻共振。以A股為例，2005~2010年表現(xiàn)最好的是“五朵金花”，它們分別是推動經(jīng)濟(jì)大發(fā)展的周期性成長行業(yè)，如鋼鐵、煤炭、電解鋁、房地產(chǎn)等。
2010~2015年，表現(xiàn)最好的行業(yè)是消費(fèi)電子，智能手機(jī)快速滲透，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈欣欣向榮。2015年之后是移動互聯(lián)時代，智能手機(jī)上的應(yīng)用生態(tài)大發(fā)展，涌現(xiàn)很多新的商業(yè)模式，包括手游、視頻以及互聯(lián)網(wǎng)加速等上市公司蓬勃發(fā)展。2016~2020年居民收入明顯提升，白酒、家電、醫(yī)藥等消費(fèi)升級相關(guān)的行業(yè)成為最受益的方向。
步入2021年，“科技自強(qiáng)”“雙循環(huán)”等成為新的關(guān)鍵詞�！爸鸩叫纬梢試鴥�(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，培育新形勢下我國參與國際合作和競爭新優(yōu)勢”，成為國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新目標(biāo)。
落到產(chǎn)業(yè)發(fā)展上，我們認(rèn)為，未來幾年的時代背景是高端制造業(yè)快速發(fā)展，科技創(chuàng)新補(bǔ)短板。從這個時代背景出發(fā)，立足擁有比較優(yōu)勢、需求面向全球的中國制造業(yè)，有望成為新的核心資產(chǎn)。
首先，制造業(yè)是立國之本。由于產(chǎn)業(yè)鏈長，帶動上下游發(fā)展的能力強(qiáng)，勞動力需求大，技術(shù)設(shè)備投入要求高，可以說，制造業(yè)的發(fā)展，關(guān)系到一個國家的可持續(xù)發(fā)展能力。隨著中國從制造大國向制造強(qiáng)國的目標(biāo)不斷邁進(jìn)，制造業(yè)的發(fā)展空間將持續(xù)拓展，不斷涌現(xiàn)出新的投資機(jī)會。
其次，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，中國制造業(yè)的高效組織能力可以快速響應(yīng)全球復(fù)蘇需求。盡管疫情形勢仍存不確定性，但經(jīng)濟(jì)要復(fù)蘇，流動性也難大幅收緊。相較中國體系化的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，疫情對其他國家制造業(yè)的沖擊更加明顯，從而又加強(qiáng)了短期供給出清，強(qiáng)化了中國制造的優(yōu)勢。
哪些細(xì)分行業(yè)有望在制造強(qiáng)國和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中獲益呢？
第一，跟海外相比，從一開始就具有技術(shù)領(lǐng)先+成本領(lǐng)先優(yōu)勢的行業(yè)，包括光伏、動力電池、儲能、新能源整車。在實(shí)現(xiàn)碳中和、碳達(dá)峰的國際環(huán)境下，這些行業(yè)毫無疑問具有非常大的成長空間。
第二，一開始落后、但是通過技術(shù)追趕達(dá)到成本領(lǐng)先的行業(yè)，同樣具有比較好的成長性。例如，面板、鈦白粉與煉化等代表的化工材料行業(yè)、CXO、部分醫(yī)療器械、汽車零部件、工程機(jī)械等，是“老樹煥發(fā)新生機(jī)”的典型。
-CIS-
