從財富的三個真相說開去：估值、目標、期限如何影響投資？
導讀
珠江滔滔，不舍晝夜。
在時間的洪流中，風流終被裹挾而去，唯價值沉淀。
何謂價值？《資本論》賦予了其政治經(jīng)濟學的基本定義：凝結在商品中無差別的人類勞動，而在證券投資領域，價值通常是在說企業(yè)內(nèi)在價值和市場賦予其價格之間的關系。
好公司需要日積跬步打造護城河，好生意需要千錘百煉形成強壁壘。好價格，也需要在市場的波動中等待時機。價值投資背后，凝聚著時間的結晶。
我們邀請到廣發(fā)基金的基金經(jīng)理，請他們分享對于時間的認識，對價值的思考。
讓我們，以時間的名義，為時間正名。
讓我們，以價值的名義，為價值賦能。
珠江滾滾，一江春水向東流！
在電影中，我們經(jīng)常會看到這樣一幕：主人公發(fā)現(xiàn)一個藏寶箱，打開一看，代表財富的金條“亮瞎”了雙眼。但假設一下，如果把滿箱的金條換成股票和債券，估計觀眾們則會哄堂大笑。
難道真的是黃金代表著財富，而股票和債券代表著搞笑嗎？
如果打開《股市長線法寶》這本書，我們可能會得到另一個大相徑庭的答案。這本書的作者杰里米·西格爾教授通過一百多年來的數(shù)據(jù)研究告訴我們?nèi)齻�真相：
第一，股票是長期投資最好的選擇。對于那些追求長期收益的投資者來說，無論是收益還是安全性，股票都遠遠超過黃金和債券，這種超越不是險勝的水平，而是碾壓式的完勝。因此，投資者在構建長期投資組合時，應采取偏股型投資策略，即配置重點偏向股票。
第二，要相信復利的力量。西格爾教授通過一個反面的例子向我們展示了“可怕的”復利：二次世界大戰(zhàn)后股票的平均名義回報率為11%，如果花1000美元買入股票，30年后投資者的總資產(chǎn)可以達到23000美元。假如每年的費用增加1%，總資產(chǎn)將減少近三分之一；如果每年的費用增加3%，30年后的累計資產(chǎn)僅為10000美元。
第三，堅持價值型投資。價值型股票的年復合平均收益率持續(xù)高出市場指數(shù)兩個百分點以上。所謂價值型股票，指的是市盈率較低、收益率較高的股票。故而西格爾教授建議投資者堅持投資于價值型指數(shù)基金（因美國大多數(shù)主動基金經(jīng)理無法戰(zhàn)勝相應的指數(shù)基金），以規(guī)避個股風險并獲取市場平均回報以上的收益率。
杰里米·西格爾是筆者就讀賓夕法尼亞大學沃頓商學院時的金融學教授，由他教授的宏觀經(jīng)濟學課程在沃頓商學院備受追捧�！豆墒虚L線法寶》的特點是用詳盡的數(shù)據(jù)支撐論點，對價值投資進行深刻的詮釋。近十幾年，我閱讀此書的中英版本不下十遍，每次閱讀都有不同感悟。今天，我從估值、預期收益和投資期限角度分享一些心得。
買入時的估值會影響你的“奶酪”
兩年多前，我接手一個以長期價值投資為目標的組合，該組合對買入個股的市盈率、市凈率、持股數(shù)量以及換手率均有苛刻的要求，對中長期回報的要求也不低。當時我把符合條件的個股粗粗篩選了一遍，大多是處在夕陽行業(yè)的一些價值股，市場認可度比較高的白馬股均不在列。當時，我心里不禁有些打鼓：在這樣的備選股票池中挑標的，能實現(xiàn)委托人的投資目標嗎？
困惑之時，《股市長線法寶》給了我些許信心。我沉下心來做了投資方案：一是設置合理的預期收益率；二是將持股數(shù)量控制在20只以內(nèi)，以精選個股為主，長期持股，將換手率降低到全市場平均值的一半以內(nèi)。
過去兩年，市場是成長風格明顯占優(yōu)，即使在這樣的環(huán)境中，最終這個長期價值組合的年度回報跑贏大多數(shù)同類產(chǎn)品的同時，換手率也控制在50%以內(nèi)，真正做到了長期價值投資。
復盤這兩年的投資，我再次體會到書中所說：股票價值是未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，買股票不能只看公司利潤的高增速，如果買入的價格過高或者對企業(yè)增速的預期太高，往往會陷入估值陷阱。反之亦然，你看不上的某些行業(yè)和個股往往也可能因為較低的估值讓你獲益豐厚。
合理的收益目標讓投資心態(tài)平和
西格爾教授在書中反復提到美股1802年至今的年化平均收益是6.6%左右，我也計算過A股的年化平均收益率，以中證800指數(shù)為基準，2000~2019年這十年約為9.5%，而波動率卻超過25%。這些收益數(shù)據(jù)基本與所屬經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速相匹配，但A股超高的波動率容易造成組合凈值的大起大落。
資產(chǎn)增值的速度至少要跑贏國家經(jīng)濟發(fā)展的速度，同時較低的組合波動是我們投資股票的目標。因此，中長期年化收益達到15%，是大多數(shù)專業(yè)投資人努力的目標。遵循這個目標，我在研究中最關注的是：未來三五年公司每年的增速能否達到15%以上？增長的確定性有多高？
乍看15%這個數(shù)字，也許很多投資者會認為這樣的年化收益不值一提，也許只有一年翻三倍的收益才拿得出手。但現(xiàn)實的情況是，有些投資者每天跟隨熱點，卻無視股票市盈率超過100倍；面對接二連三的套牢，不愿意接受沉沒成本，無法順利執(zhí)行止損動作等等。這些行為，往往會導致最后只能賺取一點點小錢，甚至遭遇本金的損失。
回憶起西格爾教授所舉的關于復利的反面例子就可以明白，年化15%的小目標不能讓人一夜暴富，但正是這樣看似“不值一提”的小目標，讓人心態(tài)可以放得更平和，能夠靜下心來伴隨企業(yè)的成長，也不必承擔過多的不必要的風險。因為哪怕一丁點多余的風險（類似于那個每年1%的費用），都會極大地吞噬收益。
長期投資最大的敵人不是各類不可抗力的災難，而是我們對于收益率的合理預期、我們對于價值的正確理解和堅守。想要獲得投資上的成功，我們必須堅定信念，耐心陪伴企業(yè)成長。
專業(yè)是長期投資的良師益友
讀到這里，細心的讀者也許會問：一筆投資，要堅持多久，才是正確的長期投資？三年、五年或是十年？
西格爾教授對這個問題同樣進行了研究。他計算了從1802年到2012年這超過兩百年間，在任意時點持有股票的收益情況。根據(jù)他的研究，從任意時點買入后：
當持有股票的期限是一年時，最佳年化收益率可以達到66.6%，最差則是-38.6%，上下波動極大；當持有期限是五年時，這個波動范圍就變成從-11.0%到26.7%；當持有期限拉長到二十、三十年時，股票的年化收益率波動范圍變小，約在2%至10.6%之間，即趨近于我們之前講到的美股的長期年化收益率。
在A股投資也有類似的結果。好買研習社統(tǒng)計了主動權益基金（普通股票型和偏股混合型基金）的業(yè)績數(shù)據(jù)，近一年、近三年的收益率均值分別是-6.83%、70.93%，持有期間的盈利概率分別為29.08%、97.01%。近五年、近十年的收益率均值分別為82.47%、246.51%，盈利概率達到96.39%、100%。這表明，隨著持有時間增加，投資基金的盈利概率上升，持有滿三年的盈利概率達到97%，滿十年能100%實現(xiàn)盈利。
當然，并非只有持有十年八年才叫長期，國內(nèi)外研究數(shù)據(jù)說明的是，只要投資標的不太差，持有期限越長，賺錢的概率就越大。而當投資人研究基本面的能力增強時，我們也就能在持有期限拉長時，還能讓投資回報穩(wěn)定在合理的水平。
—CIS—
