廣發(fā)基金觀富欽：TMT投資的魅力與挑戰(zhàn)

　　隨著科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，人類社會告別了刀耕火種的時代，實現(xiàn)了全要素生產(chǎn)率的顯著提升。其中，具有劃時代意義的技術(shù)進(jìn)步，被人們冠以“工業(yè)革命”或“科技革命”的稱呼。

　　據(jù)著名經(jīng)濟(jì)史學(xué)家安格斯·麥迪遜測算，從公元元年至1820年間，全球經(jīng)濟(jì)年均增速只有0.1%，人均收入在1800多年里增長約40%。在1820-2000年之間，全球經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到2.2%，人均收入在不到200年的時間里增長10倍多�？梢哉f，過去2000多年的全球經(jīng)濟(jì)增長，主要由工業(yè)革命后的最后200年貢獻(xiàn)的。

　　2023年以來，隨著AI（人工智能）火爆全球，有人認(rèn)為新的技術(shù)革命浪潮正在到來。一方面，微軟、谷歌、Meta、百度、阿里等全球各大科技巨頭紛紛投身其中，搶占AI高地；另一方面，AI也在二級市場掀起TMT板塊浪潮。入行以來，我一直喜歡研究新技術(shù)，對新事物抱有好奇心。今天也就技術(shù)革命這個話題，與投資者分享一點自己的理解。

　　TMT投資硬幣的兩面

　　TMT屬于典型供給創(chuàng)造需求的行業(yè)，即在一項或者一系列創(chuàng)新技術(shù)的驅(qū)動下，新產(chǎn)品逐漸得到應(yīng)用，滲透率持續(xù)提升并逐步走向成熟。以《阿凡達(dá)》為代表的作品引領(lǐng)3D電影走向市場，就是供給創(chuàng)造需求的典型例子�，F(xiàn)在3D電影屢見不鮮，為大眾所接受喜愛，但在此之前，人們是難以想象3D的需求場景。

　　這類顛覆性創(chuàng)新，其發(fā)展路徑往往是非線性的，但也往往存在著爆發(fā)式增長、產(chǎn)生泡沫、泡沫破裂等理性與非理性的階段。對二級市場投資來說，相應(yīng)也蘊(yùn)含了預(yù)期回報可觀的大機(jī)會以及潛藏著可能難以把控的風(fēng)險。這既是TMT投資的魅力，也是部分投資者不愿意觸碰的原因。

　　在我看來，TMT投資的周期可大致遵循Gartner曲線，分為以下幾個階段：

　　第一階段是技術(shù)萌芽期，對應(yīng)著從0到1的過程。這個階段往往是主題投資為主，容易產(chǎn)生泡沫化。當(dāng)“強(qiáng)預(yù)期”遭遇“弱現(xiàn)實”，隨之而來的就是泡沫的破滅。

　　第二個階段是快速成長期。潮水褪去才知道誰在裸泳，與此同時真正的行業(yè)龍頭也逐漸成長并凸顯出來，開始進(jìn)入從1到100的業(yè)績兌現(xiàn)期。這個階段新產(chǎn)品的應(yīng)用可能會出現(xiàn)爆發(fā)式增長，行業(yè)龍頭迎來了業(yè)績和估值的雙擊，這往往也是機(jī)構(gòu)投資者最喜歡參與的階段。

　　第三階段是成熟期。隨著行業(yè)逐漸進(jìn)入成熟期，玩家之間的內(nèi)卷也在加劇，最后逐漸形成寡頭壟斷的格局，市場份額會向少數(shù)幾家龍頭公司集中。當(dāng)然，也不排除有龍頭企業(yè)會在下一輪的顛覆性創(chuàng)新中掉隊。

　　投資硬幣的一面是機(jī)會，另一面是風(fēng)險。結(jié)合產(chǎn)業(yè)周期特點，TMT投資中存在兩個機(jī)會期和兩個風(fēng)險期。

　　兩個機(jī)會期分別是技術(shù)萌芽期和快速成長期，對應(yīng)分別是主題投資和業(yè)績驅(qū)動的成長股投資，其中第二個機(jī)會期，是機(jī)構(gòu)投資者希望盡可能把握住的行情。

　　而兩個風(fēng)險期中，第一個風(fēng)險期是指技術(shù)萌芽期階段過高期望可能會導(dǎo)致的估值泡沫化。產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)實發(fā)展往往不是一蹴而就的，而是會階段性地進(jìn)入泡沫幻滅期（俗稱的“一地雞毛”），這是一個去弱留強(qiáng)的階段，但股價整體上會呈現(xiàn)出集體下跌的特點。

　　第二個風(fēng)險期是在行業(yè)進(jìn)入1到100的快速增長階段之后，隨著滲透率的快速提升，行業(yè)增長的二階導(dǎo)轉(zhuǎn)負(fù)，行業(yè)內(nèi)的競爭明顯加劇，典型的標(biāo)志是龍頭公司的估值中樞出現(xiàn)下移，這個過程的投資也很難把握，投資人很可能是賺了業(yè)績，但輸了估值。

　　上述這些階段在A股市場都有代表性案例。比如在過去10年的移動互聯(lián)網(wǎng)大浪潮中，2013-2015年為泡沫期，代表產(chǎn)業(yè)如O2O、互聯(lián)網(wǎng)金融等，在2016-2018年泡沫破滅，計算機(jī)、傳媒等公司股價大幅回撤；2015-2020年為業(yè)績兌現(xiàn)期，包括BAT、抖音、美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)崛起，到2021-2022年，雖然它們的業(yè)績?nèi)匀粡?qiáng)勁，但已經(jīng)逐步進(jìn)入估值中樞下移階段，港股互聯(lián)網(wǎng)股的表現(xiàn)即是如此。

　　兩種思路追蹤創(chuàng)新機(jī)遇

　　產(chǎn)業(yè)發(fā)展不可能沒有趨勢，并且無論是趨勢向上或向下都不可能沒有盡頭。投資需要順勢而為，但前提是對趨勢有較為準(zhǔn)確的把握和位置感。那么，結(jié)合TMT行業(yè)的特點，我們該如何把握產(chǎn)業(yè)趨勢或創(chuàng)新周期？又該如何挑選公司呢？

　　回顧TMT歷史上的每一輪創(chuàng)新周期，我們發(fā)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新的落地基本來自兩類玩家，一類是行業(yè)龍頭的業(yè)務(wù)延伸，另一類是新出現(xiàn)的中小企業(yè)。相應(yīng)地，我們也是以兩種思路去跟蹤新技術(shù)在產(chǎn)業(yè)中的實際落地進(jìn)展。

　　第一種是圍繞行業(yè)龍頭做深度研究。在科技領(lǐng)域，美國依舊是全球的領(lǐng)頭羊，我們需要對全球科技巨頭保持緊密跟蹤，特別是他們的新技術(shù)、新產(chǎn)品。當(dāng)一項新技術(shù)進(jìn)入1到100的快速放量階段，我們一方面可以通過深度研究把握龍頭公司的機(jī)會，另一方面也可以圍繞行業(yè)龍頭的上下游去挖掘產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會。大多數(shù)時候，我們對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的認(rèn)知很難超過這些國際巨頭，因此在行業(yè)研究上以理解為主，重在緊密跟蹤。

　　第二種是從第一性原理出發(fā)，把握可能出現(xiàn)的顛覆性創(chuàng)新機(jī)會。一般情況下，行業(yè)龍頭對產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知是處于行業(yè)領(lǐng)先水平，但當(dāng)出現(xiàn)新一輪的技術(shù)浪潮時，也會出現(xiàn)二三線公司甚至是中小型公司彎道超車，市場份額重新洗牌的情況。

　　特別是在技術(shù)發(fā)生大的變革的時候，誰掌握了技術(shù)革新的密碼，誰就掌握了開啟未來的鑰匙。耳熟能詳?shù)睦�子如�?shù)碼相機(jī)替代膠卷相機(jī)、SSD替代硬盤、電商取代線下大賣場等，近些年的有光伏領(lǐng)域的單晶替代多晶、特斯拉電動車的崛起，以及最近熱議的以O(shè)penAI為代表的AGI（通用人工智能）會否重塑行業(yè)格局。這些機(jī)會往往出現(xiàn)在中小企業(yè)當(dāng)中，但比較難進(jìn)行前瞻性判斷，如特斯拉的電動車也是經(jīng)歷了九死一生才得以崛起。在這個過程當(dāng)中，我們應(yīng)該從第一性原理出發(fā)，即新技術(shù)底層的邏輯是什么、長期能否提供更高性價比的產(chǎn)品、能否解決現(xiàn)有的痛點等等，基于這些判斷，我們通過長期的產(chǎn)業(yè)跟蹤來捕捉可能的新機(jī)會。相比第一種機(jī)會，第二種機(jī)會的勝率更低、賠率更高。

　　在科技發(fā)展史甚至整個人類社會發(fā)展史上，有一個有趣的現(xiàn)象，即哈佛商學(xué)院教授克萊頓·克里斯坦森（Clayton M. Christensen）描述的“創(chuàng)新者的窘境”：在各個行業(yè)領(lǐng)先的巨無霸企業(yè)，總是無法甚至注定無法在顛覆性機(jī)遇面前有所作為，進(jìn)而無可避免地被淘汰。

　　在克萊頓·克里斯坦森看來，那些大企業(yè)所表現(xiàn)出來的遲鈍背后的判斷和選擇，其實都是非常合理的：因為當(dāng)企業(yè)所處的環(huán)境并不面臨顛覆性創(chuàng)新時，這些巨無霸們所擁有的良好管理體系，可以使他們在延續(xù)性創(chuàng)新方面幾乎不可戰(zhàn)勝。但在技術(shù)加速迭代的背景下，不容忽視的一個現(xiàn)實是，當(dāng)前眾多行業(yè)正在面臨顛覆性創(chuàng)新時期。

　　AGI技術(shù)的突破具有劃時代意義

　　如何去尋找科技領(lǐng)域值得關(guān)注的創(chuàng)新機(jī)會？我們沿著創(chuàng)新的路徑做進(jìn)一步的歸納可以發(fā)現(xiàn)：歷史上每一次大的技術(shù)革命，基本都是解決兩個問題——能源和效率。

　　無論是以蒸汽機(jī)為代表的第一次工業(yè)革命、以電力和內(nèi)燃機(jī)為代表的第二次工業(yè)革命，還是過去10年的新能源發(fā)展，核心解決的是能源問題，然后在以不同能源為動力的機(jī)器助力人類完成各種復(fù)雜困難目標(biāo)的同時，也帶來了效率的提升。而作為第三次工業(yè)革命的信息技術(shù)，在過去二三十年通過互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展大幅提升了社會效率。

　　每一次類似的技術(shù)變革都給社會帶來了翻天覆地的變化，如第一次工業(yè)革命讓全球GDP增長了近三倍，第二次工業(yè)革命讓GDP增長了五倍，第三次工業(yè)革命（或稱科技革命），則讓全球經(jīng)濟(jì)從1960年的1.39萬億美元GDP，增加到2020年的84.75萬億美元GDP。對資本市場而言，期間通常也伴隨著十年級別的投資大機(jī)會。

　　有人稱當(dāng)下是一個“技術(shù)大爆炸”的時代，但盡管技術(shù)的發(fā)展日新月異，我們應(yīng)該緊扣能源或效率的議題，重點關(guān)注有望較快突破“索洛悖論”的方向。

　　“索洛悖論”即技術(shù)對生產(chǎn)率的提升存在明顯的時滯�；氐疆�(dāng)下，人工智能并不是新技術(shù)，今年之所以引起人們的關(guān)注，正是因為以ChatGPT為代表的AGI讓我們看到了人工智能加速突破“索洛悖論”的可能。人工智能可以推動勞動生產(chǎn)率水平的顯著提升，如在生成式AI的加持下，工作流程被大幅簡化，生產(chǎn)力將得到提振。高盛的一份關(guān)于AI 的報告認(rèn)為：在生成式AI發(fā)展的十年內(nèi)，預(yù)計每年可以將生產(chǎn)力提高超1.5%。

　　具體來看，我們認(rèn)為過去10年的碳中和技術(shù)創(chuàng)新初步解決了可再生能源的大規(guī)模生產(chǎn)與存儲的問題，考慮到光伏、鋰電、氫能等技術(shù)還在快速迭代，預(yù)計能源成本進(jìn)一步下降是可預(yù)見的，這為自動駕駛、機(jī)器人等硬件創(chuàng)新提供了基礎(chǔ)。

　　與此同時，OpenAI的ChatGPT 3.5產(chǎn)品的落地具有里程碑意義，宣告AGI可能進(jìn)入了應(yīng)用落地的拐點。相比以前一度被追捧的區(qū)塊鏈、AR/VR、元宇宙等技術(shù)，我們認(rèn)為AGI技術(shù)的突破更具有劃時代意義，這將是新一輪大幅提升效率的技術(shù)變革，目前我們也已經(jīng)看到海外公司基于OpenAi開發(fā)了大量的新應(yīng)用，這些新應(yīng)用在辦公、文娛、寫代碼等領(lǐng)域提效率的作用已經(jīng)相當(dāng)明顯。

　　考慮到新能源和AGI的結(jié)合，我們似乎看到新一輪技術(shù)變革的雛形，即相比過往以臺式機(jī)、筆記本電腦、手機(jī)為代表的硬件創(chuàng)新，新一輪硬件周期預(yù)計以智能汽車、機(jī)器人、XR為載體，相應(yīng)在內(nèi)容端、應(yīng)用端也會有更多的創(chuàng)新落地。站在三至五年的周期來看，科技股投資的黃金期或許正在徐徐展開。

　　基金經(jīng)理簡介：觀富欽，11年證券從業(yè)年限，6年投資管理經(jīng)驗。2015年4月加入廣發(fā)基金管理有限公司，曾任研究發(fā)展部行業(yè)研究員、總經(jīng)理助理等，現(xiàn)任廣發(fā)基金價值投資部基金經(jīng)理。

　　（風(fēng)險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經(jīng)理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險，入市須謹(jǐn)慎）

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