淺談“固收+”投資中風(fēng)險和收益的關(guān)系
導(dǎo)讀
珠江滔滔，不舍晝夜。
在時間的洪流中，風(fēng)流終被裹挾而去，唯價值沉淀。
何謂價值？《資本論》賦予了其政治經(jīng)濟學(xué)的基本定義：凝結(jié)在商品中無差別的人類勞動，而在證券投資領(lǐng)域，價值通常是在說企業(yè)內(nèi)在價值和市場賦予其價格之間的關(guān)系。
好公司需要日積跬步打造護城河，好生意需要千錘百煉形成強壁壘。好價格，也需要在市場的波動中等待時機。價值投資背后，凝聚著時間的結(jié)晶。
我們邀請到廣發(fā)基金的基金經(jīng)理，請他們分享對于時間的認(rèn)識，對價值的思考。
讓我們，以時間的名義，為時間正名。
讓我們，以價值的名義，為價值賦能。
珠江滾滾，一江春水向東流！
□ 廣發(fā)基金副總經(jīng)理 張芊
翻開金融歷史，我們會發(fā)現(xiàn)許多想象中“百年一遇”的危機在現(xiàn)實中卻是幾乎每隔十年就會發(fā)生一次。從統(tǒng)計學(xué)概率上，那些多少個標(biāo)準(zhǔn)方差以外的“黑天鵝”，一而再再而三地出現(xiàn)。
今年前4個月，就同時出現(xiàn)了好幾個“黑天鵝”事件的沖擊：俄烏沖突加劇了大宗商品價格上漲的壓力，能源、糧食、化肥等資源品價格飆升；奧密克戎傳染度明顯增加，導(dǎo)致疫情加速擴散，由此也對社會生產(chǎn)帶來影響。對于戰(zhàn)爭和疫情這兩個新增變量，即便是經(jīng)驗豐富的專業(yè)投資人也很難評估它們對市場的影響。而正因為無法有效評估，這兩個因素帶來的資本市場風(fēng)險溢價顯著上升，從而導(dǎo)致市場出現(xiàn)大幅波動。
回歸到投資本身，我們該如何衡量一筆投資？我們認(rèn)為，衡量投資并非僅僅從收益率角度出發(fā)，而是對收益和風(fēng)險的一種權(quán)衡。收益和風(fēng)險，本質(zhì)就是一枚硬幣的正反兩面。通常，不承擔(dān)風(fēng)險，往往就不會有收益，要獲得高收益，往往需要承擔(dān)較高的風(fēng)險。但是，收益不是完全來自風(fēng)險的放大。
所以，我的投資目標(biāo)不是以風(fēng)險博取收益，而是追求長期、穩(wěn)健的風(fēng)險調(diào)整后回報。例如，在“固收+”基金管理中，大部分持有人風(fēng)險偏好不高，對回撤比較敏感，所以這類產(chǎn)品的管理需要兼顧長期收益和持有體驗。這要求基金經(jīng)理既要通過大類資產(chǎn)配置、單項資產(chǎn)的精選來獲取超額收益，也要注重組合波動率和回撤的控制。
換言之，“固收+”投資需要兼顧收益和回撤，做好兩者的平衡。我們要比較積極主動地管理組合，當(dāng)市場有機會時積極地獲取能賺到的超額收益。但積極的動作有兩個前提：一是要契合產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征；二是積極的動作是有限度的，不是以提高風(fēng)險偏好博取高收益，而是尋找高性價比的投資機會。
做投資，絕大多數(shù)時間都是在“做選擇題”。是選擇在意風(fēng)險，還是選擇追逐收益，是選擇相信自己的判斷還是敬畏市場趨勢，是選擇主動管理風(fēng)險還是被動執(zhí)行紀(jì)律。每一次選擇，都沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，而是來自基金經(jīng)理自己的認(rèn)知，這就是一個基金經(jīng)理的長期Alpha。今天，我從風(fēng)險和收益的角度出發(fā)，淺談自己對“固收+”投資的一些看法。
理解收益和風(fēng)險背后的關(guān)系
圈內(nèi)有句行話，股票投資人更關(guān)心的是企業(yè)未來的發(fā)展前景，債券投資人往往對風(fēng)險更敏感。這也是我從業(yè)多年以來的切身體會。從事固定收益投資，追求的是長期的風(fēng)險調(diào)整后收益，千萬不要只看收益而忽視收益背后所隱藏的風(fēng)險。
固收產(chǎn)品的定價，本質(zhì)上是風(fēng)險報價和收益率報價的結(jié)合。我們以信用債為例，有些企業(yè)提供5%至6%的票息，高出銀行存款利率和貨幣基金收益率一大截。另一方面，雖然信用風(fēng)險的發(fā)生是小概率事件，但一旦出現(xiàn)信用風(fēng)險，卻有可能會吞噬100%的本金，這就如同在“壓路機前撿硬幣”。從這個角度看，債券是一種把收益都擺在桌面上，但風(fēng)險需要自己衡量的投資。
橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯曾經(jīng)提到：“投資最重要的不是你賺了多少收益，而是你為了賺取這些收益背后承擔(dān)了多大的風(fēng)險。”大家都知道，一筆性價比高的投資，應(yīng)該是承擔(dān)較低的風(fēng)險去獲得較高的收益。而債券相比股票，風(fēng)險是滯后的。即便承擔(dān)了一些風(fēng)險，不一定短期會在價格上體現(xiàn)。這就更需要專業(yè)投資者要有風(fēng)控意識。
在基金組合管理中，我們會面臨各種各樣的風(fēng)險，包括利率風(fēng)險、信用風(fēng)險、大類資產(chǎn)的擇時風(fēng)險、流動性風(fēng)險等等。但其實，投資中最大的風(fēng)險，是我們沒有意識到的風(fēng)險。認(rèn)清自己很重要，堅守能力圈，有所為而有所不為�！肮淌�+”投資涵蓋股票、信用債、利率債、可轉(zhuǎn)債等多種細(xì)分資產(chǎn)，我們不可能抓住所有的市場機會。錯過部分機會不要緊，關(guān)鍵是不要讓本金承擔(dān)超過自身容忍程度的風(fēng)險。
投資的本質(zhì)是對風(fēng)險的定價，這也是專業(yè)投資者的價值所在。穩(wěn)健收益的背后，是在控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上，再去最大化收益。芒格說過，要懂得“倒過來”思維。我們對投資的態(tài)度也應(yīng)該是“倒過來”的，先看的是風(fēng)險，而不是收益。永遠(yuǎn)不要因為想獲取更高一點的收益，丟掉對風(fēng)險控制的底線。
敬畏市場和主動管理背后的關(guān)系
永遠(yuǎn)要對市場保持敬畏，即便我們事前已經(jīng)做了比較審慎的研究，但影響市場趨勢的因素很多，不確定性是市場的必然特征和客觀規(guī)律。任何人，都很難精準(zhǔn)預(yù)測短期市場的表現(xiàn)。
我相信大部分情況下市場是正確的。如果市場走勢和我之前的判斷不一樣，需要從市場大概率是正確的角度出發(fā)思考問題。積極主動地管理組合，并非不斷在做“動作”，積極的動作是有限度的。當(dāng)市場確實給了我們能力圈范圍內(nèi)的高性價比投資機會時，我們才去做出動作，獲取市場饋贈的Alpha。
“固收+”投資強調(diào)對波動的控制。因為這類產(chǎn)品的持有人風(fēng)險偏好較低，能承受的波動并不高，如果發(fā)生了信用風(fēng)險，可能一個波動就把票息收益都抹去。所以，我們不能基于大概率的預(yù)期做特別極端的投資。作為主動管理基金經(jīng)理，我們希望預(yù)測的準(zhǔn)確性高一些，但最終所有的操作都要在風(fēng)險特征的約束內(nèi)進(jìn)行。
“固收+”投資如何兼顧收益和風(fēng)險？我們認(rèn)為，管理組合的波動要充分發(fā)揮“固收+”產(chǎn)品的特點：通過各類資產(chǎn)之間的負(fù)相關(guān)性進(jìn)行對沖。例如，股票和債券這兩類資產(chǎn)在絕大多數(shù)時候的相關(guān)性為負(fù)。此外，我們對于持倉的行業(yè)和個股也會做非相關(guān)性的分散，希望在不犧牲收益的基礎(chǔ)上降低組合波動。
橋水創(chuàng)始人達(dá)利歐在《原則》一書中提到：投資組合整體收益率等于配置的各資產(chǎn)收益率加上管理者的Alpha，這一概念對同一市場或不同市場的Alpha都成立。通過選擇最優(yōu)的Alpha加以分散，執(zhí)行一個合理的Alpha疊加策略，投資者就能獲得更高的風(fēng)險調(diào)整后Alpha水平。
從這個角度看，高風(fēng)險敞口未必完全對應(yīng)高收益，但是低風(fēng)險敞口，大概率對應(yīng)比較低的收益率。我們實現(xiàn)穩(wěn)健收益的方式，并非降低單一資產(chǎn)的風(fēng)險敞口，而是用非相關(guān)性做分散對沖，積極管理組合的總風(fēng)險暴露。
正如我們前文提到的“固收+”產(chǎn)品的管理涉及多種細(xì)分資產(chǎn)，每一類資產(chǎn)之間的差異很大，風(fēng)險管理必須建立在團隊協(xié)作和公司的平臺基礎(chǔ)上。所以，在“固收+”投資中，擁有多類資產(chǎn)主動管理能力的平臺型基金公司會有天然的優(yōu)勢。
-CIS-
