廣發(fā)基金傅友興：投資是永不止步的進(jìn)化過程
導(dǎo)讀
珠江滔滔，不舍晝夜。
在時間的洪流中，風(fēng)流終被裹挾而去，唯價值沉淀。
何謂價值？《資本論》賦予了其政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本定義：凝結(jié)在商品中無差別的人類勞動，而在證券投資領(lǐng)域，價值通常是在說企業(yè)內(nèi)在價值和市場賦予其價格之間的關(guān)系。
好公司需要日積跬步打造護(hù)城河，好生意需要千錘百煉形成強壁壘。好價格，也需要在市場的波動中等待時機。價值投資背后，凝聚著時間的結(jié)晶。
我們邀請到廣發(fā)基金的基金經(jīng)理，請他們分享對于時間的認(rèn)識，對價值的思考。
讓我們，以時間的名義，為時間正名。
讓我們，以價值的名義，為價值賦能。
珠江滾滾，一江春水向東流！
最近三年，尤其是2021年，價值投資者飽受煎熬：市場估值出現(xiàn)兩極分化，便宜不再是硬道理，高估值高景氣的資產(chǎn)持續(xù)跑贏低估值資產(chǎn)。那么，經(jīng)典的價值投資失效了嗎？在新的市場環(huán)境中，如何找出未來有增長前景、具有競爭優(yōu)勢的公司？
結(jié)合自己的實踐，我認(rèn)為投資風(fēng)格只是一種外在表現(xiàn)，背后的企業(yè)價值才是支撐收益的最終來源。不管是哪種風(fēng)格的基金經(jīng)理，核心是在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)變遷的環(huán)境下保持與時俱進(jìn)、不斷迭代的學(xué)習(xí)能力，盡可能讓自己的認(rèn)知跟上產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
價值投資要跟上時代的步伐
舉一綱而萬目張,解一卷而眾篇明。價值投資的本質(zhì)是什么？這是每一位價值投資者首先需要思考的問題。
價值投資的鼻祖——格雷厄姆，在他的《證券分析》一書中對價值投資做了嚴(yán)格的定義：一種通過審慎的分析研究、在本金安全的基礎(chǔ)上獲得滿意收益的行為。這句話包含了價值投資的兩大內(nèi)核要素：一是對企業(yè)價值的挖掘要做深入審慎的評估；二是追求在本金安全的前提下去獲取收益。
格雷厄姆闡述了價值投資的內(nèi)涵，但在不同的時代，企業(yè)價值的表現(xiàn)形式并不完全相同。比如，在格雷厄姆時代，他的選股標(biāo)準(zhǔn)是股價要低于公司凈有形資產(chǎn)的2/3。這是因為當(dāng)時美國正處于工業(yè)化階段，重工業(yè)發(fā)展較快，偏重資產(chǎn)模式的上市公司占比較高，再結(jié)合大蕭條的背景，所以他更關(guān)注公司的有形資產(chǎn)價值，對估值保護(hù)的要求非�？量�。
到了上世紀(jì)80年代，美國從重工業(yè)時代步入消費時代，消費占GDP比例較高，企業(yè)價值的決定因素不再是傳統(tǒng)的廠房、設(shè)備等重資產(chǎn)，更多是通過品牌護(hù)城河獲得更長的產(chǎn)品生命周期，以及相比于競爭對手的溢價能力。所以，巴菲特在這一時期更偏好具有品牌護(hù)城河的消費品公司。
隨著信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，美國步入信息產(chǎn)業(yè)驅(qū)動經(jīng)濟(jì)的時代�？萍蓟ヂ�(lián)網(wǎng)成為過去一二十年貢獻(xiàn)最多經(jīng)濟(jì)利潤的產(chǎn)業(yè)，其所占利潤比重及創(chuàng)造價值的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同時期的消費產(chǎn)業(yè)。最近二十年，科技類企業(yè)給投資者帶來的收益越發(fā)顯著，比爾·米勒、英國的Baillie Gifford資本等擅長科技板塊的投資人受到市場的高度關(guān)注。
從歷史來看，美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而逐漸變化，價值投資的表現(xiàn)形式也隨之不斷改變，但不管如何改變，企業(yè)價值始終是支撐收益的最終來源。從這個角度看，價值投資的內(nèi)涵是一致的，但因為時代背景和市場發(fā)展階段不同，其呈現(xiàn)出多樣化的投資風(fēng)格。
和海外市場類似，A股市場風(fēng)格也隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷而呈現(xiàn)明顯變化。2010年至2015年，移動互聯(lián)產(chǎn)業(yè)快速滲透，智能手機以及與相關(guān)應(yīng)用繁榮發(fā)展。2016年至2020年，消費升級成為關(guān)鍵詞，以消費、醫(yī)藥為代表的核心資產(chǎn)有較好表現(xiàn)。近兩年，則是新能源、半導(dǎo)體等高景氣資產(chǎn)的行情。
回顧全球產(chǎn)業(yè)變遷和投資主線的變化，給我們帶來的啟示是，投資是高強度的長期賽事，與時俱進(jìn)、自我迭代是永恒的關(guān)鍵詞。因為我們參與的股票市場是多元且不斷進(jìn)化的，投資人必須保持開放的心態(tài)，對新行業(yè)、新事物保持持續(xù)學(xué)習(xí)的能力，才能跟上時代變遷，在市場中生存下來。
迭代與進(jìn)化是投資的主旋律
對于如何做好價值投資，投資大師總結(jié)了很多寶貴的經(jīng)驗。然而知易行難，在充滿不確定性的市場中，基金經(jīng)理總有階段性面臨業(yè)績壓力的時刻，總有投資風(fēng)格與市場表現(xiàn)不一致的階段。
過去三年，A股成長風(fēng)格占優(yōu)，筆者在投資中也面臨新的挑戰(zhàn)。期間有兩點比較深的體會：一是隨著經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)快速變遷，基金經(jīng)理的知識結(jié)構(gòu)和認(rèn)知能力一定要跟上產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；二是再好的資產(chǎn)也有定價的上限，合理的買入價格是獲取收益的重要前提。
基金經(jīng)理的投資理念和能力圈，往往和其成長的時代背景、實踐經(jīng)驗、知識結(jié)構(gòu)等息息相關(guān)。早年我曾深入研究巴菲特的訪談和持倉標(biāo)的，發(fā)現(xiàn)他喜歡買有特許經(jīng)營權(quán)的企業(yè)。借鑒這種方法論，我在消費、醫(yī)藥等偏穩(wěn)定增長行業(yè)中找到競爭優(yōu)勢突出的優(yōu)勝企業(yè)，獲得了良好的投資回報。
進(jìn)入2020年，基于無風(fēng)險利率水平的下降，市場給予預(yù)期穩(wěn)定增長的龍頭估值溢價，股價的上漲由盈利增長驅(qū)動轉(zhuǎn)向估值擴(kuò)張。在傳統(tǒng)的研究框架下，不少優(yōu)質(zhì)公司的估值水平已超出其能達(dá)到的實際增長率，但股價仍被進(jìn)一步推高。
有研究機構(gòu)分析，A股過往主要由國內(nèi)投資者參與，對企業(yè)價值的認(rèn)識相對單一。隨著外資持續(xù)流入，市場的定價機制和“審美觀”發(fā)生變化。外資等長線投資者從全球視野出發(fā)看企業(yè)市占率的提升及企業(yè)的遠(yuǎn)期價值，基于競爭格局、增長的持續(xù)性對穩(wěn)定增長的公司進(jìn)行價值重估。但是，這一邏輯無法預(yù)估股價會在哪個節(jié)點出現(xiàn)回調(diào)。
2021年春節(jié)后，市場風(fēng)格開始切換，以消費、醫(yī)藥為代表的白馬龍頭出現(xiàn)大幅回調(diào)。這些公司股價的大起大落，讓我們意識到再優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，其定價也有上限，其合理區(qū)間由集體參與者共同定價決定，很難用客觀的框架來估值。在我的框架中，估值依然是重要因素。我認(rèn)為投資需要規(guī)避兩類風(fēng)險：其一是基本面風(fēng)險；其二就是估值過高的風(fēng)險。
除估值體系的思考外，我對A股產(chǎn)業(yè)周期的更迭也有了更深的體會。在經(jīng)濟(jì)增長中樞下移、流動性寬松的環(huán)境中，表現(xiàn)比較好的是科技、新能源等高景氣行業(yè)�；诠乐档目紤]，大多數(shù)價值投資者很少買科技股，但我們要承認(rèn)，這些高景氣行業(yè)給投資人帶來了顯著的超額回報。深入研究經(jīng)濟(jì)動態(tài)演變過程中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化和企業(yè)競爭態(tài)勢，變得更加重要。
2019年以來，我在TMT、新能源產(chǎn)業(yè)鏈投入較多精力，發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)周期和行業(yè)競爭格局和消費、醫(yī)藥有明顯差異。以TMT為例，首先，其行業(yè)需求受5G周期、智能手機、科技新載體周期影響較大，需求變化較快；其次，科技創(chuàng)新不斷演進(jìn)，行業(yè)競爭格局變化較快；第三，科技行業(yè)不同公司之間的分化較大。
投資中唯一不變的，就是我們一直在面對變化的市場。2022年一季度，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)滯脹特征。在GDP增速下臺階的環(huán)境中，如何找到有結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢的行業(yè)和公司，是我們需要解答的投資新命題。
-CIS-
