風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量 從長(zhǎng)期的時(shí)間維度追求絕對(duì)收益
導(dǎo)讀
珠江滔滔，不舍晝夜。
在時(shí)間的洪流中，風(fēng)流終被裹挾而去，唯價(jià)值沉淀。
何謂價(jià)值？《資本論》賦予了其政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本定義：凝結(jié)在商品中無差別的人類勞動(dòng)，而在證券投資領(lǐng)域，價(jià)值通常是在說企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)賦予其價(jià)格之間的關(guān)系。
好公司需要日積跬步打造護(hù)城河，好生意需要千錘百煉形成強(qiáng)壁壘。好價(jià)格，也需要在市場(chǎng)的波動(dòng)中等待時(shí)機(jī)。價(jià)值投資背后，凝聚著時(shí)間的結(jié)晶。
我們邀請(qǐng)到廣發(fā)基金的基金經(jīng)理，請(qǐng)他們分享對(duì)于時(shí)間的認(rèn)識(shí)，對(duì)價(jià)值的思考。
讓我們，以時(shí)間的名義，為時(shí)間正名。
讓我們，以價(jià)值的名義，為價(jià)值賦能。
珠江滾滾，一江春水向東流！
過去兩年，“固收+”產(chǎn)品越來越多，公募、私募、銀行理財(cái)子等機(jī)構(gòu)都有發(fā)行或者銷售這一類產(chǎn)品。雖然管理機(jī)構(gòu)不同、產(chǎn)品契約各異，但在我看來，所謂的“固收+”以及衍生出來的“固收-”、“+固收”、“權(quán)益-”等，都屬于同一個(gè)范疇，都是通過多資產(chǎn)、多策略來實(shí)現(xiàn)特定的投資目標(biāo)，只是重點(diǎn)配置的資產(chǎn)及其管理方式各有不同，進(jìn)而帶來產(chǎn)品之間差異化的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。
不同的時(shí)間維度，決定了投資目標(biāo)的差異
資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)是客觀存在的現(xiàn)象，它既是組合獲得收益的來源，也是影響投資者持有體驗(yàn)的重要因素。不少投資者希望基金經(jīng)理能夠以合適的策略對(duì)波動(dòng)進(jìn)行干預(yù)，讓產(chǎn)品凈值的回撤更小，同時(shí)享受穩(wěn)健的回報(bào)。
對(duì)于基金經(jīng)理而言，為了實(shí)現(xiàn)控制每一個(gè)階段凈值回撤的目標(biāo)，就需要不斷地對(duì)組合進(jìn)行干預(yù)。投資的目標(biāo)越多，干預(yù)的對(duì)象和要求也就越多，最終體現(xiàn)為更多的主觀判斷以及由此造成的操作成本。但實(shí)際上，有一些目標(biāo)只是階段性的短期目標(biāo)，拉長(zhǎng)時(shí)間來看，甚至都稱不上是一個(gè)目標(biāo)。這就好比生活中，我們遇到的一些困難，一度被認(rèn)為是無法解決、讓人絕望的，最終得以解決后，回過頭去看，我們或許發(fā)現(xiàn)，其實(shí)那些事情可能并沒有那么難，甚至根本就不重要。
這就引出了短期和長(zhǎng)期的問題。有些事情，短期很重要，長(zhǎng)期可能不重要；有些問題，長(zhǎng)期必須要解決，但短期可能并不具備解決的條件。在收益方面，短期和長(zhǎng)期的討論可能會(huì)更加激烈一些，比如有些人喜歡高彈性的投資品，期望短期翻倍的收益并愿意承受較大虧損的風(fēng)險(xiǎn)；也有些人喜歡細(xì)水長(zhǎng)流的復(fù)利體驗(yàn)，哪怕每年只掙不多的收益，至少可以承擔(dān)少一些虧損的風(fēng)險(xiǎn)。
在我看來，這是投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金屬性做出的選擇，可能有待優(yōu)化，但整體無關(guān)對(duì)錯(cuò)。就好比即使對(duì)同一件事情，在相同的外部條件下，即便短期是正確的，但在長(zhǎng)期來看有可能卻是錯(cuò)誤的決策。
就如前面提到的，我們管理“固收+”組合時(shí)，既有長(zhǎng)期目標(biāo)（穩(wěn)健的投資收益），也有短期目標(biāo)（平滑組合的波動(dòng)），有些決策是為了實(shí)現(xiàn)短期目標(biāo)，但可能有損長(zhǎng)期收益。因此，我對(duì)自己的要求是“風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量”：著眼長(zhǎng)期，但也要兼顧中短期的需求。
以低估值策略為主，提高長(zhǎng)期勝率
在二級(jí)市場(chǎng)獲取長(zhǎng)期收益有很多種策略，就我個(gè)人的投研經(jīng)歷而言，我認(rèn)為獲取長(zhǎng)期絕對(duì)收益（即長(zhǎng)期高勝率）主要有三種策略：逆向、低估值以及景氣度。
執(zhí)行逆向策略一般有兩個(gè)前提條件，一個(gè)是基本面沒有遭到破壞，周期還能回歸；另一個(gè)是資金的穩(wěn)定性，以確保在周期重啟前不用被動(dòng)賣出。本質(zhì)上來看，逆向策略的核心仍然是對(duì)企業(yè)、行業(yè)、產(chǎn)業(yè)乃至經(jīng)濟(jì)周期的基本面研究，投資人員可以根據(jù)自身的能力稟賦執(zhí)行逆向操作。比如從事行業(yè)研究出身的投資人員，可能更喜歡做企業(yè)和行業(yè)層面的逆向；而看宏觀、策略以及債券研究出身的投資人員，更偏愛在行業(yè)以及市場(chǎng)層面做逆向投資。一般而言，深度價(jià)值風(fēng)格的基金經(jīng)理，在組合的實(shí)際運(yùn)作過程中，往往都會(huì)加入逆向的策略。
第二個(gè)策略是低估值。我把低估值策略分為絕對(duì)低估值和相對(duì)低估值。絕對(duì)低估策略主要投資于估值的絕對(duì)值已經(jīng)處于較低位置的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)往往有比較高的分紅率，但可能缺乏繼續(xù)高速增長(zhǎng)的潛力。相對(duì)低估值主要是選取那些估值水平已經(jīng)處于歷史較低分位數(shù)的企業(yè)或者行業(yè)，再在這些相對(duì)便宜的資產(chǎn)里面找景氣度邊際好轉(zhuǎn)的標(biāo)的。換而言之，對(duì)于低估值策略，可以理解為：在便宜的資產(chǎn)里面找上漲機(jī)會(huì)。
第三種景氣度投資策略，是A股市場(chǎng)上最主流的投資方式。這種策略一般以景氣度作為買入的首要條件，對(duì)估值的容忍度相對(duì)較高，整體偏成長(zhǎng)風(fēng)格。值得注意的是，這種策略的持倉股票的絕對(duì)估值水平往往比較高，組合的隱含波動(dòng)較大，因而，盡管這是市場(chǎng)的主流策略，但對(duì)于追求低回撤的“固收+”產(chǎn)品而言，一般不會(huì)作為產(chǎn)品管理的主策略。
比如，我管理的“固收+”產(chǎn)品，主要采取低估值策略，但也會(huì)適度結(jié)合景氣度投資策略；如果處于波動(dòng)較大的市場(chǎng)環(huán)境時(shí)，還會(huì)階段性加入逆向策略。其實(shí)對(duì)于大部分投資人員，在組合的實(shí)際管理中，一般都會(huì)以某一個(gè)策略為主（進(jìn)而被市場(chǎng)冠以特定的標(biāo)簽），結(jié)合多個(gè)策略共同服務(wù)于長(zhǎng)期絕對(duì)收益的目標(biāo)。
不同約束條件下，評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是變動(dòng)的
在此需要特別說明的是，我們?nèi)粘Ｋf的相對(duì)收益和絕對(duì)收益，長(zhǎng)期來看是一致的：優(yōu)秀的相對(duì)收益目標(biāo)基金（每年的相對(duì)排名都比較靠前），即使某段時(shí)間負(fù)收益，但長(zhǎng)期累計(jì)回報(bào)很可能要比優(yōu)秀的絕對(duì)收益目標(biāo)基金更高，甚至還會(huì)高很多。當(dāng)然，從短期的角度，基于投資者持有體驗(yàn)的考慮，我們?nèi)匀恍枰刂苹爻贰⑵交▌?dòng)。但長(zhǎng)期來看，投資者追求的是累計(jì)的絕對(duì)回報(bào)，期間的回撤并不那么重要。只是現(xiàn)階段，在銀行理財(cái)凈值化的初期，考慮到資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，部分投資者或者評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)會(huì)把回撤控制以及中短期的絕對(duì)收益放在更靠前的位置。
所以，在不同的時(shí)間維度、不同的歷史階段、不同的資金屬性，市場(chǎng)參與者對(duì)事物的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是會(huì)變動(dòng)的。在當(dāng)前信息紛雜的年代，很多人和事，長(zhǎng)期來看，可能只是過客和雜音；很多眼前的困難，事后來看，只不過是人生旅程中需要逐個(gè)翻越的山丘。我所希望的是，盡可能降低外部的干擾，聽從內(nèi)心的聲音，做一些對(duì)組合長(zhǎng)期有益的事情。
基金經(jīng)理簡(jiǎn)介：
譚昌杰：經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，14年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，9年投資管理經(jīng)驗(yàn)。2008年7月至2012年7月在廣發(fā)基金管理有限公司任債券研究員，2012年7月19日起任基金經(jīng)理�，F(xiàn)任廣發(fā)基金混合資產(chǎn)投資部副總經(jīng)理，管理廣發(fā)趨勢(shì)優(yōu)選、廣發(fā)聚寶、廣發(fā)恒隆等基金。
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