廣發(fā)基金吳敵： 以簡馭繁 在多資產(chǎn)投資里穩(wěn)步前行

　　■ 廣發(fā)言 ｜ 以時間的名義

　　廣發(fā)基金固定收益研究部總經(jīng)理助理 吳敵

　　作為固收投資的升級版, “固收+”基金的投資目標(biāo)既不是高收益、也不是低波動，而是實(shí)現(xiàn)高夏普，即回撤控制和穩(wěn)健收益兩者都要，給投資者提供更好的持有體驗(yàn)和切切實(shí)實(shí)的獲得感。

　　這意味著，對基金經(jīng)理而言，我們在管理組合時不僅要關(guān)注資產(chǎn)的內(nèi)在價值，還要關(guān)注價值的實(shí)現(xiàn)路徑。如何做到既行穩(wěn)致遠(yuǎn),又進(jìn)而有為,這便是我們在“固收+”的廣闊天地里不斷探索的問題。

　　大道至簡 做好投資中的“大概率正確”

　　作為以大類資產(chǎn)配置為賣點(diǎn)的“固收+”產(chǎn)品，其高夏普的實(shí)現(xiàn)路徑經(jīng)常與宏觀策略相關(guān)，即在什么樣的宏觀背景和市場結(jié)構(gòu)下，哪些行業(yè)或風(fēng)格更容易達(dá)成市場共識，進(jìn)而優(yōu)先兌現(xiàn)其潛在上漲空間。因此，關(guān)于“固收+”組合的投資框架往往是自上而下的。

　　那么，我們該如何構(gòu)建自上而下的投資框架？

　　投資理念反映的是基金經(jīng)理如何認(rèn)知市場。我們既不認(rèn)為市場完全有效、主動管理無計可施，也不認(rèn)為僅靠揣摩市場預(yù)期、博弈預(yù)期差就能做到穩(wěn)定盈利。在物理學(xué)中，雖然組成物體的單個分子處于隨機(jī)的布朗運(yùn)動，但物體整體符合力學(xué)定律。因而，類似地，我們重視宏觀層面展現(xiàn)出的規(guī)律性，無論是價值回歸、行業(yè)輪動、日歷效應(yīng)還是技術(shù)分析，規(guī)律都有利用價值，即使有時候這種規(guī)律的微觀基礎(chǔ)并不明朗。要知道物理學(xué)里的不少定律，就是先從實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)出發(fā)找數(shù)量關(guān)系編出的公式，而現(xiàn)在公認(rèn)的理論可能在那之后多年才誕生。

　　在宏觀策略的投資框架上，我追求用簡潔有力的模型，其應(yīng)當(dāng)足夠解釋中短期市場的趨勢和結(jié)構(gòu)，進(jìn)而成為情景分析和預(yù)測的出發(fā)點(diǎn)，但不需要全天候有效。

　　簡潔是實(shí)用性的基礎(chǔ)，正因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)和市場的變量眾多，我們關(guān)注的重點(diǎn)不是更精確地跟蹤每一個變量，而是首先鎖定主導(dǎo)市場趨勢的兩三個關(guān)鍵變量。就像《三體》一書中提到的，“三體”問題已經(jīng)無解，如果我們的分析框架要求研究十幾個宏觀變量的邊際變化，每個變量的細(xì)微誤差加總起來，將使得輸出結(jié)果捉摸不定，框架也就成了花瓶。因此，我們所選擇的關(guān)鍵變量，應(yīng)該是可觀測、可量化的，例如“市場風(fēng)險偏好”就不是一個好變量。

　　當(dāng)然，精簡化會不可避免地犧牲長期有效性。宏觀經(jīng)濟(jì)和市場是高度復(fù)雜的系統(tǒng)，主導(dǎo)因素不時會發(fā)生變化，因此我們需要經(jīng)常性地驗(yàn)證和校準(zhǔn)，即對比模型指向的變化與市場實(shí)際表現(xiàn)，并在兩者持續(xù)偏離時思考是否需要替換主導(dǎo)變量。

　　也就是說，我們將貼合現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)作為模型選擇和校準(zhǔn)的首要考慮，而不是從理論出發(fā)去找數(shù)據(jù)支持。理論和模型千千萬萬，但現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)具有唯一性，宏觀數(shù)據(jù)或資產(chǎn)價格（無論股市、債市還是商品）表現(xiàn)出趨勢性變化，或是出現(xiàn)不尋常的相關(guān)關(guān)系，是我們思考和構(gòu)建模型時的重要支點(diǎn)。常見的方法是回溯歷史，尋找存在相似趨勢或相關(guān)關(guān)系的歷史階段，理解內(nèi)在邏輯，抽取主導(dǎo)因素，再帶入當(dāng)下的市場做驗(yàn)證。如果可以同時較好地解釋歷史、貼近當(dāng)下，或許就可以稱之為好模型。

　　在行業(yè)和個股選擇的框架上，我也是注重總結(jié)可復(fù)制、可積累的選股模式，而非靈光一現(xiàn)的“偶遇”個別牛股。比如成長加速和困境反轉(zhuǎn)，都有較為成熟的打法，也對應(yīng)不同的、適合的市場環(huán)境，我們結(jié)合中觀行業(yè)景氣數(shù)據(jù)、微觀公司財務(wù)和業(yè)務(wù)表現(xiàn)等來篩選此類機(jī)會，并在其適合的市場環(huán)境下作為主要打法。

　　正所謂大道至簡，并不是“道”很簡單，而是借助一些基本的道理和底層規(guī)律，能夠指導(dǎo)我們的投資做出實(shí)用的決策。而投資的本質(zhì)，無疑就是遵循一些基本的核心邏輯，找到大概率正確、可復(fù)制的決策方式。

　　注重效率 聚焦權(quán)益的選股與擇時

　　“固收+”常常會被投資者看作是一種加股票權(quán)益的產(chǎn)品，在我看來，“固收+”本質(zhì)上是一個“核心+衛(wèi)星”的策略�！�+”的后面可以有很多不同的內(nèi)涵，既可以是策略，也可以是某類資產(chǎn)。“固收+”的組合涉及不同類別的細(xì)分資產(chǎn)，投資看起來顯得紛繁復(fù)雜。但實(shí)際上，回歸最基本的思路，還是可以以簡馭繁。

　　按照資產(chǎn)的特點(diǎn)來分，“固收+”組合中主要的資產(chǎn)有三類：股票、轉(zhuǎn)債、純債。我的配置框架就是重點(diǎn)關(guān)注股票的結(jié)構(gòu)性機(jī)會以及轉(zhuǎn)債的估值水平，基于不同的市場環(huán)境調(diào)整配置結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)更高效率的整體配置。

　　股票投資核心在于選股與擇時兩個方面，其中，選股基于股票的成長性和景氣度，自下而上；擇時基于流動性與估值，自上而下。

　　選股大部分時候是在景氣度、成長性和估值這個“不可能三角”里做取舍，通常不會碰到三者兼得的情況。不同的取舍形成不一樣的風(fēng)格，我更偏好基于長期成長的空間做跟蹤，結(jié)合短期景氣做進(jìn)一步篩選。對于估值，則是尋求合理的定價買入。

　　這個選擇既跟個人的投資風(fēng)格有關(guān)，也是結(jié)合近幾年宏觀經(jīng)濟(jì)背景和市場內(nèi)生變化。經(jīng)歷地產(chǎn)周期下行之后，持續(xù)的成長變得越發(fā)稀缺。在過往的地產(chǎn)周期里，搭著地產(chǎn)周期的大船，包括價值股、周期股，相對容易獲得復(fù)合15-20%的增長。但是當(dāng)?shù)禺a(chǎn)周期下行之后，大家會發(fā)現(xiàn)過往認(rèn)為過去理所應(yīng)當(dāng)?shù)幕�礎(chǔ)增長也有了明顯的變化。我們可能會看到一些耳熟能詳?shù)乃{(lán)籌股慢慢步入增長瓶頸，未來的長期復(fù)合增速可能會降到10%以下甚至5%以下。在這種情況下，成長性更加稀缺，成長性好的公司與一般公司出現(xiàn)估值分化，將會長期存在。這是我選擇注重成長兼顧估值這種風(fēng)格的重要原因。

　　轉(zhuǎn)債方面，對于偏絕對收益的“固收+”產(chǎn)品來說，高價的股性轉(zhuǎn)債會占用權(quán)益部分的風(fēng)險預(yù)算，因此通常我會在轉(zhuǎn)債有較突出性價比時才會進(jìn)行配置，并且以平衡型的雙低轉(zhuǎn)債為主。純債部分提供打底收益，我通常采取穩(wěn)健票息策略，杠桿與久期策略相對保守。

　　其次，擇時主要從流動性與估值兩個角度出發(fā)，估值的跟蹤偏定量，確定性相對高，流動性更多觀察邊際變化的過程。在估值處于極值位置時會考慮做相對左側(cè)的減倉動作。我們對擇時的定位是希望能規(guī)避大的系統(tǒng)性風(fēng)險，震蕩市和結(jié)構(gòu)性市場中主要是靠選股獲取Alpha收益�？傮w而言，我們不會頻繁調(diào)整倉位，希望通過選股和擇時相結(jié)合，盡量減少熊市階段的回撤，盡可能獲取市場的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

　　選股與擇時，是相互依存的。從我的歷史持倉可以看到，在2022年的A股熊市，我所管理的“固收+”組合在很長時間的股票倉位相對比較輕，這也是組合回撤控制較好的主要原因。

　　拒絕極致 在勝率和賠率之間找到平衡

　　長期來看，“固收+”策略以純債為底倉，以股票和可轉(zhuǎn)債等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)攻，策略特點(diǎn)是可攻可守，但其實(shí)短期出現(xiàn)回撤也是正�，F(xiàn)象。投資前，投資者應(yīng)該充分了解基金的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，考慮自身的風(fēng)險承受能力，選擇適合自己的“固收+”基金。持有時，投資者則需理性看待這種短期內(nèi)的波動。

　　作為基金組合管理人，我希望能為投資者提供更穩(wěn)健的“固收+”基金。組合控制回撤主要是靠擇時調(diào)倉和持倉分散等策略。除了在頂層資產(chǎn)配置框架中來控制總的風(fēng)險敞口外，“固收+”的股票配置還要講究平衡，即“固收+”的股票配置不必追求極致的倉位利用效率，要在勝率和賠率之間可以選擇相對平衡的位置，這樣有時反而能實(shí)現(xiàn)“慢就是快”的結(jié)果。

　　由于投資目標(biāo)相對長期化、偏向絕對收益，選股不會全部配置到短期效率最高、上漲最快的方向，可以短、中、長期相結(jié)合。部分倉位左側(cè)布局，雖然可能短期不漲甚至有負(fù)貢獻(xiàn)，但到了宏觀基本面劇烈變化的節(jié)點(diǎn)，這部分倉位可能會起到降低波動的作用。從結(jié)果看，“固收+”產(chǎn)品的股票配置在行業(yè)和個股集中度上一般比股票型基金低，且經(jīng)常會配置高股息率的價值行業(yè)或一些冷門行業(yè)。

　　持倉分散其實(shí)也是回撤控制的重要手段。我們的策略是在行業(yè)和個股層面均保持一定的分散度，盡量在每個板塊挑兩三個細(xì)分行業(yè)，每個行業(yè)再挑兩三只個股，持股數(shù)量一般在30只以上。此外，基于不同產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征、基金持有人的風(fēng)險偏好不同，操作上也會有細(xì)微差異。例如，對于追求較低回撤的“固收+”產(chǎn)品，我在加倉時會更偏右側(cè)，找到確定性比較高的機(jī)會時，才會再進(jìn)一步加倉。

　　基金經(jīng)理簡介：吳敵，金融學(xué)碩士，7年證券從業(yè)經(jīng)歷、近3年投資管理經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)任廣發(fā)基金固定收益研究部總經(jīng)理助理、基金經(jīng)理，管理廣發(fā)可轉(zhuǎn)債、廣發(fā)安享等產(chǎn)品。

　　（風(fēng)險提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表投資經(jīng)理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險，入市須謹(jǐn)慎）

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