廣發(fā)基金王麗媛：跟隨時(shí)代旋律 把握產(chǎn)業(yè)浪潮

　　法國(guó)作家羅曼·羅蘭曾在其著作《米開(kāi)朗基羅傳》中寫(xiě)道：世界上只有一種真正的英雄主義，那就是認(rèn)清生活的真相之后，依然選擇熱愛(ài)生活。

　　對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，英雄主義是在認(rèn)清投資的真相之后，依然選擇熱愛(ài)投資。在不同投資人的眼中，投資的真相有許多種，或許是對(duì)價(jià)值的探尋，或許是與人性弱點(diǎn)的斗爭(zhēng)，抑或是取舍之間的平衡，但有一點(diǎn)是共通的，那就是在探尋真相的過(guò)程中，不斷積累和提升做投資的技術(shù)與藝術(shù)，實(shí)現(xiàn)自我與投資的和諧共融。

　　經(jīng)過(guò)從業(yè)多年來(lái)反復(fù)的實(shí)踐、錘煉以及復(fù)盤(pán)自省，我慢慢沉淀了關(guān)于投資的理念和心得，那就是基于時(shí)代的背景理解投資，對(duì)自己的能力范疇要有清醒的認(rèn)知，進(jìn)而運(yùn)用這份認(rèn)知管理組合。在這個(gè)過(guò)程中，關(guān)于基本面、趨勢(shì)、價(jià)值的分析，都只是我們?cè)谑袌?chǎng)上獲得收益的工具。

　　從時(shí)代的足音中尋覓核心資產(chǎn)

　　有句話(huà)講，沒(méi)有核心資產(chǎn)的時(shí)代，只有時(shí)代的核心資產(chǎn)。

　　在大力發(fā)展重工業(yè)的時(shí)代，大市值企業(yè)往往是石油、煤炭、金屬、周期等；在各國(guó)的貿(mào)易市場(chǎng)之門(mén)大開(kāi)、全球迅速融為一體的時(shí)代，消費(fèi)市場(chǎng)（全球化）迎來(lái)了投資機(jī)遇；而從金融危機(jī)至今，科技雖有波折，但大趨勢(shì)是長(zhǎng)牛�？梢�(jiàn)，每一個(gè)時(shí)代的核心資產(chǎn)，都是由特定的時(shí)代背景所造就。

　　故而，我認(rèn)為，核心資產(chǎn)并不是狹隘地指通常意義上的行業(yè)天花板高、ROE水平高、護(hù)城河高的行業(yè)龍頭，它應(yīng)該有更豐富的內(nèi)涵，即：如果這類(lèi)資產(chǎn)能解決當(dāng)下時(shí)代國(guó)際國(guó)內(nèi)政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境中最核心的矛盾，或者它能用“更高更快更強(qiáng)”的新技術(shù)、新模式提高全社會(huì)的運(yùn)營(yíng)和制造成本，它就是當(dāng)之無(wú)愧的核心資產(chǎn)——即便此時(shí)它還是一個(gè)小公司或者報(bào)表上的盈利并不起眼。

　　舉個(gè)例子，在外資持續(xù)流入A股市場(chǎng)的時(shí)期，符合外資審美的高ROE的行業(yè)龍頭是核心資產(chǎn)；在全球核心主題碳中和背景下，電動(dòng)車(chē)和風(fēng)光儲(chǔ)能是核心資產(chǎn)；在電動(dòng)車(chē)和光伏快速發(fā)展的背景下，供給緊缺的鋰礦和硅料是核心資產(chǎn)；甚至，在鋰價(jià)高企之時(shí)，能解決降本問(wèn)題的電化學(xué)的新技術(shù)路線(xiàn)，也都是屬于契合當(dāng)下的核心資產(chǎn)。

　　如何找到當(dāng)前階段的核心資產(chǎn)呢？我的體會(huì)是要抓大放小，洞察當(dāng)下時(shí)代的“痛點(diǎn)”。

　　首先，我們要清晰地知道當(dāng)前的核心矛盾在哪里。在這個(gè)環(huán)節(jié)，如果有良好的國(guó)際視野將有助于思考，因?yàn)橥顿Y決策需要以宏觀(guān)、政治以及軍事相關(guān)的知識(shí)進(jìn)行輔助判斷，從而得出對(duì)國(guó)際環(huán)境走向的認(rèn)識(shí)、各主要經(jīng)濟(jì)體處于經(jīng)濟(jì)周期的何種階段、大宗商品大致趨勢(shì)以及外資大趨勢(shì)是流出還是流入等大方向的判斷。

　　猶記得2013年，我曾對(duì)全球多個(gè)國(guó)家的汽車(chē)市場(chǎng)進(jìn)行研究，撰寫(xiě)了《中國(guó)和國(guó)際車(chē)型比較報(bào)告》，該文從宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、地理環(huán)境、人均保有量階段的消費(fèi)者偏好等維度對(duì)中國(guó)、歐美日韓等國(guó)家的汽車(chē)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了比較，得出的結(jié)論是中國(guó)市場(chǎng)的消費(fèi)者偏好結(jié)構(gòu)與韓國(guó)更相似，SUV車(chē)型的占比有望超過(guò)30%。彼時(shí)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)SUV的占比還只是個(gè)位數(shù)，我建議國(guó)內(nèi)車(chē)企積極引入海外成熟的SUV車(chē)型，并建議自主品牌在未來(lái)的產(chǎn)品規(guī)劃中更多研發(fā)和設(shè)計(jì)SUV車(chē)型。在這個(gè)后驗(yàn)為真的預(yù)判中，國(guó)際視野起到了較為關(guān)鍵的作用。

　　其次，我們需要在梳理出的幾條主線(xiàn)上進(jìn)行持續(xù)的學(xué)習(xí)和跟蹤，包括產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)空間、競(jìng)爭(zhēng)格局、核心參與者的基本面進(jìn)行深入的研究和跟蹤，積極尋找合適的投資機(jī)會(huì)。

　　第三，我們要對(duì)主線(xiàn)的關(guān)鍵假設(shè)和核心變量保持敏銳，以便在變化出現(xiàn)時(shí)能迅速識(shí)別并做出判斷。

　　當(dāng)然，我們每個(gè)人的知識(shí)體系都是不完整的，自身的框架要持續(xù)進(jìn)化的同時(shí)，團(tuán)隊(duì)分享與溝通也格外重要，幫助我們完善視角的全面性、邏輯論證的縝密性。

　　關(guān)注滲透率 “六因素模型”精選標(biāo)的

　　由時(shí)代發(fā)展所推動(dòng)、由新技術(shù)、新產(chǎn)品和新模式帶來(lái)的長(zhǎng)期景氣周期和成長(zhǎng)空間，往往是較為長(zhǎng)期且可持續(xù)的。因而，我會(huì)更偏好以產(chǎn)業(yè)發(fā)展的視角，去觀(guān)察和把握5-10年乃至更長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，進(jìn)而根據(jù)“六因素模型”下沉挖掘公司。

　　具體而言，我的思路是把握行業(yè)的滲透率從低到導(dǎo)入期、到快速成長(zhǎng)期的階段，在產(chǎn)業(yè)初期買(mǎi)入，會(huì)有比較舒服的估值邊際，長(zhǎng)期持有能更好地獲取超額收益。尤其是當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈完成0到1的過(guò)程進(jìn)入到1至N的階段，伴隨滲透率不斷提升，正是超額收益最為豐厚的時(shí)期。

　　舉個(gè)例子，2015年商用車(chē)騙補(bǔ)退潮之后，新能源汽車(chē)行業(yè)魚(yú)龍混雜，國(guó)家對(duì)產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行了嚴(yán)厲的調(diào)整，部分二三線(xiàn)企業(yè)退出，到2019年年中，行業(yè)整頓過(guò)程接近尾聲。同時(shí)，積極的信號(hào)也開(kāi)始出現(xiàn)，寧德時(shí)代進(jìn)入特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的技術(shù)已位于全球前端，同時(shí)特斯拉相關(guān)產(chǎn)品開(kāi)始放量。

　　當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于新能源車(chē)仍然非常悲觀(guān)，但我們預(yù)判，行業(yè)的供需都出現(xiàn)了黃金買(mǎi)點(diǎn)。于是從2019年中期開(kāi)始精選標(biāo)的，陸續(xù)予以重倉(cāng)。正如我們的預(yù)判，新能源車(chē)的行業(yè)滲透率從我們重倉(cāng)時(shí)的兩三個(gè)點(diǎn)不斷提升，截至2021年12月已達(dá)到19%，現(xiàn)在正處于從15%至30%的提升過(guò)程中。若不是因?yàn)椤叭毙尽�，這個(gè)過(guò)程很有可能加速完成。而長(zhǎng)期來(lái)看，無(wú)論是因?yàn)槿毙具�是疫情，每一次波動(dòng)往往是良好的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。

　　在找出產(chǎn)業(yè)方向之后，我會(huì)借助“六因素模型”對(duì)股票池進(jìn)行顯微鏡下的分析和篩選�！傲�因素模型”具體是指從行業(yè)空間、競(jìng)爭(zhēng)格局、商業(yè)模式、管理層、景氣度和估值六個(gè)維度均衡并重的投資框架。擁有好商業(yè)模式的公司一定是能夠在較長(zhǎng)時(shí)間維度帶來(lái)豐厚現(xiàn)金流的公司，相比之下，行業(yè)景氣度反映的是中短期的熱度或者供需關(guān)系；短期來(lái)看，高景氣和高增長(zhǎng)能夠令人心潮澎湃，但在長(zhǎng)期維度看，只有景氣度肯定是不夠的。在選股時(shí)，我會(huì)將自己帶入到公司管理者的角色，關(guān)注生意的長(zhǎng)期性和持續(xù)性。

　　另外，在我的投資框架里，產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的公司也有不同的估值空間，比如to C的電動(dòng)車(chē)，我愿意給高估值，因?yàn)樗�更接近于消費(fèi)品，有終端定價(jià)權(quán)，可以有估值溢價(jià)。往上游走，估值就要逐漸降低，光伏、風(fēng)電、核電、汽車(chē)零部件，我會(huì)按照行業(yè)增速、競(jìng)爭(zhēng)格局、公司質(zhì)地、盈利能力、凈利率貼現(xiàn)做估值排序。排序過(guò)程中，我也會(huì)對(duì)持倉(cāng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

　　高端制造業(yè)仍然是重點(diǎn)關(guān)注方向

　　時(shí)代在變化，“核心資產(chǎn)”并非一成不變，投資人的審美也不盡相同，這需要我們更深入地去理解公司成長(zhǎng)歷程的每個(gè)階段與時(shí)代的關(guān)系，再來(lái)評(píng)估公司在當(dāng)前環(huán)境下是否有機(jī)會(huì)成為核心資產(chǎn)。立足當(dāng)下，中國(guó)的泛制造行業(yè)面臨大的產(chǎn)業(yè)機(jī)遇。

　　放眼全球，中國(guó)的制造業(yè)具有規(guī)模體系以及完善供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)集群的特點(diǎn)，即便在全球重塑供應(yīng)鏈保供應(yīng)的背景下，我國(guó)的制造業(yè)憑借其持續(xù)研發(fā)、規(guī)模效應(yīng)有望持續(xù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。而且，我們會(huì)看到不同產(chǎn)業(yè)的龍頭公司在全球的市場(chǎng)份額持續(xù)提升，比如汽車(chē)、風(fēng)光儲(chǔ)以及工程機(jī)械等等。

　　再觀(guān)國(guó)內(nèi)，我國(guó)很多高精尖的技術(shù)和材料依然依賴(lài)海外進(jìn)口，有些領(lǐng)域還面臨他國(guó)對(duì)我們的技術(shù)封鎖和制裁。但我們也欣喜地發(fā)現(xiàn)，很多領(lǐng)域開(kāi)始實(shí)現(xiàn)“0-1”的突破，例如，“專(zhuān)精特新”領(lǐng)域的軍工、半導(dǎo)體設(shè)備、半導(dǎo)體材料、元器件、化工新材料、防務(wù)裝備等。這是時(shí)代賦予中國(guó)企業(yè)的機(jī)遇，新時(shí)代的能源革命以及多個(gè)領(lǐng)域的技術(shù)突破讓我們看到中國(guó)企業(yè)從跟隨發(fā)展的階段跨越到了趕超甚至是引領(lǐng)全球科技進(jìn)步的階段。

　　臨近2022年收官之際，未來(lái)的時(shí)代“痛點(diǎn)”是我重點(diǎn)關(guān)注的一大課題。我認(rèn)為，2023年最核心的主線(xiàn)就是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，代表經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的高端制造業(yè)，依然是值得重點(diǎn)挖掘的機(jī)會(huì)所在。

　　一是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下的商用車(chē)以及工程機(jī)械的機(jī)會(huì)。中國(guó)的商用車(chē)是周期成長(zhǎng)性行業(yè)，從1997年至今年的年均復(fù)合增速接近20%，長(zhǎng)期空間主要來(lái)自于近兩年來(lái)出口高速增長(zhǎng)帶來(lái)的全球份額提升。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，商用車(chē)或?qū)⒔Y(jié)束兩年的下滑趨勢(shì)，有望迎來(lái)戴維斯雙擊的投資機(jī)會(huì)。同樣，工程機(jī)械行業(yè)也面臨相似的發(fā)展機(jī)遇。

　　二是精細(xì)化工板塊的投資機(jī)會(huì)。中長(zhǎng)期來(lái)看，化工行業(yè)也有國(guó)產(chǎn)替代以及全球份額提升的邏輯。短期而言，受成本端原油相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格大幅上升以及國(guó)內(nèi)景氣下行影響，化工企業(yè)的盈利能力兩頭受到壓制，股價(jià)短期內(nèi)大幅下挫。展望2023年，成本端和需求端有望迎來(lái)改善，企業(yè)盈利能力修復(fù)，長(zhǎng)期估值或?qū)⒌靡曰謴?fù)。

　　此外，成長(zhǎng)領(lǐng)域里面，鈉離子電池方向也有廣闊的成長(zhǎng)空間。2023年是鈉電的產(chǎn)業(yè)元年，會(huì)按照“兩輪車(chē)-A00級(jí)別車(chē)型-儲(chǔ)能領(lǐng)域”逐步進(jìn)行產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入階段，實(shí)現(xiàn)“0-1”的突破。隨著量產(chǎn)后成本的下降，納離子電池因其良好的高低溫性能、安全性的優(yōu)勢(shì)，將會(huì)占據(jù)一定的市場(chǎng)份額。另外，我國(guó)鋰礦資源較匱乏，碳中和的長(zhǎng)期發(fā)展受制于鋰資源也是我國(guó)新能源發(fā)展的“痛點(diǎn)”，因此鼓勵(lì)發(fā)展新型電化學(xué)電池也是一大趨勢(shì)。

　　基金經(jīng)理簡(jiǎn)介：王麗媛，10年證券從業(yè)年限，6年投資管理經(jīng)驗(yàn)。現(xiàn)任廣發(fā)基金國(guó)際業(yè)務(wù)部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)瑞福精選。曾任華創(chuàng)證券分析師、長(zhǎng)盛基金研究員、建信基金專(zhuān)戶(hù)投資經(jīng)理。

　�。�風(fēng)險(xiǎn)提示：文章涉及的觀(guān)點(diǎn)和判斷僅代表投資經(jīng)理個(gè)人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎。）