廣發(fā)基金王瑞冬：從高ROE到ROE邊際變化 追求高質量成長
廣發(fā)均衡價值基金經理 王瑞冬
成長投資中最吸引人的無疑是戴維斯雙擊，即在業(yè)績增長時，市場也給予更高的估值水平，投資人獲得業(yè)績和估值雙雙上漲的回報。其中，業(yè)績增長是成長投資的重要基石。但成長的內涵，并不等同于業(yè)績增長，也并非簡單地與凈利潤的增長劃等號。
我個人認為，利潤表的成長性只是經營結果的呈現，依賴于資產負債表的擴張作為支撐。高效運營的企業(yè)可以通過較少的資本擴張獲得盈利增長，而ROE（凈資產收益率）正是體現這種效率的重要財務指標之一�？紤]到許多企業(yè)需要通過融資來擴張，體現企業(yè)成長質量的ROE指標更能體現剔除融資攤薄后，股東長期持有一只股票的可預期回報水平。
成長并不等于利潤同比增長
長期來看，A股是一個成長風格長期占優(yōu)，某些階段價值風格占優(yōu)的市場。因此，投資者非常注重企業(yè)的成長性，尤其注重收入和利潤的同比增長率。
背后的原因也很好理解，因為二級市場股東的回報通常主要來自幾方面：
一是直接通過現金分紅帶來的股息（回購也可以帶來類似的效果）。
二是股價本身的變化，而股價的變化又可以拆分為企業(yè)盈利的增長和估值（市盈率）的波動。
以一年為周期，股息率回報的數值相對較小，而企業(yè)盈利和估值的變化幅度往往要大很多。如果以市場整體進行分析，A股2019~2021年的股息率在1.7%至2%之間，扣非利潤增速分別為6.1%、-1.3%、23.7%，而市盈率的變動幅度分別為37%、29%、-11%。如果以個股為例，假設一只市盈率10倍、盈利穩(wěn)定的價值股，公司將當年利潤的50%以現金形式分紅，則稅前股息率為5%；而成長股的利潤增速常高達30%以上，估值的波動更是經常在-50%~幾倍之間。
由此可見，分紅（回購）、盈利增長、估值波動這三個因子中，后兩者的彈性要比前者大得多。而由于估值的影響因素較為復雜難辨，且估值變動對股價的作用會隨著時間的拉長而弱化，因此投資者為了追求更高的回報率，天然會更偏好盈利的高增長而非穩(wěn)定的分紅。
不過，成長是否就等同于收入和利潤的同比增長率呢？當前，部分投資者在成長的理解上呈現三個特點：一是投資者很在意同比增速，對同比增長質量相對比較忽略。二是比較注重表觀的利潤，而忽略企業(yè)的自由現金流。三是很多人關注二級市場的股價變化，忽略了增長過程中帶來的攤薄或者股東的回報，比如回購和分紅。
事實上，利潤表的成長性只是經營結果的最后呈現，背后需要資產負債表的擴張作為支撐。高效運營的企業(yè)可以通過較少的資本擴張獲得盈利增長，而ROE正是體現這種效率的重要財務指標之一。換言之，或許ROE是全面衡量成長質量的指標。
ROE衡量的是成長的質量
在公司金融學定義中，ROE=企業(yè)某年度實現凈利潤/期間的平均凈資產，體現的是股東投入凈資產的內生增長速度。
高ROE的公司可以通過自身利潤再投入經營，實現“有機增長”而不用攤薄老股東的權益；相反，低ROE的企業(yè)雖然可以通過股權融資擴張凈資產來提升利潤增速，但其代價是總股本擴張，老股東的權益被攤薄。假設在同等的增長水平下，不依靠融資的增長質量更高。
假設某企業(yè)ROE為10%（這一數值已經超過A股平均水平），當年利潤不分紅全部投入再生產，則每年內生盈利增速只有10%。如果企業(yè)每年按照1倍PB增發(fā)5%的新股，則能夠再多增加5%的增速，讓利潤增速達到15%。但老股東享有的每股盈利因為總股本增加了5%，依然只有10%的增長。當然，如果企業(yè)比較幸運，能夠以更高的PB估值增發(fā)股票，則可以在一定程度抵消這種攤薄（比如按照2倍PB融資，則只會攤薄2.5%），但仍然改變不了每股利潤增速<企業(yè)盈利增速這一結論。
因此，原有的老股東會傾向于在企業(yè)經營順風順水，估值較高時進行股權融資，擴大經營。但此舉，對新進入的股東并不友好。除非企業(yè)能夠一直以較高的估值融資，讓每批進入的股東都享受較低的股權融資成本，這顯然是不現實的。
復盤A股上市公司的歷史財務表現，2019~2021年，A股整體的扣非ROE在8~9%左右，分別為8.69%、7.81%、8.81%，其中能長期維持15%以上ROE的公司非常少。企業(yè)想長期維持較高的ROE水平需要具備護城河，包括品牌、專利和專營權、規(guī)模優(yōu)勢、網絡效應、高客戶轉換成本、有效規(guī)模等。滿足上述條件的公司大部分都是歷史上的牛股。當然，除競爭優(yōu)勢以外，行業(yè)階段性的供需關系緊張也會大幅提升企業(yè)ROE，但通常難以持續(xù)。大部分公司想實現持續(xù)15%以上的盈利增速，都需要借助股權融資。這個結論是從A股平均ROE水平倒推回來的，雖然直覺上低于我們對很多上市公司成長性的預期。
ROE的穩(wěn)定性會影響股東回報
雖然ROE體現了企業(yè)的內生增長能力，但具體到特定的某年，企業(yè)的凈利潤增速經常會大幅超過或低于ROE。這是企業(yè)年度間的ROE波動帶來的，即ROE是波動的，投資也不可避免地要面對波動。
按照杜邦分析，ROE=凈利率*總資產周轉率*權益乘數，代表了企業(yè)的議價能力、運營效率、資本結構等方面。如果企業(yè)凈資產不變，企業(yè)首年ROE為10%，次年由于經營改善或者加大財務杠桿提升至20%，則利潤增速為100%，體現出遠大于ROE的成長性。但由于企業(yè)的凈利率、周轉能力、杠桿倍率都有很明確的外部約束，所以后續(xù)的ROE很難維持每年翻倍的擴張速度，而企業(yè)的盈利增速也最終隨著ROE的穩(wěn)定而回落。事實上，ROE的波動是常態(tài)，因為企業(yè)的經營有周期性。無論是行業(yè)本身的周期，還是企業(yè)自身業(yè)務結構和競爭力的變化，都會帶來ROE的波動。而在A股，ROE的波動通常會帶來估值的同向變化，且周期性越強的行業(yè)，波動越大。
從行業(yè)的角度分析，A股歷史上高ROE公司主要分布在食品飲料、家電、醫(yī)藥、銀行、非銀、地產、建筑、建材等行業(yè)。其中，部分行業(yè)自身ROA（總資產收益率）較低，主要依靠高杠桿獲取ROE，如金融、地產、建筑等板塊，這些行業(yè)凈利率的小幅變化都會帶來ROE的大幅波動。相較而言，高ROA來源的ROE會更穩(wěn)定。
假設不考慮擇時因素，股票給投資者帶來的長期回報會趨近于ROE。但如果想在上述基礎上獲得更高回報，要么在選股層面做得更好（即選到長期業(yè)績增長更快的公司），要么更好地擇時（對特定個股確定更好的買點和賣點）。
如果以較長的持股周期來應對，則估值的影響會因被開根號而淡化，最終股東得到的年化回報還是企業(yè)整個經營周期過程中的平均ROE，但這個過程最好波動較小，否則對投資人是心理上的巨大考驗。如果考慮短期擇時，則需要構建有效的擇時體系，而這個對絕大部分投資而言是一件非常困難的事情。相較于在估值上的精準擇時，買入長期ROE較高且穩(wěn)定的公司是確定性更高的一種選擇。
結合我們所投資的A股市場來看，中國經濟作為全球第二大經濟體，存量大，產業(yè)鏈齊全完善，有大量結構性高增長的細分方向（比如整車中的新能源車，藥品行業(yè)中的創(chuàng)新藥等），這意味著成長投資在未來仍然會占據重要地位。
近兩年，我管理的基金組合持倉主要由兩類品種構成：一類是比較傳統的白馬成長股，即市場認知比較充分的高ROE公司，常見的是白酒和醫(yī)藥龍頭；另一類是市場關注度還不高的中小市值公司，這些企業(yè)過往的ROE并不突出，但預計未來有機會獲得邊際提升，帶來企業(yè)盈利的非線性增長。
除去行業(yè)整體景氣度變化的因素外，企業(yè)ROE邊際改善的原因常見于下面四類情形：一是原有投入進入回報期，如虧損業(yè)務扭虧、研發(fā)型產品取得進展；二是競爭格局改善，如價格競爭趨緩，費用投入收縮；三是規(guī)模經濟，如人效、費效比提升；四是固定資產投放周期，如在建工程轉固帶來資產周轉率提升等。ROE的邊際改善通常伴隨利潤增速大于收入增速，即利潤率提升、成長加速，進而帶來股價和估值的雙擊。
基金經理簡介：王瑞冬，10年證券從業(yè)經歷，2年多投資管理經驗，現任廣發(fā)基金價值投資部基金經理，管理廣發(fā)均衡價值、廣發(fā)穩(wěn)健回報。曾任中國人壽資產管管公司醫(yī)藥研究員、廣發(fā)基金醫(yī)藥行業(yè)研究員。
�。L險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）
-CIS-
