廣發(fā)基金王瑞冬：從高ROE到ROE邊際變化 追求高質(zhì)量成長

　　廣發(fā)均衡價(jià)值基金經(jīng)理 王瑞冬

　　成長投資中最吸引人的無疑是戴維斯雙擊，即在業(yè)績?cè)鲩L時(shí)，市場也給予更高的估值水平，投資人獲得業(yè)績和估值雙雙上漲的回報(bào)。其中，業(yè)績?cè)鲩L是成長投資的重要基石。但成長的內(nèi)涵，并不等同于業(yè)績?cè)鲩L，也并非簡單地與凈利潤的增長劃等號(hào)。

　　我個(gè)人認(rèn)為，利潤表的成長性只是經(jīng)營結(jié)果的呈現(xiàn)，依賴于資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張作為支撐。高效運(yùn)營的企業(yè)可以通過較少的資本擴(kuò)張獲得盈利增長，而ROE（凈資產(chǎn)收益率）正是體現(xiàn)這種效率的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)之一�？紤]到許多企業(yè)需要通過融資來擴(kuò)張，體現(xiàn)企業(yè)成長質(zhì)量的ROE指標(biāo)更能體現(xiàn)剔除融資攤薄后，股東長期持有一只股票的可預(yù)期回報(bào)水平。

　　成長并不等于利潤同比增長

　　長期來看，A股是一個(gè)成長風(fēng)格長期占優(yōu)，某些階段價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)的市場。因此，投資者非常注重企業(yè)的成長性，尤其注重收入和利潤的同比增長率。

　　背后的原因也很好理解，因?yàn)槎��?jí)市場股東的回報(bào)通常主要來自幾方面：

　　一是直接通過現(xiàn)金分紅帶來的股息（回購也可以帶來類似的效果）。

　　二是股價(jià)本身的變化，而股價(jià)的變化又可以拆分為企業(yè)盈利的增長和估值（市盈率）的波動(dòng)。

　　以一年為周期，股息率回報(bào)的數(shù)值相對(duì)較小，而企業(yè)盈利和估值的變化幅度往往要大很多。如果以市場整體進(jìn)行分析，A股2019~2021年的股息率在1.7%至2%之間，扣非利潤增速分別為6.1%、-1.3%、23.7%，而市盈率的變動(dòng)幅度分別為37%、29%、-11%。如果以個(gè)股為例，假設(shè)一只市盈率10倍、盈利穩(wěn)定的價(jià)值股，公司將當(dāng)年利潤的50%以現(xiàn)金形式分紅，則稅前股息率為5%；而成長股的利潤增速常高達(dá)30%以上，估值的波動(dòng)更是經(jīng)常在-50%~幾倍之間。

　　由此可見，分紅（回購）、盈利增長、估值波動(dòng)這三個(gè)因子中，后兩者的彈性要比前者大得多。而由于估值的影響因素較為復(fù)雜難辨，且估值變動(dòng)對(duì)股價(jià)的作用會(huì)隨著時(shí)間的拉長而弱化，因此投資者為了追求更高的回報(bào)率，天然會(huì)更偏好盈利的高增長而非穩(wěn)定的分紅。

　　不過，成長是否就等同于收入和利潤的同比增長率呢？當(dāng)前，部分投資者在成長的理解上呈現(xiàn)三個(gè)特點(diǎn)：一是投資者很在意同比增速，對(duì)同比增長質(zhì)量相對(duì)比較忽略。二是比較注重表觀的利潤，而忽略企業(yè)的自由現(xiàn)金流。三是很多人關(guān)注二級(jí)市場的股價(jià)變化，忽略了增長過程中帶來的攤薄或者股東的回報(bào)，比如回購和分紅。

　　事實(shí)上，利潤表的成長性只是經(jīng)營結(jié)果的最后呈現(xiàn)，背后需要資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張作為支撐。高效運(yùn)營的企業(yè)可以通過較少的資本擴(kuò)張獲得盈利增長，而ROE正是體現(xiàn)這種效率的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。換言之，或許ROE是全面衡量成長質(zhì)量的指標(biāo)。

　　ROE衡量的是成長的質(zhì)量

　　在公司金融學(xué)定義中，ROE=企業(yè)某年度實(shí)現(xiàn)凈利潤/期間的平均凈資產(chǎn)，體現(xiàn)的是股東投入凈資產(chǎn)的內(nèi)生增長速度。

　　高ROE的公司可以通過自身利潤再投入經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)“有機(jī)增長”而不用攤薄老股東的權(quán)益；相反，低ROE的企業(yè)雖然可以通過股權(quán)融資擴(kuò)張凈資產(chǎn)來提升利潤增速，但其代價(jià)是總股本擴(kuò)張，老股東的權(quán)益被攤薄。假設(shè)在同等的增長水平下，不依靠融資的增長質(zhì)量更高。

　　假設(shè)某企業(yè)ROE為10%（這一數(shù)值已經(jīng)超過A股平均水平），當(dāng)年利潤不分紅全部投入再生產(chǎn)，則每年內(nèi)生盈利增速只有10%。如果企業(yè)每年按照1倍PB增發(fā)5%的新股，則能夠再多增加5%的增速，讓利潤增速達(dá)到15%。但老股東享有的每股盈利因?yàn)榭偣杀驹黾恿?%，依然只有10%的增長。當(dāng)然，如果企業(yè)比較幸運(yùn)，能夠以更高的PB估值增發(fā)股票，則可以在一定程度抵消這種攤�。ū热绨凑�2倍PB融資，則只會(huì)攤薄2.5%），但仍然改變不了每股利潤增速<企業(yè)盈利增速這一結(jié)論。

　　因此，原有的老股東會(huì)傾向于在企業(yè)經(jīng)營順風(fēng)順?biāo)�，估值較高時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資，擴(kuò)大經(jīng)營。但此舉，對(duì)新進(jìn)入的股東并不友好。除非企業(yè)能夠一直以較高的估值融資，讓每批進(jìn)入的股東都享受較低的股權(quán)融資成本，這顯然是不現(xiàn)實(shí)的。

　　復(fù)盤A股上市公司的歷史財(cái)務(wù)表現(xiàn)，2019~2021年，A股整體的扣非ROE在8~9%左右，分別為8.69%、7.81%、8.81%，其中能長期維持15%以上ROE的公司非常少。企業(yè)想長期維持較高的ROE水平需要具備護(hù)城河，包括品牌、專利和專營權(quán)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、高客戶轉(zhuǎn)換成本、有效規(guī)模等。滿足上述條件的公司大部分都是歷史上的牛股。當(dāng)然，除競爭優(yōu)勢(shì)以外，行業(yè)階段性的供需關(guān)系緊張也會(huì)大幅提升企業(yè)ROE，但通常難以持續(xù)。大部分公司想實(shí)現(xiàn)持續(xù)15%以上的盈利增速，都需要借助股權(quán)融資。這個(gè)結(jié)論是從A股平均ROE水平倒推回來的，雖然直覺上低于我們對(duì)很多上市公司成長性的預(yù)期。

　　ROE的穩(wěn)定性會(huì)影響股東回報(bào)

　　雖然ROE體現(xiàn)了企業(yè)的內(nèi)生增長能力，但具體到特定的某年，企業(yè)的凈利潤增速經(jīng)常會(huì)大幅超過或低于ROE。這是企業(yè)年度間的ROE波動(dòng)帶來的，即ROE是波動(dòng)的，投資也不可避免地要面對(duì)波動(dòng)。

　　按照杜邦分析，ROE=凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)，代表了企業(yè)的議價(jià)能力、運(yùn)營效率、資本結(jié)構(gòu)等方面。如果企業(yè)凈資產(chǎn)不變，企業(yè)首年ROE為10%，次年由于經(jīng)營改善或者加大財(cái)務(wù)杠桿提升至20%，則利潤增速為100%，體現(xiàn)出遠(yuǎn)大于ROE的成長性。但由于企業(yè)的凈利率、周轉(zhuǎn)能力、杠桿倍率都有很明確的外部約束，所以后續(xù)的ROE很難維持每年翻倍的擴(kuò)張速度，而企業(yè)的盈利增速也最終隨著ROE的穩(wěn)定而回落。事實(shí)上，ROE的波動(dòng)是常態(tài)，因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營有周期性。無論是行業(yè)本身的周期，還是企業(yè)自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和競爭力的變化，都會(huì)帶來ROE的波動(dòng)。而在A股，ROE的波動(dòng)通常會(huì)帶來估值的同向變化，且周期性越強(qiáng)的行業(yè)，波動(dòng)越大。

　　從行業(yè)的角度分析，A股歷史上高ROE公司主要分布在食品飲料、家電、醫(yī)藥、銀行、非銀、地產(chǎn)、建筑、建材等行業(yè)。其中，部分行業(yè)自身ROA（總資產(chǎn)收益率）較低，主要依靠高杠桿獲取ROE，如金融、地產(chǎn)、建筑等板塊，這些行業(yè)凈利率的小幅變化都會(huì)帶來ROE的大幅波動(dòng)。相較而言，高ROA來源的ROE會(huì)更穩(wěn)定。

　　假設(shè)不考慮擇時(shí)因素，股票給投資者帶來的長期回報(bào)會(huì)趨近于ROE。但如果想在上述基礎(chǔ)上獲得更高回報(bào)，要么在選股層面做得更好（即選到長期業(yè)績?cè)鲩L更快的公司），要么更好地?fù)駮r(shí)（對(duì)特定個(gè)股確定更好的買點(diǎn)和賣點(diǎn)）。

　　如果以較長的持股周期來應(yīng)對(duì)，則估值的影響會(huì)因被開根號(hào)而淡化，最終股東得到的年化回報(bào)還是企業(yè)整個(gè)經(jīng)營周期過程中的平均ROE，但這個(gè)過程最好波動(dòng)較小，否則對(duì)投資人是心理上的巨大考驗(yàn)。如果考慮短期擇時(shí)，則需要構(gòu)建有效的擇時(shí)體系，而這個(gè)對(duì)絕大部分投資而言是一件非常困難的事情。相較于在估值上的精準(zhǔn)擇時(shí)，買入長期ROE較高且穩(wěn)定的公司是確定性更高的一種選擇。

　　結(jié)合我們所投資的A股市場來看，中國經(jīng)濟(jì)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，存量大，產(chǎn)業(yè)鏈齊全完善，有大量結(jié)構(gòu)性高增長的細(xì)分方向（比如整車中的新能源車，藥品行業(yè)中的創(chuàng)新藥等），這意味著成長投資在未來仍然會(huì)占據(jù)重要地位。

　　近兩年，我管理的基金組合持倉主要由兩類品種構(gòu)成：一類是比較傳統(tǒng)的白馬成長股，即市場認(rèn)知比較充分的高ROE公司，常見的是白酒和醫(yī)藥龍頭；另一類是市場關(guān)注度還不高的中小市值公司，這些企業(yè)過往的ROE并不突出，但預(yù)計(jì)未來有機(jī)會(huì)獲得邊際提升，帶來企業(yè)盈利的非線性增長。

　　除去行業(yè)整體景氣度變化的因素外，企業(yè)ROE邊際改善的原因常見于下面四類情形：一是原有投入進(jìn)入回報(bào)期，如虧損業(yè)務(wù)扭虧、研發(fā)型產(chǎn)品取得進(jìn)展；二是競爭格局改善，如價(jià)格競爭趨緩，費(fèi)用投入收縮；三是規(guī)模經(jīng)濟(jì)，如人效、費(fèi)效比提升；四是固定資產(chǎn)投放周期，如在建工程轉(zhuǎn)固帶來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升等。ROE的邊際改善通常伴隨利潤增速大于收入增速，即利潤率提升、成長加速，進(jìn)而帶來股價(jià)和估值的雙擊。

　　基金經(jīng)理簡介：王瑞冬，10年證券從業(yè)經(jīng)歷，2年多投資管理經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)任廣發(fā)基金價(jià)值投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)均衡價(jià)值、廣發(fā)穩(wěn)健回報(bào)。曾任中國人壽資產(chǎn)管管公司醫(yī)藥研究員、廣發(fā)基金醫(yī)藥行業(yè)研究員。

　�。�風(fēng)險(xiǎn)提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表投資經(jīng)理個(gè)人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎。）

　　-CIS-