廣發(fā)基金武幼輝：從見證歷史到參與歷史 事物總會往復(fù)向前

 　2022年是一個超級宏觀波動的年份。從年初的美聯(lián)儲追趕式加息，到之后的俄烏沖突引發(fā)歐洲能源危機，再到國內(nèi)的疫情反復(fù)沖擊經(jīng)濟(jì)，疊加地產(chǎn)流動性危機的魅影，無不對資本市場產(chǎn)生重大影響。

　　在紛繁的表象之下，各類資產(chǎn)主要定價了兩個關(guān)鍵的問題：其一是美國通脹的上行，對應(yīng)的是美聯(lián)儲大幅加息引發(fā)的股債雙殺；其二是中國經(jīng)濟(jì)的下行，對應(yīng)的是股弱債強。從跨資產(chǎn)價格的表現(xiàn)來看，市場對于中美宏觀風(fēng)險的定價已經(jīng)達(dá)到了多年的極值。

　　過于極端的定價往往并不會線性延續(xù)，原因在于系統(tǒng)的不穩(wěn)定會觸發(fā)均值回歸的力量。展望2023年，困擾2022年市場最重要的兩個風(fēng)險都會出現(xiàn)一定的緩和，從而推動A股和港股走出一輪修復(fù)行情。

　　我們身處百年大變局之中，從長周期的歷史來看，事情的發(fā)展有其偶然性，但也有必然性。萬物皆周期，投資的盲點在于總是相信這次不一樣，而厘清本質(zhì)、回歸常識才是邁向成功的關(guān)鍵。

　　超級宏觀的波動與極端的資產(chǎn)定價

　　2022年是見證歷史的一年。我們看到了近百年來幾乎最差的美國債券市場和60-40組合的投資表現(xiàn)，看到了石油危機以來最大的能源危機和美聯(lián)儲最快的加息節(jié)奏，看到了中國私人部門罕見的資產(chǎn)負(fù)債表收縮，看到了中國房地產(chǎn)市場的流動性危機。

　　以上種種問題的出現(xiàn)，雖然有偶發(fā)性因素沖擊的影響，但更多是多重因素疊加下合成謬誤的結(jié)果。

　　對于美國來說，歷史上大通脹的成因往往是單一因素，比如戰(zhàn)爭，或者石油危機。而本輪美國通脹的成因最為復(fù)雜，既有商品的通脹，也有服務(wù)業(yè)的通脹；既有需求端的過熱，也有供給端的短缺。

　　從供需角度來看：在需求端，傳統(tǒng)衰退周期中私人部門資產(chǎn)負(fù)債表受損，階段性體現(xiàn)的是通縮的壓力，而本輪疫情之后衰退的時間太短，疊加大量的財政補貼，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表相對健康，需求過熱。在供給端，大量勞動力退出市場導(dǎo)致勞動參與率下降，勞動力緊缺程度是二戰(zhàn)之后最大的，推動了工資的上漲；除此之外，疫情之后供應(yīng)鏈恢復(fù)緩慢，以及俄烏沖突帶來能源供給下降，都放大了價格對需求的彈性。

　　通脹成因的復(fù)蘇和粘性導(dǎo)致市場對緊縮的終端利率一直在上調(diào)，全年10年期美債利率上行了236bp，這個幅度創(chuàng)下了美債百年歷史上的次高。美債利率的飆升對風(fēng)險資產(chǎn)造成了很大的沖擊，對于股市來說，受美聯(lián)儲加息影響最大的美國納斯達(dá)克指數(shù)和中國創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅最深。

　　對于中國來說，雖然2022年政策一直在尋求穩(wěn)增長，但在疫情的反復(fù)與地產(chǎn)的流動性危機影響之下，各類擴張性政策的乘數(shù)效應(yīng)下降，體現(xiàn)在貨幣的寬松難以傳導(dǎo)到信用，信用的擴張難以傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)。

　　值得關(guān)注的是，私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了罕見的收縮，體現(xiàn)在部分企業(yè)和居民的信貸意愿大幅減弱，而預(yù)防性存款或者儲蓄的意愿顯著增強。

　　經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險壓制了市場的盈利預(yù)期和風(fēng)險偏好。從股債的估值差來看，根據(jù)國內(nèi)資產(chǎn)價格表現(xiàn)定價的中國經(jīng)濟(jì)下行壓力，達(dá)到了過去幾輪周期之最，而受中美風(fēng)險夾擊的港股成為市場回調(diào)的“重災(zāi)區(qū)”。

　　海內(nèi)外風(fēng)險共振緩和，推動市場修復(fù)

　　從長周期來看，過于極端的定價往往并不會線性地延續(xù)下去。展望2023年，困擾2022年市場的兩個風(fēng)險或?qū)�會出現(xiàn)一定的緩和，從而推動市場修復(fù)。

　　一方面，美聯(lián)儲的緊縮接近尾聲。貨幣政策是否具備限制性，最核心的標(biāo)準(zhǔn)是比較政策利率和中性利率。在沃克爾時代，政策利率比中性利率大概高出了250bp，最終成功地控制住了通脹。當(dāng)前中性利率在2.5-3.0之間，如果政策利率最終加到5.0，也比中性利率高出了200-250bp，已經(jīng)非常接近沃克爾時代的水平，因此，我們認(rèn)為目前市場預(yù)期的5.0的終端利率已經(jīng)具備限制性，可能不會進(jìn)一步大幅上行。按照這個標(biāo)準(zhǔn)，美聯(lián)儲的加息正在進(jìn)入尾聲。

　　考慮到2023年二季度實際政策利率將會轉(zhuǎn)正，因此緊縮預(yù)期可能在一季度見頂，對應(yīng)美債利率和美元頂。但考慮到勞動力市場未轉(zhuǎn)松弛以及商品供給約束還在，美聯(lián)儲難以短期轉(zhuǎn)向快速降息，美債利率中樞下移的幅度受限。綜合來看，今年海外對國內(nèi)市場的影響將會從負(fù)面壓制逐步轉(zhuǎn)向有限的正面支撐。

　　目前市場對于美聯(lián)儲的緊縮節(jié)奏和力度仍然存在較大的分歧。從過去百年的歷史來看，美國股債雙殺的次年，美債利率都是下跌的；美債利率連續(xù)兩年回升之后，第三年都是下跌的。因此在基本面的分析之外，從歷史經(jīng)驗看今年做多美債的策略也值得關(guān)注。

　　另一方面，國內(nèi)政策已經(jīng)出現(xiàn)實質(zhì)性的優(yōu)化。2022年對經(jīng)濟(jì)影響最大的因素是疫情反復(fù)，其次是地產(chǎn)危機，相關(guān)政策的轉(zhuǎn)向信號已經(jīng)出現(xiàn)了，近期的政策調(diào)整屬于對癥下藥，是阻止私人部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退的關(guān)鍵一招。

　　當(dāng)然，考慮到私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的疲軟以及疫情常態(tài)化的擾動依然存在，單純的政策轉(zhuǎn)向難以讓經(jīng)濟(jì)馬上回到潛在增長水平，接下來更加積極的財政與地產(chǎn)政策是扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行趨勢、改善市場預(yù)期和信心的關(guān)鍵之舉，對此我們可以抱有樂觀期待。

　　總體來看，內(nèi)外風(fēng)險共振緩和，但美債利率下行的空間和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的力度存在一定的限制，國內(nèi)資產(chǎn)定價的邏輯類似弱化版的2019年，整體上呈現(xiàn)股略強債略弱的局面，其中港股的彈性要略好于A股。

　　從靜態(tài)躺贏到動態(tài)平衡

　　在強宏觀或者強產(chǎn)業(yè)的環(huán)境之中，A股往往存在清晰的強勢板塊，其行情走勢可以在一個較長的周期內(nèi)持續(xù)，典型如2012-2015年的傳媒互聯(lián)網(wǎng)、2016-2017年供給側(cè)改革之后的消費、地產(chǎn)鏈和周期品、2020-2021年的新能源產(chǎn)業(yè)鏈等。

　　除此之外，2019年之后，隨著資管新規(guī)落地，銀行通道業(yè)務(wù)擠壓居民資金流入資本市場，資產(chǎn)端和負(fù)債端雙向正驅(qū)動，資本市場大發(fā)展。在此市場環(huán)境下，機構(gòu)投資者的規(guī)�？焖偬嵘�，并推動賽道化行情加劇，市場具備很強的結(jié)構(gòu)性特征，交易上體現(xiàn)為動量效應(yīng)顯著。在投資策略上，集中配置景氣向好的賽道，有望實現(xiàn)躺贏。

　　但2022年以來，隨著經(jīng)濟(jì)走弱以及以新能源車為代表的核心賽道景氣回落，市場資產(chǎn)端的收益率開始下行。疊加資管新規(guī)正式實施和前期投資者配置公募基金的意愿被透支，資產(chǎn)端和負(fù)債端進(jìn)入負(fù)向驅(qū)動，主動權(quán)益基金規(guī)模走平、新發(fā)迅速降溫。由此帶來的市場特征是行業(yè)輪動速度加快，投資組合需要不斷的再平衡。

　　從數(shù)據(jù)上看，2022年行業(yè)季度回報的相關(guān)性處在歷史最低值，反映出市場快速輪動；我們基于業(yè)績超預(yù)期構(gòu)建的景氣策略在2022年首次失效。除此之外，市場對于各類政策和事件的定價博弈色彩加重。

　　展望2023年，考慮到經(jīng)濟(jì)或者產(chǎn)業(yè)并不會轉(zhuǎn)向強勢，市場的主線難以集中在單一賽道，因此上述特征可能還會延續(xù)。投資策略上，過去幾年有效的靜態(tài)配置放在當(dāng)前依然難以躺贏，未來需要基于基本面、估值和交易特征作適度的輪動和再平衡。也就是說，我們?nèi)匀恍枰獜膭恿�、景氣、超預(yù)期交易轉(zhuǎn)變?yōu)榉崔D(zhuǎn)、賠率、再平衡交易。從行業(yè)配置來看，我們主要關(guān)注三個方向：一是經(jīng)濟(jì)修復(fù)的受益品種，以消費和地產(chǎn)鏈為主；二是景氣潛在觸底回升的品種，如計算機和電子；三是基本面繼續(xù)超當(dāng)前悲觀預(yù)期的景氣品種，如部分新能源細(xì)分方向。

　　最后，無論是海外還是國內(nèi)，過去一年我們一直在見證歷史，值得反復(fù)回顧與反思。但從長周期的歷史來看，事物的發(fā)展總是偶然的，但也有其必然性。萬物皆周期，投資的盲點在于總是相信這次不一樣，而厘清事情本質(zhì)、回歸常識才是邁向成功的關(guān)鍵。 　　

　　基金經(jīng)理簡介：武幼輝，美國紐約州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，擁有10年證券從業(yè)經(jīng)驗，擅長大類資產(chǎn)研判與宏觀經(jīng)濟(jì)分析�，F(xiàn)任廣發(fā)基金宏觀策略部總經(jīng)理、廣發(fā)聚祥基金經(jīng)理。 　　

　�。�風(fēng)險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經(jīng)理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險，入市須謹(jǐn)慎。）

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