淺談“固收+”投資中風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系

　　導(dǎo)讀

　　珠江滔滔，不舍晝夜。

　　在時(shí)間的洪流中，風(fēng)流終被裹挾而去，唯價(jià)值沉淀。

　　何謂價(jià)值？《資本論》賦予了其政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本定義：凝結(jié)在商品中無(wú)差別的人類勞動(dòng)，而在證券投資領(lǐng)域，價(jià)值通常是在說(shuō)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)賦予其價(jià)格之間的關(guān)系。

　　好公司需要日積跬步打造護(hù)城河，好生意需要千錘百煉形成強(qiáng)壁壘。好價(jià)格，也需要在市場(chǎng)的波動(dòng)中等待時(shí)機(jī)。價(jià)值投資背后，凝聚著時(shí)間的結(jié)晶。

　　我們邀請(qǐng)到廣發(fā)基金的基金經(jīng)理，請(qǐng)他們分享對(duì)于時(shí)間的認(rèn)識(shí)，對(duì)價(jià)值的思考。

　　讓我們，以時(shí)間的名義，為時(shí)間正名。

　　讓我們，以價(jià)值的名義，為價(jià)值賦能。

　　珠江滾滾，一江春水向東流！

　　□ 廣發(fā)基金副總經(jīng)理 張芊

　　翻開(kāi)金融歷史，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)許多想象中“百年一遇”的危機(jī)在現(xiàn)實(shí)中卻是幾乎每隔十年就會(huì)發(fā)生一次。從統(tǒng)計(jì)學(xué)概率上，那些多少個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差以外的“黑天鵝”，一而再再而三地出現(xiàn)。

　　今年前4個(gè)月，就同時(shí)出現(xiàn)了好幾個(gè)“黑天鵝”事件的沖擊：俄烏沖突加劇了大宗商品價(jià)格上漲的壓力，能源、糧食、化肥等資源品價(jià)格飆升；奧密克戎傳染度明顯增加，導(dǎo)致疫情加速擴(kuò)散，由此也對(duì)社會(huì)生產(chǎn)帶來(lái)影響。對(duì)于戰(zhàn)爭(zhēng)和疫情這兩個(gè)新增變量，即便是經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)投資人也很難評(píng)估它們對(duì)市場(chǎng)的影響。而正因?yàn)闊o(wú)法有效評(píng)估，這兩個(gè)因素帶來(lái)的資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著上升，從而導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

　　回歸到投資本身，我們?cè)撊绾魏饬恳还P投資？我們認(rèn)為，衡量投資并非僅僅從收益率角度出發(fā)，而是對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的一種權(quán)衡。收益和風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)就是一枚硬幣的正反兩面。通常，不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，往往就不會(huì)有收益，要獲得高收益，往往需要承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)。但是，收益不是完全來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)的放大。

　　所以，我的投資目標(biāo)不是以風(fēng)險(xiǎn)博取收益，而是追求長(zhǎng)期、穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)。例如，在“固收+”基金管理中，大部分持有人風(fēng)險(xiǎn)偏好不高，對(duì)回撤比較敏感，所以這類產(chǎn)品的管理需要兼顧長(zhǎng)期收益和持有體驗(yàn)。這要求基金經(jīng)理既要通過(guò)大類資產(chǎn)配置、單項(xiàng)資產(chǎn)的精選來(lái)獲取超額收益，也要注重組合波動(dòng)率和回撤的控制。

　　換言之，“固收+”投資需要兼顧收益和回撤，做好兩者的平衡。我們要比較積極主動(dòng)地管理組合，當(dāng)市場(chǎng)有機(jī)會(huì)時(shí)積極地獲取能賺到的超額收益。但積極的動(dòng)作有兩個(gè)前提：一是要契合產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征；二是積極的動(dòng)作是有限度的，不是以提高風(fēng)險(xiǎn)偏好博取高收益，而是尋找高性價(jià)比的投資機(jī)會(huì)。

　　做投資，絕大多數(shù)時(shí)間都是在“做選擇題”。是選擇在意風(fēng)險(xiǎn)，還是選擇追逐收益，是選擇相信自己的判斷還是敬畏市場(chǎng)趨勢(shì)，是選擇主動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)還是被動(dòng)執(zhí)行紀(jì)律。每一次選擇，都沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案，而是來(lái)自基金經(jīng)理自己的認(rèn)知，這就是一個(gè)基金經(jīng)理的長(zhǎng)期Alpha。今天，我從風(fēng)險(xiǎn)和收益的角度出發(fā)，淺談自己對(duì)“固收+”投資的一些看法。

　　理解收益和風(fēng)險(xiǎn)背后的關(guān)系

　　圈內(nèi)有句行話，股票投資人更關(guān)心的是企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景，債券投資人往往對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更敏感。這也是我從業(yè)多年以來(lái)的切身體會(huì)。從事固定收益投資，追求的是長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，千萬(wàn)不要只看收益而忽視收益背后所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。

　　固收產(chǎn)品的定價(jià)，本質(zhì)上是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)價(jià)和收益率報(bào)價(jià)的結(jié)合。我們以信用債為例，有些企業(yè)提供5%至6%的票息，高出銀行存款利率和貨幣基金收益率一大截。另一方面，雖然信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是小概率事件，但一旦出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，卻有可能會(huì)吞噬100%的本金，這就如同在“壓路機(jī)前撿硬幣”。從這個(gè)角度看，債券是一種把收益都擺在桌面上，但風(fēng)險(xiǎn)需要自己衡量的投資。

　　橡樹(shù)資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯曾經(jīng)提到：“投資最重要的不是你賺了多少收益，而是你為了賺取這些收益背后承擔(dān)了多大的風(fēng)險(xiǎn)�！贝蠹叶贾�道，一筆性價(jià)比高的投資，應(yīng)該是承擔(dān)較低的風(fēng)險(xiǎn)去獲得較高的收益。而債券相比股票，風(fēng)險(xiǎn)是滯后的。即便承擔(dān)了一些風(fēng)險(xiǎn)，不一定短期會(huì)在價(jià)格上體現(xiàn)。這就更需要專業(yè)投資者要有風(fēng)控意識(shí)。

　　在基金組合管理中，我們會(huì)面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，包括利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、大類資產(chǎn)的擇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等等。但其實(shí)，投資中最大的風(fēng)險(xiǎn)，是我們沒(méi)有意識(shí)到的風(fēng)險(xiǎn)。認(rèn)清自己很重要，堅(jiān)守能力圈，有所為而有所不為。“固收+”投資涵蓋股票、信用債、利率債、可轉(zhuǎn)債等多種細(xì)分資產(chǎn)，我們不可能抓住所有的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。錯(cuò)過(guò)部分機(jī)會(huì)不要緊，關(guān)鍵是不要讓本金承擔(dān)超過(guò)自身容忍程度的風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資的本質(zhì)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，這也是專業(yè)投資者的價(jià)值所在。穩(wěn)健收益的背后，是在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，再去最大化收益。芒格說(shuō)過(guò)，要懂得“倒過(guò)來(lái)”思維。我們對(duì)投資的態(tài)度也應(yīng)該是“倒過(guò)來(lái)”的，先看的是風(fēng)險(xiǎn)，而不是收益。永遠(yuǎn)不要因?yàn)橄氆@取更高一點(diǎn)的收益，丟掉對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的底線。

　　敬畏市場(chǎng)和主動(dòng)管理背后的關(guān)系

　　永遠(yuǎn)要對(duì)市場(chǎng)保持敬畏，即便我們事前已經(jīng)做了比較審慎的研究，但影響市場(chǎng)趨勢(shì)的因素很多，不確定性是市場(chǎng)的必然特征和客觀規(guī)律。任何人，都很難精準(zhǔn)預(yù)測(cè)短期市場(chǎng)的表現(xiàn)。

　　我相信大部分情況下市場(chǎng)是正確的。如果市場(chǎng)走勢(shì)和我之前的判斷不一樣，需要從市場(chǎng)大概率是正確的角度出發(fā)思考問(wèn)題。積極主動(dòng)地管理組合，并非不斷在做“動(dòng)作”，積極的動(dòng)作是有限度的。當(dāng)市場(chǎng)確實(shí)給了我們能力圈范圍內(nèi)的高性價(jià)比投資機(jī)會(huì)時(shí)，我們才去做出動(dòng)作，獲取市場(chǎng)饋贈(zèng)的Alpha。

　　“固收+”投資強(qiáng)調(diào)對(duì)波動(dòng)的控制。因?yàn)檫@類產(chǎn)品的持有人風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，能承受的波動(dòng)并不高，如果發(fā)生了信用風(fēng)險(xiǎn)，可能一個(gè)波動(dòng)就把票息收益都抹去。所以，我們不能基于大概率的預(yù)期做特別極端的投資。作為主動(dòng)管理基金經(jīng)理，我們希望預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性高一些，但最終所有的操作都要在風(fēng)險(xiǎn)特征的約束內(nèi)進(jìn)行。

　　“固收+”投資如何兼顧收益和風(fēng)險(xiǎn)？我們認(rèn)為，管理組合的波動(dòng)要充分發(fā)揮“固收+”產(chǎn)品的特點(diǎn)：通過(guò)各類資產(chǎn)之間的負(fù)相關(guān)性進(jìn)行對(duì)沖。例如，股票和債券這兩類資產(chǎn)在絕大多數(shù)時(shí)候的相關(guān)性為負(fù)。此外，我們對(duì)于持倉(cāng)的行業(yè)和個(gè)股也會(huì)做非相關(guān)性的分散，希望在不犧牲收益的基礎(chǔ)上降低組合波動(dòng)。

　　橋水創(chuàng)始人達(dá)利歐在《原則》一書中提到：投資組合整體收益率等于配置的各資產(chǎn)收益率加上管理者的Alpha，這一概念對(duì)同一市場(chǎng)或不同市場(chǎng)的Alpha都成立。通過(guò)選擇最優(yōu)的Alpha加以分散，執(zhí)行一個(gè)合理的Alpha疊加策略，投資者就能獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后Alpha水平。

　　從這個(gè)角度看，高風(fēng)險(xiǎn)敞口未必完全對(duì)應(yīng)高收益，但是低風(fēng)險(xiǎn)敞口，大概率對(duì)應(yīng)比較低的收益率。我們實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健收益的方式，并非降低單一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，而是用非相關(guān)性做分散對(duì)沖，積極管理組合的總風(fēng)險(xiǎn)暴露。

　　正如我們前文提到的“固收+”產(chǎn)品的管理涉及多種細(xì)分資產(chǎn)，每一類資產(chǎn)之間的差異很大，風(fēng)險(xiǎn)管理必須建立在團(tuán)隊(duì)協(xié)作和公司的平臺(tái)基礎(chǔ)上。所以，在“固收+”投資中，擁有多類資產(chǎn)主動(dòng)管理能力的平臺(tái)型基金公司會(huì)有天然的優(yōu)勢(shì)。

　　-CIS-